Berkshire Hathaway Annual Meeting           April 30, 2011 

These notes are recollections only, without the aid of a recording device.  They should not be relied upon.  –PB 
 
Good morning, I’m Warren, he’s Charlie.  I can see, he can hear, that is why we work together.  We have 
trouble remembering each other’s names sometimes. 

We are going to introduce directors, the first quarter results and the Lubrizol matter.  The Lubrizol 
commentary transcript will be put up promptly, maybe this afternoon.  We want all shareholders to read 
about the matter.1 

Introduce directors.  Please hold your applause until the end, and you can withhold your applause 
completely if you choose.  Howard Buffett, Steven Burke, Susan Decker, Bill Gates, Sandy Gottesman, 
Charlotte Guyman, Don Keough, Ron Olson, Tom Murphy, Walter Scott, and Susie Decker. 

Now we have a few slides on q1 earnings.  Marc would like me to emphasize these are preliminary.  This 
is earliest meeting we have had, usually first full weekend in May.  Basically all of our businesses with 
exception of those related to residential housing are getting better quarter by quarter.  We have over 
70, and Marmon has over 100.  We are cross section of the American economy, and we see a lot 
internationally.   

In first quarter, like since fall 2009, most of our nonresidential constructions businesses and other 
businesses are getting better, but what was different was that we had second worst quarter in the 
insurance industry in terms of catastrophes around globe.  Normally third quarter is worst, when 
hurricanes appear in US.   In first quarter of this year, we had some major catastrophes in Pacific area, 
and that hit reinsurance industry hard.  Probably cost industry $50bil.  We usually participate 3‐5%.  You 
can see we recorded $821m down, and we have marked up Swiss Re’s estimates slightly. 

I have guided normalized earnings power of $17b pretax and $12b after tax, assuming breakeven on 
insurance underwriting.  We have done better than breakeven for eight years.  But it is unlikely we will 
have an underwriting profit for 2011.  It is conceivable we could breakeven, but that is improbable 
assumption.  First time in nine years, we will likely have an insurance loss.  Our record should be better 
than most others.  This doesn’t change my expectation that over time our insurance should breakeven, 
and then we get free use of float.  If you look at other lines, insurance investments are down, and GS 
preferred was called in April and GE will be called in October.  We called the 12% Swiss Re, especially 
with strong Swiss Franc.  We have lost three very high yield investments so that line will go down.   

At end of quarter we had $38b in cash plus $5.5b incoming from GS.  That money is earning almost 
nothing.  We do not expect that that cash will earn zero forever–  and a few percent on that will be 
hundreds of millions.   

We had full ownership of BNSF in first quarter of this year (vs. only since Feb 12 last year).  Most of gain 
came from full quarter of ownership.  BSNF should have very good year this year.  Competitive 
advantage of railroads becoming more evident, almost by the day, especially with fuel price increases. 
                                                            
1
 Audit Committee Report dated April 26, 2011 here. 

1 
 
We got hit in insurance business.  We think $1.6b loss pretax on insurance, but subject to lots of change.  
This is our best estimate now.  Over 40% of underwriting loss comes from a contract with Swiss Re.  We 
get 20% of their business, in 4th year of 5 year contract.  They told us not renewing.  Wish they told us 
that a couple months earlier!  We’ve added to their estimate – most estimates of losses go upward.  The 
tornadoes in April – just at Geico we estimate that 25k cars will get automobile claims.  Our market 
share is 9%.  It has been an extraordinary tornado season.  We don’t do life insurance, and we don’t 
think it hits the reinsurance business very hard.  It has been multiple events (not a single), and not like 
NZ earthquake.  I believe there was $12b of insured damage.  To put that in perspective, the population 
of NZ… Charlie what is it?   

CM: I don’t know, 4 or 5 million? 

WB: NZ’s size is 1/60th of US?  12bil x 60 = 720b which is 10x Katrina.  These have been extraordinary 
earthquakes.  Worst part of season is coming.  This may be a year in reinsurance many will remember, 
but they would prefer to forget.   

We have some good news in insurance – and that is growth in GEICO policies.  Goodwill of Geico is 
carried at 1bil.  That value is never increased, but does grow.  As I explained in the annual letter, I 
estimate its value currently at $14bil.  Every policyholder has a value of about $1500 dollars.  When we 
add 318k in first quarter (381k as of yesterday) – we added $500m to book value, and it doesn’t include 
profits on float.  And like Mars or Coke we don’t realize this value on the balance sheet but it is every bit 
as real.  We are gaining market share every day.  If only 66 of you sign up, it will have ‘goodwill’ of 
$100k.  It will take care of some of expenses of the meeting. 

One more item on earnings picture – it illustrates the capriciousness of accounting.  It relates to how we 
value our securities, and whether we take write‐downs on them – for “other than temporary 
impairment.”  If you paid x for it, and selling 80% of x for quite a while, you should mark it down to new 
valuation, and it goes through income statement.  We mark it down for balance sheet for book value, 
but only when it is ‘other than temporary’.   We owned Wells Fargo, with cost of $8b.  Market value is 
now $11bil.  Some had been bought at higher prices than current.  Under rules we marked down the 
higher price purchases, and ignored the $3.7b of gain in income account from the shares we bought at 
lower prices.   There are two ways to value securities – if we used average cost method we wouldn’t 
have to mark it down.  Specific identification method saves us money, and gives us the time use of 
money, bcuase when we sell shares we can pick up the higher purchase price.  We could use average 
cost method, to avoid write‐downs, but we prefer to ignore the gains or losses on quarterly or annual 
basis. 

We make own estimate of intrinsic value.  I apologize for the accounting lesson, and while the final net 
income is not always the all‐important figure it is actually the all‐deceptive number.  We spend time 
trying to explain what happens in our financials. 

I’d like to comment for a few minutes, and ask Charlie to give his thoughts on David Sokol and his 
purchase of Lubrizol stock.  The movie clip from Solomon occurred 20yrs ago this August.   At that time it 
was a Sunday, and I was elected Chairman of Solomon at 3pm in afternoon, and I went down to address 

2 
 
a press group.  Someone asked, “What happened?”   The phrase that came out of my mouth (sometimes 
my mouth and mind are coordinated) “what happened was inexplicable and inexcusable.”  I will never 
understand why some of the events that transpired did transpire.  When looking at this situation, David 
Sokol didn’t notify me that he had any contact with Citibank, and his purchases of stock prior to 
recommending to Berkshire.  I don’t think there is any question about the inexcusable part.  He violated 
a code of ethics, insider trading rules, and principles I lay out every two years to all of our managers.  
You can read it in the audit committee report. 

Inexplicable part – it is inexplicable.  I’ll tell you what goes through my mind. Dave made no attempt to 
disguise that he was buying the stock.  Often this trading is done in trusts in Luxembourg or third 
cousins, so when Finra looks at trading activity – they don’t see names associated with the deal.  Dave 
left a clear record as to his purchases.  At least usually, and normally always, we had to report to Finra 
who knew about it when.  We then list secretaries, law firms, etc.  They do it most times.  Then, a while 
later, we get a list of names and Finra asks if any name rings a bell.  If you are trading in your name, and 
you are on list, the odds are very much against you.  Dave did not disguise the trade.  It is inexplicable – 
if he felt he was engaging in insider trading – he did it right out in open.  The second fact was that Dave 
has a net worth in very high numbers.  He made $24m from Berkshire last year.   We got our money’s 
worth.  There are plenty of activities that are unsavory, but I will give you one example of something.  
We bought MidAmerican at the end of 1999.  We bought 80%, and there were two operating people, 
Dave Sokol and Greg Able, both had a piece.  I’ve told this story privately, not publicly.  Walter Scott 
came to me, and said I think we ought to have a special compensation arrangement for Dave and Greg, 
if they perform in amazing manner.  I scribbled something on a yellow pad, we called it the lollapalooza.  
It provided for large cash payout based on five year compounded gains, on high base and high figure, if 
figure was achieved.  It was $50m to Dave and $25m to Greg Able.  I sat down with Dave and said, here’s 
what Walter and I are thinking.  What do you think of this plan?  It had figures and payout.  He said this 
is more than generous, but you should make one change, you should split evenly for me and Greg.  It 
should be $37.5m each.  So he gave $12.5m to his junior partner.  And no one, including Greg, ever 
knew this.  There was nothing in it for him.  Then $3m dollars ten years later leads to these current 
troubles.  I find this fact inexplicable.  Twenty years from now Charlie will be 107.  I won’t understand 20 
years from now what causes a man to turn over $12.5m to an associate without any credit, and buy a 
significant amount of stock.  The 10k and 10q are dated April 15th, Tracy printed it out.  When Dave 
called me, he said nothing about Citigroup.  I don’t know company, but Dave said it might fit Berkshire.  
“I’ve owned it and it is a Berkshire type company.”  I made a mistake not asking him when he bought.  
We’ll undoubtedly get more questions on this, so I’ll ask Charlie to comment. 

CM:  It is generally a mistake to assume that rationality will be perfect in very able people.  We prove 
that pretty regularly ourselves.   

WB: What contributes to irrational? 

CM: I think hubris contributes to the irrational. 

WB: Ok, let’s go to work. 

3 
 
WB: I should introduce our group.  Carol, Andrew Ross Sorkin and Becky Quick of CNBC.   

Carol: Preamble – we’ve been getting questions for a couple months.  Some sent to all three, some to 
one of us.  Hard to count, close to 1 to 2 thousand.  We won’t be able to ask every good question.  
Whatever we do ask, Warren and Charlie have no hints, they have no idea about any of the questions. 

WB: Some days we have no idea of the answer either. 

Q1/CL: I am a long term shareholder, and when you found out details of Sokol’s stock purchases.  Surely 
you realized immediately it would damage Berkshire’s reputation.  Press release was inadequate.  And 
then you ended the release, without expressing any anger.  Why were you not incensed?  Why did you 
not express your anger?  Why did you respond so inadequately? 

WB:  I learned on March 14th about the Citigroup interaction.  I got a call from John Fruend, he’s handled 
our things for decades.  He called and said congratulations, and aren’t you proud of our team?   Citi’s 
team had worked with Dave on acquisition and they were proud to be part of it.  That was all news to 
me.  That set up some yellow lights.  The next day I had Marc Hamburg call Dave, and Dave readily gave 
the information on when he bought the stock and how much.  He also asked about Citigroup – ‘he 
thought he called a guy to get their phone number’.  Lubrizol needed to prepare a proxy statement.  
Lubrizol legal team Jones Day went to work on proxy statement.  We eagerly awaited to see first draft of 
that.  I was leaving for Asia on 19th.  Most interesting part of the proxy statement is the history of the 
transaction. It gives you a blow by blow of what has taken place.  We got that afternoon of Friday the 
18th, with fair amount of material of Dave’s involvement with Citigroup.  I believe it was at that point our 
lawfirm got involved.  Ron Olsen director of Berkshire was on trip to Asia.  We traveled together until 
the 26th.  We knew at that point that his partners at Munger Tolles were interviewing Dave about stock 
purchases and history of relationship with Citigroup.  I don’t have a blackberry.  Ron would get some 
information while we were over there.  We decided when we got back we would need meeting of 
Berkshire board.  We’d learn about what attorneys at Munger Tolles had learned, and we got back on 
26th.  On 28th going to bring we brought Charlie in before board meeting.  At 5pm or so, a letter was 
delivered by Dave’s assistant that came out of blue.  He was retiring on a high point, I don’t know if 
questioning had affected attitude.  We had that resignation.  If we fired him it would have been a with 
or without cause. And a retirement eliminated the issue of cause.  I drafted a press release, which has 
been the subject of criticism.  He has done many good things, and some extraordinary things.  I laid out 
actions that did not seem to be unlawful.  I talked with Charlie and Ron about that wording.  Ron would 
have been more careful.  David asked that I take out the sentence about being the successor.  I sent it to 
him a second time.  He was okay with facts.  Included in proxy was that Dave did know that Lubrizol had 
an interest in talking to us on December 17th.  He appeared on CNBC and talked for ½ hour, he didn’t 
attempt to correct facts.  It was news to the board.  They got release a little ahead of time.  They also 
informed the enforcement team of SEC about the facts of the stock purchases and anything else they 
wanted to know.  We acted very promptly.  We wanted SEC and top of enforcement division to be well 
versed.  Dave was gone, at minimum cost, with minimum chances of lawsuits, and we turned over 
damning evidence to public and SEC.  What I think bothers people was that there wasn’t some big 

4 
 
outrage.  I plead guilty to that.  He had done many good things for us.  I wanted to list his side of the 
story.  The facts were going to hurt him for years to come.  That is history of my thinking on it. 

CM:  We can concede that that the press release was not the cleverest press release in history of the 
world.  We did not foresee the natural reaction.  You don’t want to make decisions in anger, and don’t 
want to add one single iota of ruthlessness.   Tom Murphy used to tell his people, “You can always tell 
the man to go to hell tomorrow if it is such a good idea.”  The anger part ‐‐ I don’t think it is wrong to 
remember the man’s virtues as well as his error. 

WB: CM and I have worked together for 52 yrs.  We’ve never had an argument.   

Q2/Audience: What will be the impact of the POMO program ending? 

WB: You are one acronym ahead of me.  There is no secret what they are going to do. It is most 
advertised open market purchase in history. The have defined amount per month, and what balance 
sheet will look like.  I don’t think, if something is that well known, any effect of it has not been 
discounted by this point in time.   If you say you are going to increase tax rates, and it is done and locked 
in, market doesn’t wait until day it goes through to build into prices.  I see no reason why simply having 
that program come to end will have significant effect.  A large market force will be withdrawn. You buy 
$600b you leave some traces.  Gov’t issuance of debt will be same.  So it will be different. 

CM: I have nothing to add. 

Q3/BQ: I’d like to ask a question from Ron in Kansas.  You have put great emphasis on hiring and 
retaining talent.  Recent events around Mr. Sokol suggest we weren’t far from having manager running 
Berkshire who wasn’t as ethical.  How do we know the succession plan doesn’t include a manager with 
similar ethical issues? 

WB: He made an assumption about Sokol being next in line which isn’t warranted, but he certainly was a 
candidate.  One of the reasons I think my son Howard Buffett should be Chairman is because we can 
make mistakes.  He will get paid nothing and have no activities inside the company.  Odds of us making a 
mistake are low.  Leading candidate now is straight as an arrow.  The bible says the meek will inherit the 
earth. The question is, will they stay meek?  Independent chairman will be voting a large block of stock.  
If a mistake were made, it allows for change, and now chairmanship not locked in with CEO.  If the CEO 
is not the Chairman, it is easier to change CEOs, but not very easy.  It is harder to remove mediocre CEO.  
He controls agenda.  Independent chairman and has no designs on taking over the place – it is a safety 
measure for the possibility however remote that wrong decision is made.  Directors of Berkshire will be 
thinking about quality of human being as well as management skills.  He must care more about 
Berkshire than himself.   

CM: Rockefellers left management of Standard Oil, but stayed on board. And they did intervene once, to 
throw out CEO of Standard Oil of Indiana on moral grounds. It adds another string in our bow. 

Q4/Audience:  If you lived another 50 years, what sector or asset class would you want to add to your 
circle of competency? 

5 
 
WB: It is a good question, and I like the preamble.  You would pick something large.  If I could add 
competency in the tech field, I would ‐ but it isn’t going to happen.  It will be huge field, a few enormous 
winners and a lot of disappointments.  Field is different than major oil companies, no big edge between 
any of them.  Degree of disparity on large tech companies is likely to be very dramatic.  You’ll have 
better luck with Charlie on this one. 

CM: It would be either tech or energy.  We are wrong people to develop the expertise.  If we were going 
to do it, it would have already happened.  We might, however, identify people who have abilities that 
we like.  It has been hard for us, but we’ve done better lately. 

WB: It was a good question. 

Q5/ARS: You were at first unimpressed with Lubrizol.  What made you warm to company?  What 
changed?  What was David’s role in convincing you?  

WB: It struck me as a business I didn’t know anything about.  I would never understand the chemistry, 
but did I understand the economic moats, ease of entry.  Charlie is a lot smarter about oil than I am, why 
not give him a call?  I don’t know anything about the business.  I mentioned to Charlie, and he said “I 
don’t understand it either.”  I said forget it, he’s as bad as I am.  What Dave passed along to me, after 
having dinner with James Hambreck, and I later confirmed ‐‐ I thought I got a good understanding of 
industry dynamics, how it developed over time, and what relationship oil companies would have for 
chemical additives.  They have gotten out of business, it had consolidated, I looked at ease of entry.  In 
1972, with See’s candy, I asked myself, could I take on See’s candy with $100m? The answer was no.  
Can I start a soft drink company and compete with Coca‐Cola?  Richard Branson tried it, and by the way 
I’m not so sure about that brand promise on Virgin Cola [laughter].  There is relatively low cost of what 
Lubrizol brings to party, and odds of people trying to take them on – I felt there pretty good size moat 
on this business.  They have lots of patents, and lots of sticky customer relationships.  I felt I had 
understanding of economics of business, like with Iscar.  Take tungsten out of ground and put into 
carbide tools but I think they have durable competitive advantage.  Lubrizol , as #1 company in terms of 
market share, I felt it was sustainable.  When metal is on metal, lubricants are important and they will 
always be needed.  Lubrizol will be a leading company for a while.  I did not have a fix on that, nor did 
Charlie, prior to Dave relaying on to me after the dinner.  I hadn’t paid any attention to it.  I thought I 
understood it and still think I understand it.  I think will be good addition to Berkshire.  Hambreck, even 
after the uproar, they regard it as ideal home. 

CM: Iscar and Lubrizol are sisters under skin.  Each have small markets – which are not attractive to 
anyone with sense to enter.  And they are both fanatics on service.  If you have more like that, give 
Warren a call. 

Q6/Audience:  Ontario.  Valuation‐ each share is 95k of securities, and annual earnings of $6k.  $95k plus 
$6k at a 7% discount rate means Berkshire should trade for $180k.  Is complexity a value trap? 

WB: You are leaving out underwriting, and your figures are pretax, so you’d have to adjust for that in 
your discount rate.  I would expect the operating earnings to increase – they are almost certain to 

6 
 
increase.  That is likely to go up. Investments are about same as they were at year end.  Our goal is to 
build both numbers.  Our primary goal is to build operating earnings figures.  If Charlie and I had to stick 
a number in envelope, we’d both stick a range.  Hard to figure what we do with capital in the future.  
Ranges would differ modestly.  Maybe differ tomorrow.  You have received signals from me once or 
twice, when we said we would buy in stock, when stock was cheap.  We did that once.  Stock went up, 
and we ended up not buying any.  There is a self‐defeating factor about taking the kind of approach we 
do.  Only reason to buy stock is because we think it is cheap. Sometimes corporate America buys stock 
when it is high rather than low.  We do not regard Berkshire as overpriced. Recently we had large 
international company that might have wanted to do something with Berkshire, it was a very nice 
company.  It was a very large deal, and we needed to use stock, but we won’t use stock, as our 
shareholders would be poorer.  Unless fully valued it is a mistake to use as currency.  We used 30% for 
stock in BNSF.  We had no interest in Lubrizol in exchange for Berkshire stock.  We would be giving away 
the businesses we own for too little.  To give away a portion of those to get a good business would make 
us poorer.  Draw your own conclusions. 

CM: You are looking at the two right figures. We have not lost the permanent ability to do interesting 
things.  We should be doing a lot more deals. We won’t be this inactive. 

WB: We’re not that inactive.  We just spent $9b of our $12b of annual earning power.  Would you use 
stock Charlie? 

CM: For a good enough business ‐‐ yes.  Our trouble is that it is normally not wise to part with the 
businesses we do own to get business we don’t own. 

Q7/CL: You are always optimistic, how can a lousy economy make you so happy.  When looking at United 
States, how can you see gold where others see salt? 

WB: I don’t see how anyone can be anything but enthused about this country.  Look at 1776, it has been 
the most extraordinary economic period in history of world.  I was born August 30th, 1930, and if 
someone had come to me in the womb, and told me Dow was 381 and is going to 42, we are closing 
4,000 banks, having a dustbowl, and grasshoppers are taking over ‐‐ it’s like the Woody Allen movie 
where he says, ‘go back, go back!’  And what has happened since 1930 is that the average standard of 
living has increased 6 for 1.  For centuries nothing happened.  We have system that works magnificently.  
System always has troubles and gets gummed up.  We sat around dinner table when I was a child 
hearing about how things were going to hell, my father hated the New Deal.   I went over to talk to 
Susie’s dad before I proposed, and Doc Thompson sat in chair for a couple hours.  Warren you are going 
to fail but it is not your fault.  If you starve, she would have starved anyway.  It is not your fault, it is 
because the Democrats are in and taking world to communism.  Then he blessed me and we got 
married.  When I got out of school in 1951, my Dad and Ben Graham both told me don’t start in stocks, 
the Dow was over 200 and had never been that high.  There are always negatives.  It has gone through 
all kinds of things.  We’ve had 15 recessions since country started.  We’ll always have a list.  It doesn’t do 
it in a straight line.  The power of capitalism is incredible.  That is what is bringing us out of recession.  In 
fall of 2008, government was needed in a huge, huge way.  They were only one.  Half of recessions were 

7 
 
in 1800s when people didn’t know what monetary policy was.  Recusitative powers of capitalism resets 
and restarts.  Game is not up.  Rest of world has caught up, and state capitalism in places like China are 
turning dormant economies loose.  In next 100 years, there will probably be fifteen or twenty lousy 
years but we’ll be so far ahead of where we are now it will be unrecognizable. 

CM:  We could go back father.  Europe survived the Black Death.  The world is going to go on. 

WB:  That is wildly optimistic for Charlie. 

CM:  Hamberg [who had sent in the question] aced me out of chief candle snuffer at the First Unitarian 
as a child.  You can be cheerful even if things are slightly deteriorating.  I have a saying, that the 
politicians are never so bad that you don’t live to want them back. 

Q8/Audience: Cambridge MA.  Are high ROIC low capital businesses the best asset in an inflationary 
environment, or is a high fixed asset business like a railroad better? 

WB: The first group is superior. It is always better to have higher returns.  If you can have a product 
which uses low capital to grow, that is wonderful asset to have in inflation.  Your own earning ability is 
testament to this.  As inflation goes along your services will command more and more, with no more 
investment in yourself.  People think a long lived real estate or farm where no capital is required will do 
better, but it is always better to have high returns.  The worst type of businesses are where volume 
stays flat and prices double and you must double your receivables and working capital required to do 
the business ‐ that is not a good business.  With utilities and railroad, each are entitled to earn returns 
on assets which are more and more valuable to economy.  See’s was doing $25m of volume when we 
bought it, and they sold 16m pounds of candy.  It was a $30m of business then.  Now it is $300m of 
business. $9m of tangible capital then and now $40m of tangible capital, and $1.5b of pretax cashflow 
since ‐that is much better business to own in inflation. 

CM: What is interesting is we didn’t always know this.   

WB:  And sometimes we forget. [laughter] 

CM: It shows how continuous learning is required to have any significant contribution in the world. 

WB:  You would see capital investment in 1970s that wasn’t creating returns for equity investors. Ideal 
asset is a royalty on someone else’s sales during inflation.  It is based on their sales volume.  No 
receivables, no fixed assets.  Even though we are going into capital intensive business – it reflects fact 
that we can’t deploy the capital we have.  We aren’t doing as well if we were investing a few million a 
year versus now billions a year.  There is a disadvantage to size.  We just hope problem grows. 

CM: Now you are talking. 

Q9/BQ:  I am retiring soon, and I will need income – I need to generate cashflow.  Sometimes we sell a 
share or two of stock.  May Berkshire shareholders expect dividends? 

8 
 
WB: When we pay out dividends perhaps we should pay out 100%.  We will do it if we lose ways to 
invest a dollar that creates more than a dollar of value.  Let’s assume you had savings account paying 
5%.  You can take $50 out, or someone may pay you 120c on dollar for it.  Every dollar invested created 
more than $1.  It is more intelligent to leave dollar in ‐‐ selling it at $1.20 makes sense.  Will we be able 
to keep investing to increase value?  So far, by leaving $160bil in the business, shareholders have $200b 
to cash out.  There will come a time when we do not think we can lay out 15‐20b a year and get 
something worth more than that for our shareholders.  When time comes when $1 buys 90c, we’ll give 
it to you.  I think day Berkshire declares a dividend the stock will go down. 

CM:  There is nothing wrong with selling Berkshire to buy jewelry if you are in the right place. 

WB: Yesterday my niece was proposed to at Borsheims yesterday.  Her mother did the same thing.  So I 
recommend to you ‐ go out there , and see what happens! 

Q10/Audience: Massachusetts.  How about Wells Fargo and US Bancorp with negative macro outlook? 
What is outlook for their earnings power? 

WB: Not as attractive as before, but the worst is probably over.  Wells Fargo and US Bancorp are among 
the best of the largest banks. They are different than money center banks.  Wells is 4x larger than USB.  
Banking profitability will be considerably less in period ahead than in early this century, because 
leverage is reduced.  It will be bad for banks which could do smart things with leverage, and so the 
actions of one had consequences for everyone.  I would say return on assets were as good as some 
years ago, but there are less assets for common equity so return on equity will be less.  Wells Fargo and 
US Bank are very good operations and very decent businesses, but are not as attractive as when 
leverage was higher.  Regarding troubles in banking ‐‐ you’ve seen worst in the past.  Loan losses are 
trending down.  John Stumpf once said that he was not sure why we keep thinking of new ways to lose 
money when old ways worked so well.  Federal government hasn’t had to pay out.  FDIC has handled 
3,900 institutions since 1930s.  And it has not cost the US taxpayer a penny ‐‐ it is a mutual assurance 
company.  Banking is very good business if you keep out of trouble on the asset side.  It has an implicit 
federal guarantee, and you get to leverage up.  We’ve added to Wells Fargo, both companies are very 
well run.  I think return figures were 25% to 30% on tangible equity – and that won’t get repeated in 
future and shouldn’t be. 

CM: M&T bank is headed by really sensible fellow.  It has been a wonderful investment.   

WB: M&T report: Bob Wilmers’ letter is about the American Financial Economy and he has good 
observations.  Read the second part about the US financial system. Also Jamie Dimon’s letter at JPM is 
tour de force. He has some real insights.  We don’t own the stock, but it is a letter everyone can learn 
from. 

CM: For those who like morality in business, Wilmer sounds like an old testament prophet.  He doesn’t 
like big banks making money out of trading.  They are trying to make money trading against their own 
customers.  He’d rather service the customers in web of trust. 

9 
 
WB: Market system creates reward system where money flows to those who work with money.   

CM: It is one of best annual reports that has ever come out of banking, right out of Buffalo. 

Q11/ARS: Commodities.  Will gold continue to appreciate? 

WB: A share in Berkshire was worth ¾ of an ounce of gold when we started.  Even at $1500 an ounce of 
gold has a way to go to get to our value today.  [Laughter]  I think he is right about inflation.  There are 
three major categories of investment.  You should think hard about categories first.  Category one: 
anything denominated in a currency.  I am going to take out my wallet.  Ladies and gentlemen, this is 
historic event – and note this is a one dollar bill.  On back, it says, “In God we trust”.  This is false 
advertising.  If Elizabeth Warren were here, she would say, in government we trust.  God has nothing to 
do with it.  Any currency related investment is a bet on how government now and in future will behave.  
If you lived in Zimbabwe and made currency related investments, your family would have left you by 
now.  Almost all currencies have declined in value over time.  It is almost built into any economic system 
– that it is easier to work with currencies that decline in value.  The Japanese would likely agree.  
Currency investments don’t make much sense.  The second category is items you buy that don’t produce 
anything ‐‐ that you hope someone will pay you more for later.  Take gold, which they dig out of the 
ground, ship to New York, and put it back under the ground.  If you take all of gold in world, and put it 
into cube it will be a cube 67 feet on a side, 165k metric tons.  If you owned all the gold in the world, it 
would be a cube 67ft a side.  You could get a ladder and climb on top and say that you were sitting on 
top of world, you could fondle it, polish it, stare at it.  But it won’t do anything!  You are hoping 
someone else a year from now will pay you more for something that can’t do anything.  You are betting 
how scared people were now about paper money and ALSO about what happens two years from now.  
Keynes said it was like a beauty contest ‐ about what everyone will think is most beautiful.  We did it 
with silver, but it had industrial use.  Silver moved recently, my timing was thirteen years off.  The third 
category is to buy assets based on what they can produce.  You pay based on what asset will deliver over 
time.  There is some logical follow on.  How many bushels of corn, soybean, how much to pay farmer – it 
is a rational calculation.  Does it meet expectations?  Logically you shouldn’t care if you get a quote on 
business every week.  When we look at a business, when we look at Berkshire, we are looking at what 
we think can be delivered on the productive assets we own.  Cotton doubled in price, so it is good if you 
own cotton for the right 6 or 8 months in the past year.  But if you go back a century, it hasn’t been a 
good investment.  Pick a product, crude oil, cotton, gold silver, etc.  Cotton has utility, gold doesn’t have 
utility.  I would bet on good producing businesses to outperform. Rising prices create their own 
excitement, which can impact your behavior.  When your wife tells you the jerk next door is making 
money by buying gold, why don’t you?  People like to get in on things when prices are rising. Over time 
it is not the way to get rich. 

CM: I agree.  It is peculiar to buy an asset if only goes up if world going to hell.  All the other countries 
you would go to would be screwed up.  People who really believe that should buy gold.  The rest should 
buy Berkshire Hathaway.  There is another class of people buy paintings of soup cans.  I don’t 
recommend that either. 

10 
 
WB: The other thing about gold is that they are mining more every year.  Every year you have to absorb 
another $100b of stuff that doesn’t add any utility.  They dig it out of ground in South Africa and put it 
back in the ground in vaults in Manhattan.  All the gold in the world is worth about eight trillion dollars.  
Compare that to America which has about 1 billion acres of farmland, worth about 2 trillion.  Ten Exxon 
Mobils is 4 trillion.  So you could own all the farmland in US, ten Exxon Mobils, and still have a trillion of 
walking around money.  Or you could have a 67 foot cube of gold that you could fondle.  That might 
seem like an easy decision to some, but not to me. 

CM: You would also need an army to defend the gold.  It is not a good spot. 

Q12/Audience: How did you raise money and grow your business early on? 

WB: Sounds like someone is starting a hedge fund.  I moved back to Omaha in 1956 and a few members 
of my family wanted me to pick stocks.  I didn’t like selling stocks, if price went from 20 to 10, I would 
buy more.  But my clients didn’t feel the same way.  I could manage better in a room by myself.  I would 
be doing with my own money what I’m doing with yours.  Homer Dodge and Ben Graham recommended 
me.  Late in the fall another fellow came in.  We just stumbled along for almost six years.  I operated out 
of my house, with no employees.  I picked up stock certificates personally, did my own taxes.  And I tried 
to persuade Charlie that law is okay as a hobby, but no place for a man with your intellect to spend his 
time. 

CM: It took me a long time to leave a family business.  Don’t feel too poorly if you are having a slow time 
to accept a good idea.  You pounded on me. I slowly got a point.  

WB: Attracting money? 

CM: It helps if you conducted yourself in life so that others trust you.  It helps even more if others are 
right to trust you.  Formula is simple.  First one, then the other. 

WB: With current fees, attracting money is very lucrative.  Attracting money ends up being better.  I 
never charged any fixed management fee.   

CM: We stopped taking overrides early on other people’s money, when we still had a relatively small 
amount of assets. 

Q13/CL: Berkshire looks like a conglomerate and is not fully valued for sum of parts.   

WB: We are a conglomerate, at least one of advantages of being a conglomerate – tax efficient transfer 
of money, from businesses that do generate money.  If carried out intelligently, it is a good business 
model.  The go‐go stocks that I’m familiar with were stock issuance machines to buy earnings bought 
with expensive shares.  They were a form of Ponzi scheme.  Gulf & Weston and Litton’s of the world.  
Like an unspoken conspiracy, kind of a perpetual motion machine.  Teledyne played game, then 
Teledyne bought in stock when underpriced.  It started by issuing when overpriced.  It created a 
sensational record.  Most of those companies had little relationship to Berkshire.  Harold Geneen [CEO 
ITT 1959‐1977] chewed out managers and they made numbers whether real or not.  The go‐go stocks 

11 
 
were primarily thinking about how to pump stock to buy established businesses at lower multiples.  We 
want to buy good businesses we keep forever.  Throw off cash.  It is a conglomerate.  It is a rational way 
to run business as long as focused on running businesses and not stock issuance machine. 

CM:  Some got into heavy manipulation of the numbers.  Famous quote, ‘I know what I am going to 
report, I just don’t know how I’m going to do it.’  We don’t know what we’re going to report, and 
sometimes we don’t know how to do it either! [laughter] 

Q14/Audience:  One hundred years from now, what do you want to be your legacy? 

WB: Old age. 

CM: At my funeral, they will say, “That is the oldest looking corpse I ever saw.” 

CM: I have another saying from my grandfather.  I want to be remembered for a fortune honestly gained 
and fairly used.  [Ed note: Blogs say “widely” used – not my recollection] 

WB: I would like to be remembered as a teacher. I like teaching.  Some say I do too much of it.  I 
benefitted from great teachers like Tom Murphy and Ben Graham were great teachers.  Written on Wilt 
Chamberlain’s tombstone –‘at last I sleep alone’. 

Q15/BQ: Fidelity manager, USD depreciating, how do you think about USD weakness? 

WB: We had significant short position in currencies.  We made $100m last year in two currencies.  We 
are not really active.  There is no question is USD will decline over time, the question is at what rate and 
which do you short it against?  Short position is just view of which currency declines at fastest rate.  We 
own businesses like Coca‐Cola where 80% of earnings are non‐dollar.  We have exposure in various 
other ways.  We are not and unlikely to make another big currency bet.  I do think USD purchasing 
power will decrease.  I have fears of it declining at rapid rate.  Charlie has pointed out that dollar of 1930 
is worth 6 cents now, 16 to 1.  We’ve both done pretty well in spite of this.  Inflation has not destroyed 
us.  If we were told we would have a world war which we were losing briefly, and that dollar will have 6c 
purchasing power ‐‐ but overall we’ve done ok.  I hate inflation, but we’ve adapted and we haven’t had 
runaway inflation that is harmful for society. 

CM: God knows where world is headed.  But the world muddles through.  Look at a place with a god 
awful culture ‐‐ Greece.   Not the Greek people, but the way they manage money and pay taxes.  The 
place is a tourist center, and it is closed during summer tourist season.  But remember what Adam Smith 
said, “A great civilization has a lot of ruin in it.”  [Easier game than living and dying.] 

WB: There will be a lot of inflation. If I had choice, I’d rather be born in US today than at any other time 
in history.   

Q16/Audience: Rochester, MN. Should I own Berkshire or a no‐load mutual fund? 

12 
 
WB: I advise people to buy index fund if you aren’t going to be active.  An average individual buying 
consistently over time will do very well.  It will never be a great investment, but it will be perfectly 
satisfactory.  I would rather own Berkshire at current prices vs. index fund.  I like Berkshire better. 

CM: I like it a lot better, and I’d be very unhappy if I had to buy index fund.  The average fund return will 
do worse than Berkshire, but the average Berkshire return over next 50 years will be less than in the 
past.  Reduced expectations are good way to increase chance of success.   

WB: Charlie is big on reduced expectations. 

CM: That is how I got married. I reduced her expectations. 

WB: And he lived up to them! 

Q17/ARS: What is Berkshire’s personal trading policy and shouldn’t you have rules like other companies 
regarding pre‐trade clearance? 

WB: I don’t think most companies do that. We have only one asset management group.  There are three 
people that can execute trades. There are a few more clerical people who see orders.  We are not a 
mutual fund or investment advisory firm.  We have pretty clear rules, and they will be looked at again, 
but I don’t think anything ambiguous.  To extend those out – the problem with rules – got to have them 
and need letter and spirit.  I was on audit committee of Coca‐Cola.  It has one fifth as many employees 
as Berkshire.  And meetings had eight or ten code violations.  Berkshire has 260k people, about same 
number of households in Omaha.  It is a problem.  Sokol issue ‐ it hit very, very high up.   We once had a 
case where a fellow was a friend of mine, VP of subsidiary, and we supplied evidence that sent him to 
jail.  It has happened.  We had an employee in Woodbury NY arrested in the office.  We want to make 
clear that we mean business.  As audit committee said, this is reality.  April 27th letter from John 
Mansville, reads that audit committee found that the code of ethics was violated, “There is no grey area 
for integrity.”  We have sent more than one person to jail.  There will be records and they won’t tell us 
they are trading in cousin’s name.  We will have occasions in future when people do wrong things, it is 
usually at the subsidiary level, with a kickback from a vendor or something similar.  It is very painful to 
have a mega‐one.  If there is anything we can do in rules to make it clear that rules are not made to be 
danced around, even past the edges, we will do it. 

CM: All that said, if you look at greatest institutions in world, they select trustworthy people, and it is a 
lot of fun to be trusted, and to work amidst an attitude of trust.  Just making compliance department 
bigger won’t necessarily add value.  The biggest compliance departments sometimes have most 
scandals.  Berkshire hasn’t had that many scandals of consequence.  

Q18/Audience: Illinois.  Overseas economies are doing better.   Anything we can do better to get things 
moving? 

WB: We have had foot to floor.  Chairman Bernanke said we will be like this for extended period.  When 
he was asked, ‘What is extended period?’, he said, ‘it is an extended period’.  We had a stimulus bill.  If 
you didn’t have a deficit with a stimulus, it is not a stimulus.  We have had a huge stimulus.  We are 

13 
 
taking in 15% of GDP and spending 25% of GDP.  We have used those levers in an unprecedented way.  I 
think they were needed.  Though, I’m not sure they have been as important as some people think.  I 
think the natural resuscitative properties of capitalism are important.  Residential construction will come 
back, but takes working off crazy excess inventory.   When that ends and comes back, you’ll see much 
more of pickup in employment than you think.   Shaw carpets – we have thousands fewer people 
working there.  There are many indirect reservoirs of jobs that will be drawn upon when residential 
construction comes back.  It will come back.  I thought you would be seeing it by end of this year.  We 
are creating households faster than we are creating housing units.  That problem will get cured.  I don’t 
think we are progressing more slowly, versus Asia or Brazil yes but I think our pace has been slow, but 
economy was paralyzed, and it has come back a lot.  Peak railcar loadings was 219k, at the low it was 
150k and running 190k now.  TTI – distributes electronic components globally – it is setting new records.  
ISCAR – supplies only basic industry.  Business is going up and up and up.  Economy is coming back, and 
when residential construction, you’ll see a lot of improvement in employment picture. 

CM: One place we are making mistake is not learning enough from wretched excess. We didn’t throttle 
the lessons out of it we should have.  There is a lot to be said for taking an axe to the financial system.   

WB: And how would you use that axe? 

CM: All the financial panics were preceded by asinine behavior.  I’ll make myself ridiculous but at my age 
I’m entitled to do that.  I would have tax system discourage trading.  Add Tobin taxes.  I would have 
transaction rates be as often as real estate, and get rid of high frequency computer trading – it is like 
legalized front running.  And we should stop making heroes out of people who succeed in stock trading.  
It is crazy that 25% of engineers go to finance.  The lack of contrition is perfectly awesome in financial 
sector.  It makes David Sokol look like a hero. 

WB: He’s getting warmed up!  If you have an S&P future for 10 seconds, your profit is 60% long term 
gains.  Congress says you are specially treated and less taxed than people who clean bathrooms.  It is 
pretty extraordinary that we have decided that that particular activity is 60% taxed at 15% maximum 
rate. 

CM:  Hedge fund operators get lower tax rate than professors of physics or drivers of taxis.  This is 
demented. 

WB: We are getting to our break.  We have been putting up every year our bet with Ted Seides and his 
friends at Protégé Capital.  It will give you reason to come back.  S&P 500 hasn’t caught up yet, ‐8.2% vs 
the hedge fund of funds ‐4.2%.  Carol reported on this and looked at bottom line.  Only people ahead 
are the investment managers.  We have close to an hour for lunch, and we will take up questioning 
where we left off.   

[Lunch Break] 

14 
 
Ron Olson:  Legal team started working a week earlier than Warren mentioned.  Berkshire has a 
prohibited list, no trades in any securities on prohibited list [Ed. Note: Ron spoke for longer, please 
reference transcript here]. 

WB: We’re going to go to 330pm, then will adjourn for regular meeting. 

Q19/CL: does BYD remain as attractive, and if so, why?  Product launch delays? 

WB: Charlie is BYD expert. 

CM:  The price is still way higher than when Berkshire bought it.  By definition, it is not quite as cheap as 
it was then.  Any company that tries to move as fast as BYD will have glitches.  They tried to double auto 
sales every year for 6 yrs, and it worked the first five times.  I am quite optimistic. 

WB: I have nothing to add. 

Q20/Audience: I’ve made money trading oil, but not sure what to do now.  What are your sentiments 
regarding oil? 

WB: I think crowd would rather hear from you.  We took a position in oil once. 

CM: It was $10 a barrel. 

WB: It wasn’t that long ago.  It was 10 cents a barrel in 1932.  We do about 88mil barrels of oil ‐ that is a 
lot of oil to take out of ground every day.  We’ve stuck a lot of straws into the earth.  Oil will sell for a lot 
more someday.  How many producing oil wells in US?  500k wells.  There are wells near Charlie going for 
100 yrs.  We have looked in a lot of places.  Where oil is being found, countries are granting much more 
complicated concessions.  They are getting smarter, driving more intelligent deals, and not letting 
people make as much money as in the past.  BNSF hedges oil, and uses huge quantities of oil.  I didn’t 
think we could guess oil price, it takes a lot of time to run a railroad.  We don’t hedge anything in 
commodities.  Some of our subsidiaries do hedge.  I think USD will become less valuable over time.  USD 
price of commodity will go up.  Whether you have same purchasing power on nominal gains is another 
question.  I think an intelligent person can make more money on producing assets. 

CM: If we had done nothing but oil since the beginning, I am confident we wouldn’t have done as well.  
What we are doing is easier than what you are trying to do.   

WB: I don’t know a way to have an edge in that activity.  In oil, natural gas, cotton, etc.  I don’t know 
people that I feel would have edge.  We have an edge in common stocks, distressed bonds.   

CM:   Trading oil worked best for people who bribed the Nigerians.  That is not our milieau. 

WB: That is not a position I’ve heard before. [laughter] 

Q21/BQ: Canada: What is most important thing you’ve learned this year? 

15 
 
CM: I’ve ignored high tech all my life.  I read the book In the Plex about Google, and it was really 
interesting.  Engineering cultures, different than what I have at Berkshire.  Will I ever use it?  I doubt it.  
But it was important.  I like going to bed knowing a little more than I knew before. 

WB: That I’m going to have Charlie write the next press release. 

CM: I approved that press release. The shareholders are in terrible trouble to rely on me to correct your 
errors. 

Q22/Audience: Indianapolis.  Small business people.  We are not too big to fail.  But is this country on the 
same path – taxpayers will have to bail out again? 

WB: There are institutions around world that governments would properly save – equity holders not 
saved, bond holders not saved, but institutions should not be allowed to fail.  Fannie and Freddie – that 
is effectively what we are doing.  I was on fence about saving auto companies.  My hats off to Chrysler.  
They saved a fragile economy and they made right decision.  In Europe they are deciding if countries are 
too big to fail.  That problem will always be with us.  You need to reduce things where society must bail 
out, and there should be system in place where CEO and the spouse are left dead broke.  The upside and 
downside are vastly different.  Board directors should have severe penalties as well.  If you run an 
institution that society must rescue, incentive policies must be painful and reduce leverage.  But there 
will be too big to fail institutions.  Fannie and Freddie are too big to figure out.  It is more important to 
have right solution than immediate solution to banking institutions facing question of too big to fail. 

CM: Past panics started in Wall Street with waves of excessive speculation, with salesmen or market 
makers or promoters.  This last mess should have caused situation where new mess didn’t happen in a 
long time, like the 1930s.  Partly it is stupidity rather than fraud, and finance and economic academic 
institutions are to blame.  Finance and economics are not hard sciences.  Finance attracts people who 
should have gone into snake charming. 

Q23/ARS: Wash DC.  You and Melinda Gates resigned from Washington Post.  Is this because you are 
going to sell shares or is it related to Kaplan? 

WB:  We made statement that we would not be selling shares.  My enthusiasm for Washington Post 
management is still high.  I could save the travel.  Normally I don’t comment, I am unequivocal here 
though. I am available a lot cheaper than before if post management needs advice.  I did it because of 
age ‐‐ Melinda I don’t think so.  I’d been there since 1984.  What do you think about serving on boards 
Charlie? 

CM: I really admire Costco.  Pleasure of my life is interfacing with those people.  Generally serving on 
boards is for the birds. 

Q24/Audience: Melbourne, AU.  Weaker USD, it will erode value of my Berkshire.  Will Berkshire offset 
currency? 

CM: No. 

16 
 
WB: We owned AUD last year and helped our $100m. It is easier for AUD to go down.  I can’t predict 
AUD over next ten years, could be dramatic in either direction.  We do every day try to think about 
earning power and intrinsic value.  Luck to some bit depends on it, and we don’t know how to 
compound current sums at rates like when we were working with smaller sums. 

CM: Australia has fabulous open pit mines.  I can’t tell you how Berkshire will do versus mines in 
Australia.  I think we’ll do well versus companies in US. 

Q25/CL: Appetite for equity at Berkshire appears an afterthought, are you mostly focused on operating 
businesses?  You have said you like big elephants, that you prefer large acquisitions.   

WB: We spend more time thinking about the portfolio.  We hope we get lucky, and get some big 
acquisitions.  We have had several you don’t read about.  Some of our businesses have very good 
chances to earn significantly more in years to come.  We have $157b of cash and securities. 

CM: We’ll always have marketable securities because of insurance business.  We’ll do less well as our 
field gets smaller.   

WB: It is impossible to have a big edge, we hope to have a small one. 

CM: We have advantage when dealing with people.  More fun to have permanent partners than shuffle 
paper just outsmarting people. 

Q26/Audience: Whitney Tilson.  Aren’t the insurance businesses worth more because you can get an 
underwriting profit?  Are you being overly conservative? 

WB:  I’d agree with that Whitney.  It is hard to estimate what normal underwriting profit might be over 
next twenty years or so.  I don’t think I’d call overly conservative.  It is conservative.  We could lose 
significant money in underwriting, we expect that every 5th or 10th year.  It would not be inappropriate 
to include some extra value for underwriting profits. 

CM: Whitney let me help by asking a question of Warren, would you switch Berkshire for any other large 
insurance operation in the world?     

WB: In other words, is there any other large insurance operation I would trade for ours?  Geico – idea 
has been there since 1936. Geico is now third in market share and gaining.  Geico was close to 8pts in 
first quarter, though likely the best quarter of year.  Ajit in many respects operates all alone.  It did exist 
before he got there. Tad Montrose, very disciplined business.  We have some smaller companies with 
unusual franchises. 

CM: Invest with an Omaha boy, and now own the best insurance business in the world. 

WB: National Indemnity ‐ same business and building here we operated out of in 1967.  We have more 
net worth than any insurance company in the world.   

17 
 
CM: Casualty insurance, a tough game, temptations to be stupid.  If you are in it, you’ve got the best 
one. 

Q27/BQ: Virginia.  In high inflation, which Berkshire business is the best and worst? 

WB: A business with little capital investment that can have growth and increase prices.  The value of 
dollars in our candy business has fallen 80‐85%, and it sells 75% more pounds of candy, but 10x 
revenues.  Businesses like our utilities get a bond like return, twice as much kilowatt per hour, utility 
won’t do that well – has aspect of bond like investment and bonds won’t do well in inflation. 

CM: Our capital intensive rail road is one of best in world, and utility operations are one of best utility 
operations.  It isn’t all bad. 

WB: In California the government talked about building 800 miles of high speed track, and estimated 
cost was $43bil.  And costs go up dramatically much more often than getting reduced.  We paid $43b 
including debt for one with 22k miles of track, 6k locomotives and 13k bridges.  Anyone want to buy a 
bridge?  Replacement value of that asset is already huge.   Our country will always need rail 
transportation.  It is a terrific asset to own. 

Q28/Audience: UCLA Professor – I work in disruptive technologies, and not finance.  Splitting type A 
shares?  If so, what are pros and cons in your opinion?  What are short and long term effects? 

WB: We already split 1500:1.  Company will never be sold, but if so A shares will be treated the same.  
There is no disadvantage to owning B shares.  We have a split stock available.  Walt should not count on 
A stock being split. 

CM: May you live until the A stock splits. 

WB: I would love to make that deal. 

Q29/ARS: North Andover, MA.  As Ajit Jain may be next CEO, can you give us any concrete examples of a 
policy Ajit has made or how he thinks? 

WB: Ajit is not exactly a publicity hound.   I can’t think of any decision he’s ever made that I could 
improve.  He tells me about big ones and interesting ones.  He is as rational a thinker as anyone I’ve met.  
He loves what he does.  He is very imaginative.  We have moved into one area after another, when 
others copying.  If there happens to be a huge catastrophe in 3q, may have opportunity to write more 
covers.  Ajit’s mind works like a machine.  I don’t know what his best deal was, but mine was hiring him. 

CM: A quote from Osler, who built the model medical school for world: “Secret for success is getting 
very interested in it.”  Every Thanksgiving Ajit flies to London because they don’t have a Thanksgiving. 

WB: I’m not exaggerating when I talk about it.  To an extraordinary degree Ajit thinks about Berkshire 
first.  People would hand him a significant perception of equity, he could create a few hundred millions 
of wealth.  It doesn’t cross his mind to do that.  In compensation he always thanks me, and I feel like I’ve 

18 
 
left off a zero.  He has fun, he has cadre of 30 people.  Many more are settling claims and that sort of 
thing.  You won’t find anything like it in business world. 

CM: What are our worst businesses? 

WB: In general, smaller businesses which never had potential to become big.  Probably I would call 
retailing, but Furniture Mart is terrific operation.  Despite being in several businesses for a long time, we 
have not created major earning power in retail. 

CM: That has been hardest game for us, if we were a little smarter we could have figured it out. 

WB: We did generate a lot of capital from Sees.  But that may have convinced us to go into more retail ‐‐ 
like the duck on pond when it is raining.  We think we are rising in world because of merit. 

Q30/Audience:  Boston.  What is proper way to think of returns on capital when intangibles like goodwill 
are a large part of assets?  Pretax return on tangible capital is high, but return on allocated equity looks 
drab.  For an intangible, don’t amortize. But tobacco companies have goodwill, and unit sales decline.  
Maybe amortize?  Should AOL amortize?   

WB: AOL goodwill should be written off.  Do not include goodwill when evaluating the fundamental 
attractiveness of business.  Forget about goodwill when considering economics – forget about it.  But in 
evaluating our price paid and allocation of capital, you need to use it.  You shouldn’t amortize goodwill 
of Coca‐Cola, but should use our goodwill to judge prices paid. Writeoffs of goodwill do make sense.  But 
look at return on net tangible assets. 

CM: We never get a huge bargain, but 10% pretax earnings on what we pay is not bad when 0% for cost 
of our insurance float.   

WB: Paying $9bil for equity of Lubrizol, current earnings $1bil pretax.  Lubrizol itself is employing $2.5bil 
of equity to earn that $1bil pretax.  But we pay premium.  You have to judge us based on the $9bil.  
Judge James Hambreck on $2.5b.  Judge the CEO on returns of capital on tangible assets.  We can have 
made a minor mistake if not as good a business.  Can you make that clearer Charlie? 

CM:  We are not going to buy good operating business for low prices in current climate. 

Q31/CL: Looking at history, what are examples of companies who did something right and wrong? 

WB: I predict Charlie will talk about Costco. 

CM: Costco began best in the world in its category.  It is an extreme meritocracy, and employs an 
extreme ethical duty to take all its price advantages and pass them to customer, generating fierce 
customer loyalty.  One store in Korea does $400m in year.  This can’t exist in retail.  But it does.  Right 
ethics, personnel, management systems – it is quite a rare combination.  If once or twice in lifetime you 
are affiliated with it, you are lucky.  More normal is GM, who built the best business in world, then 
wiped out shareholders last year.  Relate data in graph to business.  Comine heavily unionized business 
and great success with very tough competitors ‐‐ that is a real problem .  To prevent wealth from killing 

19 
 
you, your success from hurting you ‐ many don’t do it.  But no business school in country does the work 
to teach it.  You’d be stampeding on bureaucracies.  A lot of that happened in GM.  That is way it should 
be taught.  Harvard once taught it that way, and they stopped.  I’d like to see a case study on why they 
stopped.  The real problem is that academic bureaucracies are looking to protect themselves.  It is the 
sub‐disciplines that get in the way.  They say this is the baron of marketing, baron of this and that.  No 
one wants to do full sweep. 

WB:  There was an interesting case.  A plane had been hijacked.  There were two dirty capitalists that 
they had to execute.  Each gets one request.  Charlie what would you like?  I would like to give once 
more my speech on the virtues of Costco with illustrations.  What would you like Mr. Buffett?  Shoot me 
first. 

Q32/Audience:  Sumit Mehra, India.  One of most important things is incentives.  It is hard to get kids to 
work hard. If you decided to have a kid in next five years… 

CM: And there is a star in the East... 

WB: It would take more than a decision! [laughter] 

WB: I was afraid you were going to say, ‘How would you?’ [laughter] 

Q32 [continued]: How would you incentivize them to compete against the motivated kids from BRIC? 

WB: I was privileged to come from right womb, Charlie raised eight children and I don’t think any of 
them have that sense, sense that others should do work for them.  You won’t get a good result, but not 
necessarily a bad result.  You also don’t want to give them an incentive to make them outdo their 
parents at what their parents happen to be good at.  If you have a problem with this, point at yourself, 
not at your kids. 

CM:  I don’t think you can raise kids in an affluent family and have them like working sixty hours a week 
digging postholes in the hot sun.  Lose your fight as gracefully as you can.  The key is to get them 
interested in something. 

WB: Poverty won’t make it easy to like it either.   

CM: If you were a proctologist you might not like your day. 

WB: Moving on… 

Q33/BQ: How do you get best next CEO for Berkshire if you only pay $100k? 

WB: The next CEO should make a lot of money.  Job should pay well.  Whatever level the board decides 
then should be supplemented by an option system that incorporates a couple things that are unusual.  
Base price for options should be what business is worth at time (not an abnormally low market price), 
plus increase in base price annually at some rate minus dividend paid.  Say a 7% hurdle as base less 3% 
for dividend, so 3‐4% per annum hurdle.  With that structure you can have very high option value.  They 

20 
 
deserve significant premium if they can do it.  Present scheme has nothing to do with the next CEO.  Our 
managers can make a lot of money.  People make well into eight figures, because they earn it.  Main 
thing is to get the right person with the right values.  

CM: I hope it will be a long time in the future.  I don’t regard it as inconceivable that it will be a rich man 
who adopts Warren’s system of pay.  Someone needs to be exemplar who doesn’t grab everything he 
can. 

Q34/Audience: Kansas.  What are your thoughts about renewable energy and depleting natural 
resources, loss of clean water and declining food stocks? 

WB: It’s an important subject, but doesn’t affect our investment strategy.  We’d love to buy Geico or 
BNSF, but we look at those businesses over a long time frame.  There are a number of societal issues 
that don’t enter into our purchase decisions. 

CM: Don’t pay as much attention to water ‐ if there is enough energy your water problems go away.  
Israel desalinizes a high percentage of its water.  Agricultural productivity – one of main reasons for 
being constrained with hydrocarbons is that modern agriculture won’t work without them.  Don’t use it 
all on heating houses or cars.  Also, it is probably good to use the other guys’ oil rather than ours.  

Q35/ARS: From a prominent investor in the audience (who wants to remain anonymous): Your purchase 
of Lubrizol was a negotiated transaction.  You did not permit company to go shop.  Did their board 
breach duty? 

CM: Let me do this one.  No, the board did not breach its duty.  We would not participate in the 
transaction if they didn’t do it our way. 

WB: We don’t participate in auctions.  We were asked recently to do one.  They would have gotten less 
money.  We will not pay what we would have paid originally.  They got a significant price.  They got a 
certain deal.  We would have said good luck. 

CM: Anyone else have an easy question? 

WB: Give them to me. [laughter] 

Q36/Audience: Stamford CT.  A big part of job is allocating capital.  How can we determine how good a 
job you have done allocating capital? 

WB: Real test is whether earnings progress at a rate commensurate with capital being retained.  Over 
time, the test is whether the market value is less than the capital retained.  Verdict is against us if we sell 
at discount.  Not a perfect measurement.  Over time, if we keep your money, we have to earn better 
than average return and trade at a higher valuation.  We have done okay, but job tougher every year.  
We have continued to beat market, but not beating past record. 

CM: We are beating the market, but not at the rate of the past. 

21 
 
Q37/CL: Goldman, GE, Swiss Re, Mars – comparing the five deals, why were terms different? 

WB: 3bil with GE.  Mars 2.1b preferred stock had unusual characteristics.  All were done at unusual 
times.  Our opportunity costs were different in each transaction.  I was early on GE and Goldman.  I was 
thinking what I could do with 4bil.  I was looking at what available that day, what we could do later. Past 
deals don’t make any difference.  Many make a mistake, where they try to measure every deal versus 
the best deal they ever made.  They are determined to make similar deals.  Goal is not to make better 
deal, the goal is a satisfactory deal that you can do based on opportunity at time. 

CM: Of course we will make deals at different prices based on different opportunity costs. 

Q38/Audience: Make world better place – continuous learning.  You read a lot.  What advice to children 
who want to read faster? 

WB: I read lots of papers and 10ks and 10qs.  I’m not as fast as I used to be.  I don’t know how effective 
various speed‐reading classes can be.  I wish I could read faster. It is a huge advantage to read fast.   But 
it is like the old Woody Allen joke, “I read War & Peace last night in 20min ‐ it’s about Russia.”  I don’t 
know effectiveness of speed reading.   

CM: Speed is overestimated.  I could do problems faster than my roommate in college could, but he 
never made a mistake.  Don’t be discouraged to go slower. What the hell difference does it make?  Pass 
that peanut brittle Warren? [crunching sounds] 

Q39/BQ:  Worried about congress politics and debt ceiling? 

WB: It is most asinine act Congress ever performed.  I think they passed a bill to change value of Pi to an 
even 3 in Indiana because easier for school children to memorize.  That is only bill that gives competition 
to bill about raising the debt ceiling.  Deficit is 100bil a month.  Having a debt ceiling is a mistake.  2011 
debt ceiling is not as same 1911.  We are a growing country and should have a growing amount of debt.  
So much time gets wasted on this issue, it seems like there are other problems we could be spending 
time on.  No chance they don’t increase it, and they should eliminate it.  Everyone uses for posturing 
purposes.  US won’t have a debt crisis.  As long as we keep issuing our own currency, difference 
between borrowing in your own currency versus another is night and day.  Giving up right to issue debt 
in other currency is not smart.  Japanese have high ratio of debt to GDP.  They have consistently 
borrowed in own currency.  We were trying to buy a bank in 1960s in Chicago, tight money meant no 
money.  Only place we could find money was Kuwaiti dinars.  We didn’t borrow dinars, we didn’t have 
control over what it was worth.  Charlie do you have a comment? 

CM: No.  I remember bipartisan foreign policy.  They were generous things accomplished.  Now it seems 
they are competing to be most stupid, and they keep topping one another.  [laughter] 

WB: Charlie has always filed an accurate income tax, he’s not worried. 

Q40/Audience: Nuclear power in Iowa.  Do you believe bond like return can justify mega catastrophe 
risk? 

22 
 
WB:  I don’t think it does pose that risk.  I don’t think it is anything like the exposure you refer to.  I think 
nuclear power is important part of reducing world emissions , but we won’t change installed base in any 
hurry.  France has high percentage of installed nuclear.  US gets 20% from nuclear.  Omaha public power 
facility is proposing nuclear.  I think Nuclear is important and safe.  I don’t think it will go anywhere for a 
while.  What happened at Tepco doesn’t change my view as to the advisability.  I said it would have a 
setback, but doesn’t change my view that nuclear power is important. 

CM: We can’t be so risk averse that things that have a tiny chance of happening making a dent in a 
subsidiary.  We are required to carry toxic materials on railroad.  We are not bearing any risks that 
threaten the enterprise.  Derivatives, leverage, etc. ‐ we are not doing anything I know of.   

CM: I think any new nuclear plant will be hell of a lot safer.  Remember we are learning as we go along 
here. 

WB: More people have died in accidents in coal mining every year then ever in nuclear power in this 
country, and it produces 20% of our electricity. 

CM: It would have to be a very large tsunami to reach Iowa. 

Q41/ARS: Shareholders since 1971.  Reinstating charitable giving program.  We were able to support 
charitable program. 

WB: I loved it. Charlie loved it.  Shareholders loved it.  It is a tax efficient way to let shareholders give 
money away.  No others copied us however.  Planned Parenthood donations kept people from doing a 
little business with us.  Pampered Chef – it was a different situation.  We operated through 50k plus 
independent contractors, largely women who supplement their income.  These 50k were independent 
contractors and a campaign developed because Berkshire gave to pro‐choice organizations.  They were 
threatened with boycotts.  Independent contractors were hurt, with income disruption.  It was hurting 
innocent people.  We reluctantly closed the program.  When we started hurting individuals, and cut off 
their livelihood – it was unfair to them. 

CM: We don’t want parent company distracted by the social issues of the day.  A lot of Berkshire stock is 
given away. 

Q42/Audience: Tanya Louneva, Boston.  When you forecast long term cashflows, do you try to estimate 
growth? 

WB:  Growth is part of investment equation.  Obviously we love profitable growth.  If we could find 
areas of growth with See’s, we would.  Coca‐Cola, in 200 countries, has pursued growth strategy for 100 
yrs.  Some products travel better.  We love companies with growth and high return on incremental 
capital.  But we don’t rule out no growth.  It is a factor in every investment decision and in future capital 
requirements.  But we don’t rule out companies with slow growth or no growth. 

CM: Business schools teach students to forecast years out.  I’ve always regarded those projections as 
doing more harm than good.  We throw them aside when investment bankers bring them in.  False 

23 
 
precision – just the fact that they are there, that they came from a computer, that they are printed on 
paper – some people think it is real or important or meaningful.   

WB: I wrote Scott Fetzer saying we’ll pay $60 per share.  Meet me in Chicago on Sunday, or please tear 
up this letter.  Fellow from First Boston was there and hadn’t contacted us at all.  He had a contract for 
the commission payment.  In moment of exuberance, he said, “Well, we prepared this book.  Maybe you 
would like to have a look?”  And Charlie said, “I’ll pay you two million dollars if you don’t show me the 
book.”  Dave told me some projections out to 2015, but I don’t want to look at other fellow’s 
projections.  Don’t ask a barber if you need a haircut.  We do projections in our head.  We are thinking in 
our mind about what it is likely to look like in a few years.  We also think about how far off we can be.   

CM:  Those of you about to enter business school.  Learn to do it our way, but you’ll have to pretend to 
do it their way. 

Q43/CL: Securities held by WEB?   

WB: Marc?   

Marc Hamburg: Those securities are held by certain employee benefit plans.  He’s considered to be 
controlling shareholder of Berkshire.  We file stocks owned by pension plans.   

WB: I own very very few securities.   I spend my time thinking about securities.  I have a lot of 
government bonds.   

Q44/Audience: Businesses in China?  What characteristics do you look for?  Any different general 
principals?   

WB: We weigh in certain probabilities.  When bought Petrochina, Yukos was similarly cheap.  I decided I 
was more comfortable buying Petrochina than Yukos.  I would have been more comfortable with US 
company.  But they had a policy of 45% of income paid as dividends.  It was an indication of intent.  We 
make allowances for our lack of understanding.   

CM: We make so few investments in China.  Remember the story about the man who travelled out 
West, and came back and said, “I’ve learned Indians always walk single file.  I saw one and he did.”  
We’ve only had a couple things in China – it’s like the one Indian.  You can’t draw general lessons. 

WB: We’d put money in tomorrow.  I find it a fascinating game, to hear about companies that are new 
to me.  Universe much smaller due to our size.   

CM:  China has at least one company that makes $3bil a year after taxes. [Ed. Note: There is more than 
one] 

WB: I’ll get name from him after – don’t want you to hear. 

Q45/BQ: Alaska.  Where do you put your cash? 

24 
 
WB: Choices are lousy for short term money.  We did not own commercial paper in 2004.  It is a parking 
place, but we’ll know we’ll get our car back when we want it.  In September of 2008 we had committed 
to put $6.5b in Wrigley.  We didn’t contemplate that events would take place like they did.  But we had 
the money.  On Oct 6th we needed $6.5bil.  Virtually only thing I feel good about for ready cash is 
treasury bills.  Overwhelmingly it is in treasuries. 

CM:  I’ve seen people struggle who wanted another 10bps on short term money.  Some pipelines came 
for sale on a Saturday and closed on Monday.   

WB: Seller was worried about going bankrupt the following week.  We needed Hart‐Scott‐Rudino 
clearance, so I wrote a letter to FTC that we will do whatever you tell us to later on ‐ and that these guys 
need the money.  Our ability to come up with cash, when world petrified ‐ that could happen tomorrow.  
If Ben Bernanke runs off to South America w Paris Hilton.  [laughter]  Leave that off transcribed report.   

Q46/Audience:  Will there be a Charlie meeting? 

CM: There will be an afternoon with Charlie, only for hard core addicts. 

Q47/ARS: Wind power – economics?   

WB: The are terrific, but only when the wind blows.  It only blows about 35% of time in Iowa.  You can’t 
count on it for base load.  On other hand wind power is cleanest energy but can’t be relied on.  
Economics only make sense with tax credit.  Standing on their own, investment won’t be an adequate 
return on capital.  Government is subsidizing wind power.  Iowa is a good wind state, along with central 
belt.  It made sense to locate a lot of megawatts in Iowa.  I think we are number #1 in country on wind 
power.   With assets of Berkshire is it pays a lot of taxes, and many utilities which get 100% depreciation 
they don’t have the taxpaying capacity, so are different than Berkshire.  We’ve probably paid 2% of all 
corporate taxes in US in last 5 yrs.  We can use it to build more wind projects.  Has enabled us to keep 
rates absolutely unchanged for more than a decade.   

CM: Nothing to add. 

Q48/Audience: Netjets – I was struck by statement on NetJets, that it was destined for bankruptcy.   How 
close to bankruptcy? 

WB: Destined for bankruptcy except owned by Berkshire.  If a standalone, they would have gone 
bankrupt.  We have had two insurance companies that would have gone bankrupt apart.  We put money 
into Berkshire owned companies.  We got it up to $1.9bil.  My comment was absent Berkshire owning it.   

CM: No comment.   

WB:  We pointed that out to S&P.   We look at Berkshire as one entity.  We don’t let companies go, we 
didn’t even think about not making them whole.   

Q49/Audience: How to help youth get job with a future? 

25 
 
WB: Anything you do to improve your own skills, you never know when it will pay off.  I have one 
diploma hanging on the wall of my office, and it is for a $100 Dale Carnegie course from 1951.  It is 
incalculable the value I received.  Communication skills are first area I would work on.  If I had stayed in 
same position in terms of communicating – my life would have turned out differently.  If you get lucky, 
you find your passion early on.   

CM: Economics is a tough subject.  Once in full range of complexity, the experts disagree.  I wouldn’t 
hurry to fields where experts can’t agree.  I would master the easy stuff.  

WB: I wouldn’t advise courses in economics.  I wouldn’t regard them as pushing me forward in any 
significant way. 

Q50/CL: Munich Re and Swiss Re – does this limit amount of direct reinsurance you can do? 

WB: It is a $4bil investment, or 2.5% of net worth.  Those are not of magnitude to make me change risks 
we are willing to bear in reinsurance field.  $17bil regular pretax and that is so unlike any other 
reinsurer.  Those investments are no constraint for us.  We would love to write more risk at right price. 

CM: Reinsurance – it is not that easy a business.  It has taken you a long time to do as well as you do.  If 
not for Ajit, we’d be much smaller.   

WB: First fifteen years in business was not a business.  It looks easy most of the time. 

CM:  That is trouble, it looks easier than it is. 

WB: It is like dice, and boxcars comes up 1 out of 36 rolls.  You can make money a long time at wrong 
odds.  But if you do it long enough it will hurt. 

CM: Investment banks – sold products where they are smarter than customers, with yield and high 
losses.  New ones are worse. 

Q51/Audience:  Todd Combs, how will we assess his progress? 

CM: He sent me a letter.   I had dinner.  We have a very complicated business, with very complicated 
procedures.  [Laughter] 

WB: Todd has been thinking about financial companies for many years, about companies like Berkshire.  
That is useful. 

Q52/BQ: Chicago.  JNJ big holding, recent acquisition on Synthes at 21bil.  JNJ using stock.  Do you 
support? 

WB: I haven’t talked to anyone at JNJ management.  I would like deal better if all cash, and they can.  
When they trade away present business for something new, you can draw inference that JNJ is not 
valuing its own businesses as attractively as you think it should be valued.  There are probably not a lot 
of synergies.   

26 
 
CM: There is a disadvantage, as you know more about chocolate and pizza than medical devices.   

Q53/Audience: Glenn Tongue.  Pre‐Lubrizol.  What size is too big?  What can we do to help? 

WB: We were looking at a deal recently, and it was way too big unless we used stock, and we’re not 
going to borrow a lot of money.  We are not going to issue shares, never sell a business to buy another 
business.  Our cash balances will build month to month.  Lubrizol requires $9bil of cash.  Looking at deals 
at Lubrizol deal size, we would be comfortable.  They are worth doing.  We won’t stretch.  We’ve never 
taken any risks.   

CM:  I agree with all that.  We are very reluctant to issue shares.  I have friend who sold out to a socialist 
company for stock.  The socialist executive said, “we’re getting this business for nothing.” 

WB: Companies in internet period couldn’t issue shares fast enough.  It usually ends in a fiasco, or runs 
out of gas.  We’ve never been in that game.  We hate issuing shares.  We’re selling a portion of our 
existing businesses when we do that.   

Q54/ARS: Built or acquired residential real estate market.  Current conditions?  What might we see over 
next decade? 

WB: Immediate situation is terrible, it affects Shaw… [Ed. note: I stepped away briefly and missed some 
of the explanation]  …I thought over time being a brick manufacturer would be good, but I know I won’t 
be happy over next six months. 

CM: Advantage is many don’t like cyclical businesses.  We don’t care if lumpy.  No one else was bidding 
for brick in Alabama with no customers to speak about.  See’s candy loses money eight months a year.  
We don’t worry in July that Christmas won’t come.  We have a couple thousand years on our side.  
Obviously cyclical businesses won’t behave same as seasonal.  There will be terrible years in residential 
housing, if I buy assets at right price.   

WB: We will adjourn for five minutes.   

Notes courtesy of Peter Boodell, Portfolio Manager and Managing Partner, Boodell & Company Capital Management LLC, with 
edits by Rick Schmidt, Portfolio Manager and Managing Partner of Oranda Capital, both located in New York City.  Please 
address any comments or concerns about this document to info@boodellco.com.  Of note, through the grapevine, it has been 
suggested that some believe recording devices have been used to create the notes that appear online.  They were not, and as 
such these notes should not be relied upon.  My typing teacher Mr. Eagle (may he rest in peace) deserves whatever credit, if any, 
is due. 
 

27