ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

INGINERIE FINANCIARA – II

Prof. univ. dr. Moisă Altăr - coordonator

© 2002 by Moisă Altar. All rights reserved. Short sections of text, not
exceeding two paragraphs may be quoted without permission provided that full
credit, including the © notice, is given to the source.

© Copyright 2002, Moisă Altar. Toate drepturile asupra acestei lucrări

aparţin autorului. Scurte fragmente de text, care nu depăşesc două paragrafe pot
fi citate fără permisiunea autorului dar cu menţionarea sursei.

Bucureşti, mai 2003

 1. Obligaţiuni zero-cupon - cazul stocastic

Prof. univ. dr. Moisă Altăr

In prezent, derivativele pe rata dobînzii joacă un rol extrem de important pe

piaţa internaţională de capital. Pentru exemplificare menţionăm faptul că, conform
statisticilor BIS, din totalul de 142 mii de miliarde dolari cît a reprezentat volumul
tranzacţiilor cu derivative în luna decembrie 2002 pe piaţa OTC, peste 101 mii de
miliarde dolari (circa 71%) au fost derivative pe rata dobînzii (pe obligaţiuni).
Tinînd seama de importanţa problematicii, în continuare se prezintă cîteva
elemente privind obligaţiunile zero-cupon. Aceasta va permite identificarea
mecanismului de evaluare a acestor instrumente, precum şi o mai bună înţelegere a
noţiunii de structură temporală a ratei dobînzii („term structure of interest rate”).

Vom utiliza următoarele notaţii:

P(t , T ) - preţul la momentul t al unei obligaţiuni zero – cupon care are
scadenţa la momentul T
R(t , T ) - rentabilitatea la scadenţă calculată în momentul t pentru o
obligaţiune zero-cupon cu scadenţă T („the yield to maturity”)
f (t , T ) - rata forward instantanee în momentul t pentru o obligaţiune zero-
cupon cu scadenţa T .

Avem următoarele formule de calcul pentru rentabilitatea la scadenţă şi rata

forward instantanee:
P(t , T ) = e − R (t ,T )(T −t ) (1)
de unde rezultă:
ln P(t , T )
R(t , T ) = − (2)
T −t

Pentru rata forward avem că:

 T 
P(t , T ) = exp− ∫ f (t , s )ds  (3)
 t 

2
 de unde:
T
ln P(t , T ) = − ∫ f (t , s )ds (4)
t

Notînd cu H primitiva lui f , putem scrie:

ln P(t , T ) = − H (t , s )| = −(H (t , T ) − H (t , t ))
T
(5)
t

Derivînd ambii termeni obţinem:

∂P(t , T )
∂T = − f (t , T ) (6)
P(t , T )

sau:
∂P(t , T )
f (t , T ) = − ∂T (7)
P(t , T )

Din formulele (2) şi (7) rezultă că:

ln P (t , T )
T
1
R(t , T ) = − f (t , s )ds
T − t ∫t
= (8)
T −t

Formula (8) arată că rentabilitatea la scadenţă este, în fapt, media ratelor

forward pe tot intervalul [t, T ] .
In continuare vom presupune că preţul obligaţiunii depinde de rata instantanee
a dobînzii, r (t ) , respectiv
P = P(t , T , r ) (9)

In ceea ce priveşte rata instantanee a dobînzii, ea este un proces stocastic

despre care vom presupune că este descris de următoarea ecuaţie de tip Ito:
dr = a(t , r )dt + b(t , r )dz (10)

3
 Aplicînd lema lui Ito obţinem:
 ∂P ∂P 1 ∂2P  ∂P
dP =  + a(t , r ) + b 2 (t , r ) 2 dt + b(t , T ) dz (11)
 ∂t ∂r 2 ∂r  ∂r

sau:
 ∂P 1 2 ∂2P  ∂P
dP =  + b (t , r ) 2 dt + dr (12)
 ∂t 2 ∂r  ∂r

Pentru uşurinţa scrierii vom introduce următoarea notaţie:

∂ 1 2 ∂2
∇= + b (t , r ) 2 (13)
∂t 2 ∂r

Cu această notaţie formula (12) se scrie:

∂P
dP = ∇P dt + dr (14)
∂r

Vom aminti că notaţia ∇P se citeşte: operatorul (funcţia) ∇ aplicat lui P .

Notaţia este asemănătoare cu cea din cazul funcţiilor obişnuite f ( x ) numai că nu a
mai fost pusă paranteza.

Pentru deducerea ecuaţiei fundamentale de dinamică a preţului, vom forma un

portofoliu de două obligaţiuni cu scadenţe diferite.
Vom nota:
P1 = P(t , T1 , r )
P2 = P(t , T2 , r ) (15)

Portofoliul este:
Π = P1 − hP2 (16)
unde h este raportul de hedging.

Conform ecuaţiei (14) avem:

 ∂P ∂P 
dΠ = (∇P1 − h ∇P2 )dt +  1 − h 2 dr (17)
 ∂r ∂r 

4
 Pentru a elimina factorul de risc, vom lua:
∂P1 ∂P2
h= (18)
∂r ∂r

Tinînd seama că portofoliul a devenit un portofoliu fără risc avem:

  ∂P ∂P2  
dΠ =  ∇P1 −  1  ∇P2 dt = r (P1 − hP2 )dt (19)
  ∂r ∂r  
In egalitatea de mai sus, grupînd termenii ce se referă la P1 , respectiv P2
obţinem:
∇P1 − r P1 ∇P2 − r P2
= (20)
∂P1 ∂P2
∂r ∂r
Se observă că raportul
∇P − r P
(21)
∂P
∂r
este constant în raport cu T , respectiv nu depinde de T .
Vom nota:
∇P − r P
= c(t , r ) (22)
∂P
∂r
Introducem substituţia:
c(t , r ) + a(t , r )
λ(t , r ) = (23)
b(t , r )
respectiv:
c(t , r ) = λ(t , r )b(t , r ) − a(t , r ) (24)

Formula (22) devine:

∇P − r P
= λ(t , r )b(t , r ) − a (t , r ) (25)
∂P
∂r
de unde:
∂P ∂P 1 ∂2P
+ [a (t , r ) − λ(t , r )b(t , r )] + b 2 (t , r ) 2 = rP (26)
∂t ∂r 2 ∂r

5
 Relaţia (25) reprezintă formula fundamentală privind dinamica preţului unei
obligaţiuni zero-cupon. Ea este analoagă cu ecuaţia Merton-Black-Scholes, dar
conţine în plus factorul λ , numit preţul de piaţă al riscului.
In literatura de specialitate au fost propuse un număr important de modele de
evaluare a obligaţiunilor. Ele diferă în special prin modul în care este definită ecuaţia
de dinamică a ratei instantanee a dobînzii. In continuare prezentăm trai astfel de
modele, pentru care se precizează modul în care evoluează r (t ) :
a) Modelul Vasicek (1976)
dr = a(b − r )dt + σdz (26)
b) Modelul Cox Ingersol Ross (CIR) (1985)
dr = a(b − r )dt + σ r dz (27)
c) Modelul Merton (1973)
dr = µdt + σdz (28)

Pentru toate aceste modele, ecuaţia preţului obligaţiunii zero-cupon este de

forma:
P(t , T ) = e A(τ )− B (τ ) r (t ) (29)
unde τ = T − t
Avem:
A(0 ) = 0, B (0 ) = 0 (30)

Menţionăm că în cazul modelului lui Merton, care este cel mai simplu, avem:

B(τ) = τ (31)
1
A(τ) = − (µ − σλ ) τ2 + 1 σ2 τ3 (32)
2 6

Deci ecuaţia preţului unei obligaţiuni zero-cupon în acest caz este:

 1 1 
P(t , T ) = exp− rτ − (µ − σλ ) τ 2 + σ 2 τ3  (33)
 2 6 

6
 2. Derivative pe mai multe active suport

Prep. univ. drd. Ciprian Necula

1. Distribuţia normală bidimensională

′ ′
Vectorul aleator X = ( X 1 , X 2 ) cu medie E [X ] = m = (m1 , m2 ) şi matrice de
′  σ2 ρσ1σ 2 
varianţă-covarianţă E (X − E[X ])(X − E[X ])  = Ω =  1  are o distribuţie
 
 ρσ1σ 2 σ 22 
normală bidimensională notată cu Φ 2 (m, Ω ) dacă are densitatea de repartiţie dată de:

1  1 ′  ′
f 2 (t1 , t 2 ) = exp− (t − m ) Ω −1 (t − m ) unde t = (t1 ,t2 ) (1)
2π det Ω  2 

Se ştie că dacă X ~ Φ 2 (m, Ω ) atunci avem că:

1) X 1 ~ Φ (m1 , σ1 ), X 2 ~ Φ (m2 , σ 2 )
2) a1 X 1 + a2 X 2 ~ Φ (a1m1 + a2 m2 , σ ), unde σ 2 = a12σ12 + a22σ 22 + 2ρa1a2σ1σ 2 (2)

Dacă m1 = m2 = 0 şi σ1 = σ 2 = 1 spunem că avem o distribuţie normală

bidimensională standard cu coeficient de corelaţie ρ , iar pentru funcţia de repartiţie a
x y
acestei distribuţii N 2 ( x, y; ρ ) := ∫ ∫ f (t , t )dt dt
2 1 2 1 2 există formule de aproximare (vezi
−∞−∞
de exemplu Hull Apendix 11C).

2. Proces Wiener bidimensional

z (t ) = ( z1 (t ), z2 (t )) este proces Wiener bidimensional (miscare browniană

bidimensională) cu coeficient de corelaţie ρ dacă:
1) z1 (0 ) = z2 (0 ) = 0
2) Variaţia procesului între două momente de timp z (T ) − z (t ) este independentă de
informaţiile acumulate pînă la monentul t
0  T − t ρ(T − t ) 
3) z (T ) − z (t ) ~ Φ 2   ,   
  0   ρ(T − t ) T − t  

Pentru un interval scurt de timp dt variaţia procesului are următoare

distribuţie:
 dz (t )    0   dt ρdt  
dz (t ) =  1  ~ Φ 2   ,    (3)
dz
 2 (t )  0  ρ dt dt 

Pentru a pune în evidenţă coeficientul de corelaţie ρ se foloseşte notaţia

dz1 (t )dz 2 (t ) = ρdt .

7
3.Proces Ito bidimensional şi lema Ito bidimensională

Fie x(t ) = ( x1 (t ), x2 (t )) un proces Ito bidimensional:

dx 1 (t ) = a 1 (t , x 1 (t ), x 2 (t ))dt + b1 (t , x 1 (t ), x 2 (t ))dz1 (t )

 , unde dz1 (t )dz 2 (t ) = ρdt
dx 2 (t ) = a 2 (t , x 1 (t ), x 2 (t ))dt + b 2 (t , x 1 (t ), x 2 (t ))dz 2 (t )

şi fie o funcţie G : R+ × R 2 → R .

Ne interesează variaţia lui G (t , x1 (t ), x2 (t )) . Conform lemei lui Ito

bidimensională avem că:

 ∂G ∂G ∂G 1 2 ∂ 2G 1 2 ∂ 2G ∂ 2G 
dG =  + a1 + a2 + b1 + b + ρb b dt +
∂x1∂x2 
2 1 2
 ∂t ∂x1 ∂x2 2 ∂x12 2 ∂x22
(4)
∂G ∂G
+ b1 dz1 + b2 dz 2
∂x1 ∂x2

4. Evoluţia cursului a două active

dS1 = µ1S1dt + σ1S1dz1

 , unde dz1dz 2 = ρdt (5)
dS2 = µ 2S 2 dt + σ 2S2 dz 2
Exerciţiu

Ştiindu-se parametrii modelului precum şi cursul celor două active la

momentul actual S1 (t ), S 2 (t ) să se calculeze probabilitatea ca la momentul T să avem
că S1 (T ) > S 2 (T ) .
Rezolvare
Aplicînd lema lui Ito bidimensională pentru funcţiile ln S1 respectiv ln S 2
obţinem că:
  σ12 
d ln S1 =  µ1 − (T − t ) + σ1dz1
  2 
 (6)
d ln S =  µ − σ 2 (T − t ) + σ dz
2

 2  2 2  2 2
  
De aici rezultă că :
  σ12 
ln S1 (T ) − ln S1 (t ) =  µ1 − (T − t ) + σ1 (z1 (T ) − z1 (t ))
  2 

ln S (T ) − ln S (t ) =  µ − σ 2 (T − t ) + σ ( z (T ) − z (t ))
2

 2 2  2
2 
2 2 2
 

8
 Deci
 
 ln S1 (T ) 


 ~ Φ 2  
ln S 1 (
(t ) − µ1 − σ1)
2
2 (T − t ) 
,


σ 2
1 (T − t ) ρσ σ
1 2 (T − t ) 



 ln S 2 (T )   ln S (
(t ) −
 142444422424444
µ − σ )
2
2 ( T − t )   ρσ σ (T − t )
3  1 2
σ 2
2 (T − t ) 

 m 

Folosind (2) avem că:

 
ln S1 (T ) − ln S 2 (T ) ~ Φ m1 − m2 , σ T − t 
3  unde σ = σ1 + σ 2 − 2ρσ1σ 2
2 2 2
144 42444 3  123 1 424
X  µ v 

X −µ
Dar ~ Φ(0,1) , deci:
v

P(S1 (T ) > S 2 (T )) = P (ln S1 (T ) > ln S 2 (T )) = P( X > 0 )

 X −µ µ  µ (7)
= P > −  = 1− N − 
 v v   v

5. Opţiuni curcubeu

Opţiunile curcubeu sunt produse financiare al căror payoff la scadenţă (T)

depinde de S1 (T ) şi S 2 (T ) . Deci pot fi considerate derivative care au două active
suport.
Prima la momentul t < T al unui astfel de derivativ va depinde t , S1 (t ), S 2 (t ) .
Vom nota această primă cu D (t , S1 , S 2 ) .

5.1 Ecuaţia de evaluare a unei opţiuni curcubeu

Vom considera un portofoliu format dintr-o poziţie -1 pe derivativ, h1 pe

primul activ suport şi h2 pe cel de al doilea activ suport:

Π = − D + h1S1 + h2 S 2 (8)

Variaţia valorii acestui portofoliu este (folosind (4) şi (5)):

dΠ = − dD + h1dS1 + h2 dS 2

 ∂D ∂D ∂D 1 2 2 ∂ 2 D 1 2 2 ∂ 2 D ∂2D 

= −  + µ1S1 + µ2 S2 + σ1 S1 + σ2 S2 + ρσ1σ 2 S1S 2 dt +
 ∂t ∂S1 ∂S 2 2 ∂S12 2 ∂S 22 ∂S1∂S 2 
∂D ∂D 
+ σ1S1 dz1 + σ 2 S 2 dz2  + h1 (µ1S1dt + σ1S1dz1 ) + h2 (µ 2 S 2 dt + σ 2 S 2 dz2 )
∂S1 ∂S 2 

9
   ∂D ∂D ∂D 1 2 2 ∂ 2 D 1 2 2 ∂ 2 D ∂2D 
= h1µ1S1 + h21µ 2 S 2 −  + µ1S1 + µ2 S2 + σ1 S1 + σ 2 S 2 + ρσ1σ 2 S1 S 2
 dt +
  ∂t ∂S1 ∂S 2 2 ∂S12 2 ∂S 22 ∂S1∂S 2 
 ∂D   ∂D 
+ σ1S1  h1 − dz1 + σ 2 S 2  h2 − dz2 (9)
 ∂S1   ∂S 2 

Pentru ca Π să fie portofoliu fără risc trebuie ca

∂D ∂D
h1 = şi h2 = (10)
∂S1 ∂S 2

Deoarece nu există posibilităţi de arbitraj trebuie ca portofoliul fără risc Π să

aibă rentabilitatea egală cu rata dobînzii fără risc:

dΠ = rΠdt (11)

Folosind (9),(10) şi (11) avem că:

 ∂D 1 2 2 ∂ 2 D 1 2 2 ∂ 2 D ∂ 2D   ∂D ∂D 
−  + σ1 S1 + σ S + ρσ σ S S  = r  − D + S1 + S2 
∂S 2 
2 2 1 2 1 2
 ∂t 2 ∂S1 2 ∂S 2 ∂S1∂S 2   ∂S1
2 2

De aici rezultă ecuaţia de evaluare pentru o opţiune curcubeu:

∂D ∂D ∂D 1 2 2 ∂ 2 D 1 2 2 ∂ 2 D ∂2D
+ rS1 + rS 2 σ1 S1 + σ S
2 2 + ρσ σ S S
1 2 1 2 = rD (12)
∂t ∂S1 ∂S 2 2 ∂S12 2 ∂S 22 ∂S1∂S 2

Ecuaţia (12) este verificată de prima oricărei opţiuni curcubeu. Pentru a afla
prima pentru o opţiune anume trebuie pusă şi o condiţie la scadenţă (T) şi anume:

D(T , S1 , S 2 ) = Payoffoptiune (13)

5.2 Tipuri opţiuni curcubeu

1) Opţiunea de a schimba cele două active (Spread options)

Payoff Spread = max(S1 (T ) − S 2 (T ),0 ) (14)

Prima acestei opţiuni la momentul t < T va fi:

Spread (t , S1 , S 2 ) = S1 N (d1 ) − S 2 N (d 2 ) (15)

unde:
σ2
ln (S1 S 2 ) + (T − t )
d1 = 2 d 2 = d1 − σ T − t σ 2 = σ12 + σ 22 − 2ρσ1σ 2
σ T −t

10
 Demonstraţie1

Se observă că putem scrie payoff-ul opţiunii spread astfel:

( ) (
max S − S , 0 = S 2 max S S − 1, 0 = S H T , S S
1 2 1 2 2 1 2
) ( ) ( ) (
unde H T , x := max x − 1, 0 )
Datorită formei payoff-ului vom căuta o soluţie a ecuaţiei de evaluare (12) de forma:

( )
D t, S , S = S H t, S S
1 2 2 1 2
( )
Făcînd schimbarea de variabilă x = S S , vom căuta să obţinem o ecuaţie diferenţială cu derivate parţiale
1 2
( )
pentru H t , x (care să semene cu ecuaţia Black-Scholes a cărei soluţie o ştim) . Avem că:

2
∂D ∂H ∂D ∂H ∂D S ∂H ∂ 2D 1 ∂ 2H ∂ 2D S ∂ 2 H ∂ 2D S ∂ 2H
1 1 1
=S ; = ; =H− ; = ; = ; =−
∂t 2 ∂t ∂S ∂x ∂S S ∂x ∂S2 S ∂x 2 ∂S2 3 ∂x 2 2 ∂x 2
1 2 2 2 S ∂S ∂S S
1 2 2 1 2 2

Inlocuind in ecuaţia (12) derivatele parţiale de mai sus şi folosind schimbarea de variabilă obţinem următoarea ecuaţie
( )
diferenţială cu derivate parţiale pentru H t , x :

∂H 2
1 2 2 ∂ H
+ σ x = 0
∂t 2 ∂x 2
( ) (
cu condiţia pe frontireră H T , x := max x − 1, 0 . )
Se observă aceasta este ecuaţia Black-Scholes pentru call in care r = 0, K = 1 . Deci

( ) () ( )
H t , x := xN d − N d
1 2
( ) (
Dar Spread t , S , S = S H t , S S
1 2 2 1 2
) şi se obţine (15)

2) Opţiunea de a „livra” activul mai scump

Payoff Optmax = max(S1 (T ), S 2 (T ))

= S 2 (T ) + max(S1 (T ) − S 2 (T ),0 ) = S 2 (T ) + Payoff Spread (16)

Folosind un argument de arbitraj avem că prima acestei opţiuni la momentul

t < T va fi:
Optmax (t , S1 , S 2 ) = S 2 (t ) + Spread (t , S1 , S 2 ) (17)

3) Opţiunea de a „livra” activul mai ieftin

Payoff Optmin = min(S1 (T ), S 2 (T )) = S1 (T ) + min(S 2 (T ) − S1 (T ),0)

= S1 (T ) − max(S1 (T ) − S 2 (T ),0) = S1 (T ) − Payoff Spread (18)

Folosind un argument de arbitraj avem că prima acestei opţiuni la momentul

t < T va fi:
Optmin(t , S1 , S 2 ) = S1 (t ) − Spread (t , S1 , S 2 ) (19)

1
Textul scris cu litere mici nu este obligatoriu pentru examen

11
4) Opţiunea de a „livra” activul mai scump sau o sumă de bani

Payoff Optmaxcash = max(S1 (T ), S 2 (T ), K ) (20)

Prima acestei opţiuni este dată de:

( ) [( ) (
Optmaxcash t , S , S = S N δ − N − d , δ ; ρ + S N δ − N − d , δ ; ρ
1 2 1 1 2 1 1 1 2 2 2 2 2 2
)] [ ( ) ( )] +

+ Ke
(
−r T −t )N (
2 − d1 + σ1 T − t , − d 2 + σ 2 T − t ; ρ )
unde

2 2
σ σ
(
ln S1 K +) 1
(T − t ) ( )
ln S 2 K +
2
(T − t )
2 2
d = , d =
1 σ T −t 2 σ T −t
2 2
σ σ
( )
ln S1 S 2 + (T − t ) ( )
ln S 2 S1 + (T − t )
2 2
δ = , δ =
1 σ T −t 2 σ T −t
ρσ − σ ρσ − σ
2 1 1 2 2 2 2
ρ = , ρ = , σ = σ1 + σ 2 − 2ρσ1σ 2
1 σ 2 σ

5) Opţiuni call şi put pe maximul a două active

Payoff cmax = max(max(S1 (T ), S 2 (T )) − K ,0 )

Payoff pmax = max(K − max(S1 (T ), S 2 (T )),0 ) (21)

Exerciţiu
Să se arate că există următoarele relaţii de paritate:
1) cmax (t , S1 , S 2 ) = Optmaxcash(t , S1 , S 2 ) − Ke − r (T −t )
2) cmax (t , S1 , S 2 ) + Ke − r (T −t ) = pmax (t , S1 , S 2 ) + Optmax(t , S1 , S 2 ) (22)

6) Opţiuni call şi put pe maximul a două active

Payoff cmin = max(min(S1 (T ), S 2 (T )) − K ,0 )

Payoff pmin = max(K − min (S1 (T ), S 2 (T )),0 ) (24)

Exerciţiu
Să se arate că există următoarele relaţii de paritate:
1) c max (t , S1 , S2 ) + c min (t , S1 , S2 ) = c BlackScholes (t , S1 , K ) + c BlackScholes (t , S2 , K )
2) cmin (t , S1 , S 2 ) + Ke − r (T −t ) = pmin (t , S1 , S 2 ) + Optmin(t , S1 , S 2 ) (25)

12
5. Quanto

Quanto-urile sunt derivative tranzacţionate într-o ţara (de exemplu SUA) pe un

activ suport tranzacţionat într-o altă ţară (de exemplu indicele Nikkei din Japonia).
Fiind tranzacţionat în SUA payoff-ul unui quanto este exprimat în USD.
Vom nota cu:
S - cursul indicelui Nikkei exprimat în JPY
Q - cursul valutar USD/JPY (1 JPY = Q USD)
r - rata dobînzii în SUA
rf - rata dobînzii în Japonia

Prima la momentul t < T al unui astfel de derivativ va depinde t , S(t ), Q(t ) .

Vom nota această primă cu D(t , S, Q ) .

Variaţia în timp a celor doi factori de influenţă este:

dS = µ SSdt + σ SSdz S

 , unde dz S dz Q = ρdt (26)
dQ = (µ Q − rf )Qdt + σ Q Qdz Q

5.1 Ecuaţia de evaluare a unui quanto

Vom considera un portofoliu format dintr-o poziţie -1 pe derivativ, h Q yeni şi

h S unităţi din indicele Nikkei. Valoarea portofoliului (exprimată în USD) este:

Π = −D + h Q Q + h SSQ (27)

Variaţia valorii acestui portofoliu este (folosind (4) şi (26)):

dΠ = −dD + h Q dQ + h S d(SQ ) + h Q rf Qdt

1424 3
dobinda la yeni
exprimata in USD

 ∂D ∂D ∂D 1 2 2 ∂ 2 D 1 2 2 ∂ 2 D ∂ 2 D 
= −  + µ SS + (µ Q − rf )Q + σ SS + σ Q + ρσ σ SQ dt +
 ∂t ∂S∂Q 
Q S Q
∂S ∂Q 2 ∂S2 2 ∂Q 2
∂D ∂D 
+ σ SS dz S + σ Q Q dz Q  + h Q ((µ Q − rf )Qdt + σ Q Qdz Q ) + h Q rf Qdt
∂S ∂Q 
+ h S [(µ S + µ Q − rf + ρσS σ Q )SQdt + σSSQdz S + σ QSQdz Q ]

= [h Q µ Q Q + h S (µ S + µ Q − rf + ρσ S σ Q )SQ −
 ∂D ∂D ∂D 1 2 2 ∂ 2 D 1 2 2 ∂ 2 D ∂ 2 D 
− + µ SS + (µ Q − rf )Q + σ SS + σ Q + ρσ σ SQ  dt
 ∂t ∂S ∂Q 2 ∂S 2 2
Q
∂Q 2
S Q
∂S∂Q 


13
  ∂D   ∂D 
+ σSS h S Q − dz S + σ Q Q h Q + h SS − dz Q (28)
 ∂S   ∂Q 

Pentru ca Π să fie portofoliu fără risc trebuie ca

1 ∂D ∂D S ∂D
hS = şi h Q = − (29)
Q ∂S ∂Q Q ∂S

Deoarece nu există posibilităţi de arbitraj trebuie ca portofoliul fără risc Π să

aibă rentabilitatea egală cu rata dobînzii fără risc:

dΠ = rΠ dt (30)

Folosind (28),(29) şi (30) avem că:

 ∂D ∂D ∂D 1 2 2 ∂ 2 D 1 2 2 ∂ 2 D ∂ 2 D 
− + (rf − ρσS σ Q )S − rf Q + σ SS + σQQ + ρσS σ Q SQ =
 ∂t ∂S ∂Q 2 ∂S 2
2 ∂Q 2
∂S∂Q 

 ∂D 
= r − D + Q 
 ∂Q 

De aici rezultă ecuaţia de evaluare pentru un quanto:

∂D ∂D ∂D 1 2 2 ∂ 2 D 1 2 2 ∂ 2 D ∂2D
+ (rf − ρσ S σ Q )S + (r − rf )Q + σ SS + σ Q Q + ρσ S σ Q SQ = rD (31)
∂t ∂S ∂Q 2 ∂S 2 2 ∂Q 2 ∂S∂Q

Ecuaţia (31) este verificată de prima oricărui quanto. Pentru a afla prima
pentru o opţiune anume trebuie pusă şi o condiţie la scadenţă (T):

D(T, S, Q ) = Payoff optiune (32)

5.2 Tipuri de quanto

1) Opţiuni quanto cu pretul de exerciţiu (K) fixat în JPY

Payoff-ul în SUA va fi:

PayoffQuantocall = max(S(T )Q(T ) − KQ(T ),0) = Q(T ) max(S(T ) − K,0)
Payoff Quantoput = max(KQ(T ) − S(T )Q(T ),0 ) = Q(T ) max(K − S(T ),0 ) (33)

Prima opţiunii call la momentul t < T va fi:

( )
Quantocall(t , S, Q ) = Q SN(d1 ) − Ke − rf (T − t ) N(d 2 ) (34)
unde:
 σ 
2
ln(S K ) +  rf + S (T − t )
 2 
d1 = d 2 = d1 − σ S T − t
σS T − t

14
 Deci în cazul în care preţul de exerciţiu este fixat în JPY (şi deci este variabil
în USD) prima call pe piaţa americană va fi egală cu prima call de pe piaţa japoneză
(rata dobînzii din Japonia este rf ) transformată în USD.

Demonstraţie

Se observă că putem scrie payoff-ul opţiunii call astfel:

( )
Q max S − K , 0 = QH T , S ( ) ( ) (
unde H T , S := max S − K , 0 )
Datorită formei payoff-ului vom căuta o soluţie a ecuaţiei de evaluare (31) de forma:

( ) ( )
D t , S, Q = QH t , S

( )
Vom căuta să obţinem o ecuaţie diferenţială cu derivate parţiale pentru H t , S . Avem că:

∂D ∂H ∂D ∂H ∂D ∂ 2D ∂ 2 H ∂ 2D ∂ 2D ∂H
=Q ; =Q ; = H; =Q ; = 0; =
∂t ∂t ∂S ∂S ∂Q ∂S 2 2
∂S ∂Q 2 ∂S ∂Q ∂S

Inlocuind in ecuaţia (31) derivatele parţiale de mai sus obţinem următoarea ecuaţie diferenţială cu derivate parţiale
( )
pentru H t , S :

∂H ∂H 1 2 2 ∂ 2H
+r S + σ S =r H
∂t f ∂S 2 S ∂x 2 f

( ) (
cu condiţia pe frontireră H T , S := max S − K , 0 . )
Dar această ecuaţie este chiar ecuaţia Black-Scholes pentru un call pe indicele Nikkei evaluat pe piată japoneză (rata
dobînzii din Japonia fiind rf )

Exerciţiu

Să se deducă o relaţie de paritate între opţiunile quanto de tip cll şi de tip put
cu preţul de exerciţiu fixat în JPY.

2) Opţiuni quanto cu pretul de exerciţiu (K) fixat în USD

Payoff-ul în SUA va fi:

PayoffQuantocall = max(S(T )Q(T ) − K,0 )
PayoffQuantoput = max(K − S(T )Q(T ),0 ) (35)

Prima opţiunii call la momentul t < T va fi:

Quantocall(t , S, Q ) = SQN(d1 ) − Ke − r (T − t ) N(d 2 ) (36)

unde:

 σ2 
ln (SQ K ) +  r + (T − t )
 2 
d1 = d 2 = d1 − σ T − t σ 2 = σ S2 + σ Q2 + 2ρσ S σ Q
σ T−t

15
 Demonstraţie

Se observă că putem scrie payoff-ul opţiunii call astfel:

( ) (
max SQ − K , 0 = H T , SQ ) ( )
unde H T , x := max x − K , 0 ( )
Datorită formei payoff-ului vom căuta o soluţie a ecuaţiei de evaluare (31) de forma:

( )
D t , S, Q = H t , SQ ( )
Facem schimbarea de variabilă x = SQ . Vom căuta să obţinem o ecuaţie diferenţială cu derivate parţiale pentru.
Avem că:

∂D ∂H ∂D ∂H ∂D ∂H ∂ 2D 2 2
2 ∂ H ∂ D
2
2 ∂ H ∂ D
2 ∂ 2H ∂H
= ; =Q ; =S ; =Q ; =S ; = SQ +
∂t ∂t ∂S ∂x ∂Q ∂x ∂S2 ∂x 2 ∂Q 2 ∂x 2 ∂S∂Q ∂x 2 ∂x

Inlocuind in ecuaţia (31) derivatele parţiale de mai sus şi folosind schimbarea de variabilă obţinem următoarea ecuaţie
( )
diferenţială cu derivate parţiale pentru H t , x :

∂H ∂H 2
1 2 2 ∂ H
+rx + σ x = rH
∂t ∂x 2 ∂x 2
( ) (
cu condiţia pe frontireră H T , x := max x − K , 0 . )
Deci

( )
H t , x = xN d − Ke() (
−r T−t )N (d )
1 2

Exerciţiu

Să se deducă o relaţie de paritate între opţiunile quanto de tip call şi de tip put
cu preţul de exerciţiu fixat în USD.

16