Cahier de Recherche

Ont contribu
ONT CONTRIBU LA RDACTION DE CE NUMRO

Numro 01 - Hiver 2008
Ezzeddine ABAOUB - Professeur la FSEG de Tunis Anis BEN AMAR - Assistant lESC de Sfax Karim BICHA - Assistant lISG de Sousse Rochdi FEKI - Matre de confrence lESC de Sfax Walid KHOUFI - Matre assistant lESC de Sfax Zouhour LAHMAR - Chercheur associe CGA Centre de recherche en comptabilit - Universit dOttawa
Salma MEFTEH - Laboratoire CREDO, ESSCA Business School Angers France - Chercheur associe CEREG - Universit Paris-Dauphine Lobna SIALA - Assistante lESC de Sfax - Membre de lUnit de Recherche GOUVERNANCE Mohamed TRIKI - Professeur lESC de Sfax - Directeur de lUnit de Recherche GOUVERNANCE Daniel ZEGHAL - Professeur titulaire, Ecole de gestion - Universit dOttawa
RECHERCHES EN COMPTABILITE ET FINANCE N 1 - HIVER 2008
Recherches en comptabilit et finance
Les transferts de richesse des parties prenantes
GESTION DU RESULTAT
PAR EZZEDDINE ABAOUB & ANIS BEN AMAR
de richesse des parties prenantes vers

les actionnaires dans le cadre de la
Les transferts
gestion du rsultat
Ltude porte sur la gestion du rsultat afin de transfrer la richesse de certaines parties prenantes vers les actionnaires. Le recours des donnes en coupes transversales et de panel permet de vrifier sur un chantillon dentreprises tunisiennes que les dirigeants soucieux de maximiser la richesse des actionnaires tentent de alser quelques partenaires lentreprise par voie de manipulation comptable. Mots cls : Gestion du rsultat Parties prenantes - Transfert de richesse - Contrats implicites.
1. Contexte et pertinence de la recherche

Avec les affaires de Enron, Worldcom, survenues rcemment aux Etats-Unis (Jiraporn et al., 2006), les questions relatives la gestion des donnes comptables et la transparence de linformation comptable ont retenu lattention des chercheurs et des praticiens en comptabilit. Lexamen des textes comptables fait apparatre un ensemble de techniques, doptions et despaces de libert laisss lapprciation discrtionnaire des dirigeants (Healy et Wahlen, 1999 ; Dechow et Skinner, 2000 ; DSouza, Jacob et Ramesh, 2001 ;). Dans le souci de maximiser son bien-tre (Jensen et Meckling, 1976), le dirigeant se livre une gestion des donnes comptables (1) (Breton et Stolowy, 2004) que la littrature a qualifi de plusieurs manires : gestion des rsultats (earnings management), lissage des rsultats (income smoothing), nettoyage des comptes (big bath accounting), habillage des comptes (window dressing) et comptabilit crative (creative accounting). Dans le cadre de cette recherche, nous avons choisi dtudier un seul aspect de la gestion des donnes comptables : la gestion
(1) Lexamen des travaux qui ont t faits durant ces dernires annes, rvle une autre appellation de la gestion des donnes comptables. A titre indicatif, Copeland (1968), Breaton et Stolowy (2000) utilisent le concept de manipulations comptables .
du rsultat. En effet, ces dernires annes, elle constitue la proccupation majeure des chercheurs et des praticiens en comptabilit (Brown et Caylor, 2003 ; Xie et al., 2003 et Degeorge, Ding, Jeanjean et Stolowy, 2005). La gestion du rsultat, dans la mesure o elle ne constitue pas une fraude, se pratique dans le respect des principes comptables gnralement admis (Dechow et Skinner, 2000 et Bradbury, Mak et Tan, 2006). Nanmoins, la situation financire ne reflte plus dune manire fidle la situation relle de lentreprise. Dechow, Sloan et Sweeney (1996) ont considr la gestion du rsultat comme ltape prliminaire la violation des principes comptables gnralement admis. Par ailleurs, Brown (1999) conclut que la diffrence entre la gestion du rsultat et la fraude comptable tient peu de choses. La possibilit dagir sur les rsultats a conduit en 1978 deux chercheurs de lcole de Rochester, (Watts et Zimmerman, 1978), exposer leur article intitul Towards a positive theory of the determination of accounting standards, notons que les premires tudes de ce type sappuyant sur une dmarche scientifique remontent celles de Ball et Brown en 1968 sur les ractions du march la publication des rsultats comptables. La thorie positive de la comptabilit constitue ainsi le point de dpart de nombreuses tudes visant identifier les motivations des choix comptables. Depuis lors, les articles se rapportant la thorie positive de la comptabilit ont presque domin les revues comptables les plus influentes aux Etats-Unis (Xiaopeng et Xuejie, 2002). Il apparat que les hypothses formules dans le cadre de la thorie positive ne se rvlent importantes quau niveau des grandes socits
par actions amricaines (Breton et Schatt, 2003) caractrises par une sparation des fonctions de proprit et de dcision (Berle et Means, 1932). Les hypothses avances par lcole de Rochester ont t testes et partiellement valides aux Etats-Unis. Toutefois, leur universalit est mise en doute (JeanJean, 2001). Sans remettre en cause les motivations dictes dans le cadre de la thorie positive, nous pouvons noter que dautres raisons peuvent expliquer le recours la gestion du rsultat dans dautres contextes institutionnels notamment en Tunisie. Dans ces contextes o les entreprises disposent gnralement dun actionnaire de contrle, la volont de transfrer de la richesse de certaines parties prenantes (administration fiscale, banques, salaris, clients,) vers ces actionnaires est relle. En fait, les nouvelles recherches avancent lide que les dirigeants soient galement tents dutiliser la discrtion managriale pour modifier la perception de la situation financire de lentreprise que se sont forges les autres parties prenantes lentreprise (Healy et Wahlen, 1999 ; Degeorge, Patel et Zeckhauser, 1999 ; Breton et Schatt, 2003 et Breton et Stolowy, 2004). Notre interrogation ce sujet est la suivante : quels sont les dterminants conomiques qui expliquent les transferts de richesse des parties prenantes vers les actionnaires dans le cadre de la gestion du rsultat ? Dans ce sens, peu de recherches ont considr que la gestion des donnes comptables permet de modifier la perception des diverses parties prenantes de la rputation de lentreprise, cest-dire la capacit de lentreprise respecter les contrats implicites et explicites et en particulier les contrats implicites (Bowen, DuCharme et
Shores, 1995 et 2000, Bowen, Rajgopal et Venkatachalam, 2007). Etant donn que les principes comptables gnralement admis permettent la drive substantielle de la politique comptable, lobjectif de cet article est dexaminer les motifs conomiques qui expliquent les transferts de richesse des parties prenantes vers les actionnaires dans le cadre de la gestion du rsultat. En effet, les organismes de rglementation ont intrt comprendre ces motifs conomiques pour dterminer comment la flexibilit permise dans le rapport financier est utilise par les dirigeants (Bowen et al., 2000). Le reste de cet article est organis comme suit : Dans la deuxime section, nous exposerons notre cadre thorique. La troisime section exposera la mthodologie adopte. La quatrime section prsentera nos rsultats empiriques. La cinquime section synthtisera nos principaux constats empiriques. La sixime section conclut.
Partenaires sociaux
2. Cadre thorique et hypothses de la recherche

Comme nous lavons not prcdemment, un objectif important de notre recherche est de tester les modles mettant en relation la gestion du rsultat et les motifs conomiques qui peuvent expliquer les transferts de richesse des parties prenantes vers les actionnaires. Bowen et al. (2000) ont dvelopp une taxonomie complte (voir figure 1) des motifs conomiques qui sont la base da la gestion des donnes comptables en ralisant une synthse da la littrature ds lapparition de larticle de Watts et Zimmerman (1978). Compatible avec la perspective de linformation du rapport financier adopt par le FASB, Bowen, DuCharme et Shores (2000) ont construit leur taxonomie sur la base des partenaires sociaux qui utilisent les informations comptables des socits. Figure 1 : Influence de lenvironnement conomique sur les choix comptables des managers (daprs Bowen, DuCharme et Shores, 2000)
Bailleurs de fonds
p q
Clients
p q
Fournisseurs
p q
Salaris
p q
Organismes de rglementation
p q
Les managers emploient la politique de la comptabilit financire de la socit pour influencer : Les contrats explicites (par exemple, contrats de dettes). La rputation pour laccomplissement de contrats implicites (par exemple, disponibilit continue des pices de rechange et services). La visibilit politique (par exemple, pour viter les interventions de lEtat). Les paiements des taxes (par exemple, en choisissant LIFO, on rduit au minimum le montant de limpt payer).
p q p q p q
Dcisions des managers
Utilisations
Les dcisions comptables des managers sont influences par des : Motivations alignes aux intrts des actionnaires. Motivations spcifiques aux intrts du manager. Contraintes.
Comme le montre la figure 1, la taxonomie est base sur cinq catgories de parties prenantes qui sont probablement les utilisateurs importants des informations comptables des socits. Pour ces auteurs, dans chaque catgorie, les utilisations diverses des informations comptables des socits peuvent influencer les choix comptables. Par exemple, le dirigeant peut se livrer une gestion des donnes comptables pour influencer les rsultats des contrats comptant explicitement sur des informations comptables, la perception de la rputation de lentreprise quont les parties prenantes cest--dire la capacit de lentreprise respecter les contrats implicites et enfin les dcisions des parties prenantes. Pour notre prsente recherche, le choix de lensemble de nos variables est consacr essentiellement aux travaux de Bowen et al., (1995 et 2000), Bowen et al., (2007) et Raman et Shahrur, (2006). Ainsi, dans ce qui suit, nous prsentons les motivations qui expliquent le transfert de richesse des parties prenantes vers les actionnaires dans le cadre de la gestion du rsultat.
les termes de ngociations. Bull (1987) et Baker, Gibbons et Murphy (1997) suggrent que la seule force qui peut empcher cette infraction est la rputation. En dautres termes, les termes de ngociations quune socit est capable de ngocier avec ses partenaires dpendent de la rputation de la socit daccomplir ses engagements. Bowen et al. (1995) notent que les dirigeants peuvent utiliser les rapports financiers des firmes pour influencer les valuations des partenaires sociaux de cette rputation. Ils prvoient quune gestion de rsultat la hausse est positivement associe la mesure laquelle les firmes dpendent des contrats implicites avec ses partenaires sociaux. Comme Bowen et al. (2000), nous faisons-y rfrence comme lhypothse de rputation. Ainsi, par voie dune gestion de rsultat la hausse, les entreprises peuvent transfrer de la richesse des partenaires commerciaux notamment les clients vers les actionnaires (Becker et al., 1998 et Breton et Schatt, 2003). Cornell et Shapiro (1987) et Maksimovic et Titman (1991) soutiennent que limage financire dune socit est approprie lvaluation des parties prenantes de sa rputation. En effet, une situation florissante des entreprises est un signe de respect des contrats implicites (par exemple, ceux prvoyant des garanties des produits vendus) quils concluent avec leurs clients. Larticle de Raman et Shahrur (2006) a examin aussi la relation entre les dcisions dinvestissement des clients dans les firmes et la gestion du rsultat mesure par les ajustements comptables discrtionnaires. Leur tude porte sur 13 972 firmes tudies pour la priode allant de 1984 2003 soit 103 846
2.1. Les clients :

La littrature qui considre les clients parmi les utilisateurs de linformation comptable est limite la considration de droits implicites entre les socits et leurs clients (Bowen et al., 2000). Bowen et al. (1995) affirment que les contrats implicites entre une firme et les parties prenantes nont aucune position lgale pour mettre en application les termes de ngociations. Ils ajoutent quune crance implicite peut tre contrevenue par lun des parties du contrat changeant unilatralement
firmes - annes. La principale conclusion est que des niveaux importants dinvestissements incitent les dirigeants se livrer une gestion du rsultat la hausse. De faon gnrale, les rsultats suggrent que la gestion du rsultat permet de modifier la perception des clients de la rputation de lentreprise. Bowen et al. (1995 et 2000) dfinissent la production dun bien durable comme un dterminant de la relation implicite entre clients et firmes parce que la dure de vie du produit et lhorizon des droits implicites sont relativement longs. John (1993) et Titman et Wessels (1988) identifient lunicit du produit comme un autre dterminant de la relation implicite entre clients et firmes. Ces auteurs soutiennent quil est difficile pour les clients de trouver les entreprises qui assurent les entretiens et les rparations ncessaires pour des produits relativement uniques et que les salaris des socits qui fabriquent de tels produits sont munis de qualifications et de comptences spcifiques au travail. Do, les deux hypothses suivantes : H1a : Il existe une relation positive entre la production dun bien durable par lentreprise et la gestion du rsultat. H1b : Il existe une relation positive entre la fabrication de produits uniques par lentreprise et la gestion du rsultat.
opportun et la demande continue en produits et services. Lhypothse de rputation prvoit quune gestion du rsultat la hausse est positivement associe la mesure laquelle les firmes dpendent des contrats implicites avec les fournisseurs. Ainsi, par voie dune gestion des donnes comptables la hausse, les entreprises peuvent transfrer de la richesse des partenaires commerciaux notamment les fournisseurs vers les actionnaires (Becker et al., 1998 et Breton et Schatt, 2003). Bien que les socits ralisent souvent leurs transactions avec diffrentes catgories de fournisseurs, les fournisseurs dexploitation sont probablement des partenaires importants pour beaucoup de socits (Bowen et al., 1995). En effet, cette catgorie de fournisseurs permet aux entreprises dtablir des droits implicites pour satisfaire sa demande en matires premires qui est indispensable sa fonction de production. Au niveau empirique, la recherche de Bowen et al. (1995) dfinit le cot des biens vendus comme un dterminant de la relation implicite entre fournisseurs et firmes. Les rsultats pour cette variable sont peu concluants et confirment partiellement lhypothse de rputation. En effet, leur tude fonde sur des analyses de rgressions, montre que les dirigeants choisissent dutiliser une mthode damortissement ayant un effet positif sur le rsultat. Toutefois, ce nest pas le cas pour la mthode de valorisation de stocks et la combinaison des deux choix. En gnral, Bowen et al. (1995) concluent que le cot des biens vendus incite une gestion de rsultat la hausse. Raman et Shahrur (2006) ont examin la relation entre les dcisions dinvestissement
2.2. Les fournisseurs :

Semblables aux clients, la littrature qui considre les fournisseurs parmi les utilisateurs de linformation comptable se concentre sur des droits implicites entre les socits et leurs fournisseurs (Bowen et al., 2000). Ces droits implicites touchent gnralement le paiement
des fournisseurs dans les firmes et la gestion du rsultat mesure par les ajustements comptables discrtionnaires. Leur tude porte sur 13 972 firmes tudies pour la priode allant de 1984 2003 soit 103 846 firmes - annes. La principale conclusion est que des niveaux importants dinvestissements incitent les dirigeants se livrer une gestion du rsultat la hausse. De faon gnrale, les rsultats suggrent que la gestion du rsultat permet de modifier la perception des fournisseurs de la rputation de lentreprise. Bowen et al. (2000) identifient le niveau de stock comme un autre dterminant de la relation implicite entre fournisseurs et firmes. Les rsultats des analyses univaries et multivaries confirment lhypothse de rputation. En effet, le niveau de stock est associ positivement avec les choix de mthodes comptables qui augmentent le rsultat. Il en vient lhypothse : H2 : Il existe une relation positive entre le niveau de stock de la firme et la gestion du rsultat
rsultat la hausse pour renforcer la relation de travail et amliorer lhorizon des salaris dans la firme. Les rsultats de ltude de Bowen et al. (1995) propos des contrats implicites entre firmes et salaris montrent que les entreprises forte intensit de travail oprent des choix comptables ayant un impact positif sur le rsultat. Ltude de Bowen et al. (2000) confirme son tour lhypothse de lexistence dune relation positive entre lintensit du travail et les choix comptables de lentreprise. John (1993) et Titman et Wessels (1988) dfinissent lunicit du produit comme un autre dterminant de la relation implicite entre salaris et firmes. En effet, les salaris des socits qui produisent des produits uniques sont munis de qualifications et de comptences spcifiques au travail. Ltude de Bowen et al. (2000) a vrifi empiriquement lexistence de relation positive entre la fabrication de produits uniques et les choix comptables de lentreprise. Les rsultats confirment parfaitement cette hypothse. Ainsi, nous formulons les deux hypothses suivantes : H3a : Il existe une relation positive entre lintensit de travail et la gestion du rsultat. H3b : Il existe une relation positive entre la fabrication de produits uniques par lentreprise et la gestion du rsultat. Les salaires et les avantages sociaux accords aux salaris constituent des lments importants et significatifs des charges de lentreprise. Dans le souci dune meilleure rentabilit de lentreprise et dun risque conomique plus faible, les dirigeants ont intrt limiter les
2.3. Les salaris :

Plusieurs tudes rapprochent lutilisation des salaris des informations comptables des socits aux contrats implicites (Bowen et al., 2000). Bowen et al. (1995) soutiennent que la mesure laquelle les socits dpendent des contrats implicites avec leurs salaris (par exemple, conditions de travail, scurit demploi) varie probablement avec leurs niveaux dintensit du travail. En effet, une firme avec une forte intensit de travail dpend des contrats implicites avec les salaris plus quune firme faible intensit de travail. Dans ce cas, les dirigeants ont intrt grer le
accroissements de ces charges (Breton et Schatt, 2003). Ainsi, les dirigeants sengagent grer les bnfices la baisse afin dviter des ngociations difficiles avec les salaris ou les syndicats (Liberty et Zimmerman, 1986 ; Waterhouse, Gibbins et Richardson (1993) ; Bowen et al., (2000) ; DSouza et al., 2001 et Breton et Schatt, (2003)). Peu de recherches qui ont vrifi lhypothse de manipulation comptable pralable des ngociations salariales (Breton et Schatt, 2003). Ainsi, nous avons dgag seulement quelques travaux qui ont t consacrs cette question de recherche. Liberty et Zimmerman (1986) ont examin des entreprises amricaines syndiques. Leurs rsultats contredisent cette hypothse lie au cot salarial. Selon ces auteurs, plusieurs raisons expliquent la non conformit aux prdictions thoriques. Dabord, pralablement et pendant la priode de ngociation, les dirigeants nont pas intrt grer le rsultat la baisse. En effet, ltude montre que les firmes syndiques souffrent de difficults financires. Ensuite, les chercheurs notent que les managers ne sengagent grer le rsultat que si les syndicats sont incapables de dtecter les ajustements comptables discrtionnaires (en anglais : accruals). Enfin, les mthodes et les tests statistiques utiliss sont incapables de dtecter parfaitement les ajustements comptables discrtionnaires des dirigeants. Dans la mme orientation, DSouza et al., (2001) ont tudi les dterminants des choix discrtionnaires en adoptant les Statement of Financial Accounting Standards (SFAS N106). Ils examinent lhypothse de manipulation comptable pralable des
ngociations salariales. Les auteurs ont men leurs investigations sur un chantillon de 436 firmes amricaines. Les rsultats de ltude ont rvl que si les entreprises ont lintention dutiliser les SFAS N 106 pour renforcer leurs positions de ngociations et rduire les conflits avec les salaris concernant les avantages aprs retraite, ils sont plus susceptibles dopter pour la mthode didentification immdiate (immediate recognition method). Conformment ce rsultat, les auteurs trouvent que les dirigeants dentreprises syndiques ont plus dintention de grer leurs rsultats la baisse afin de rduire le cot salarial. Leurs rsultats fournissent lappui pour les prdictions rapprochant les motivations des dirigeants pour influencer les ngociations des contrats de syndicats. Il en vient lhypothse suivante : H3c : Il existe une relation ngative entre lexistence de salaris syndiqus dans une firme et la gestion du rsultat.
2.4. Les bailleurs de fonds :

La littrature sur lutilisation dinformations comptables par les bailleurs de fonds (les cranciers court terme, les cranciers long terme) se concentre essentiellement sur les contrats implicites et explicites (Bowen et al., 2000).
2.4.1. Les cranciers court terme :

Les droits implicites qui naissent entre firmes et cranciers court terme touchent gnralement le paiement opportun, le montant de lemprunt futur et la dure de la relation mutuellement avantageuse (Bowen et al., 1995). Au niveau empirique, la recherche de Bowen et al. (1995) dfinit le total des effets payer comme un dterminant de la relation implicite
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entre cranciers court terme et firmes. Les rsultats pour cette variable sont peu concluants et confirment partiellement lhypothse de rputation qui prvoit une relation positive entre le total des effets payer et une gestion de rsultat la hausse. En 2000, les rsultats obtenus de leur tude propos de la mme variable confirment parfaitement lhypothse de rputation. Do, lhypothse suivante : H4a : Il existe une relation positive entre le total des effets payer et la gestion du rsultat.
Pour viter ces cots, les dirigeants optent pour les choix comptables qui augmentent le rsultat. Les chercheurs dans ce domaine ont fait recours des variables de substitution contrats dendettement. Selon Duke et Hunt (1990, p. 47), la mesure approximative la plus utilise est le ratio dendettement. Dans le contexte tunisien, lutilisation des clauses restrictives nest pas rpandue. Dans ce cas, lhypothse de la dette ne peut donc pas tre reprise telle quelle. Il est noter que les banques constituent des utilisateurs importants de linformation comptable. En effet, de nombreux ratios comptables sont utiliss dans les tudes pratiques par les banques avant le renouvellement des lignes de crdit et ce pour sassurer que les entreprises en question ne sont pas excessivement endettes. Breton et Schatt (2003) notent que le financement obligataire reste peu important dans les entreprises, comparativement au financement par dettes bancaires. Ainsi, les entreprises ont intrt de grer le rsultat la hausse en vue dobtenir des meilleures conditions lors dune opration de financement bancaire. En plus, Darrough et al. (1998) avancent que, semblable lhypothse de contrat de dettes, les managers des socits qui ont besoin de financements externes ont tendance grer leurs rsultats la hausse pour prsenter une meilleure image de la socit. Ainsi, nous formulons lhypothse suivante : H4b : Plus les entreprises ont besoin de financements externes, plus elles ont tendance grer leurs rsultats la hausse.
2.4.2. Les cranciers long terme :

La littrature qui met en relation les choix comptables et les dettes long terme se concentre gnralement sur lexistence de contrats explicites qui reposent sur lutilisation des chiffres comptables (Bowen et al., 2000). Les contrats de dettes visent protger les cranciers contre les dcisions dinvestissement et de financement de leurs fonds prises par les dirigeants. En effet, ces contrats peuvent tre assortis de clauses restrictives sous forme de certains ratios base de chiffres comptables (Beatty et Weber, 2003). Parmi ces clauses, Smith et Warner (1979) distinguent plusieurs catgories : Des clauses relatives la politique
dinvestissement. Des clauses qui limitent la distribution
des dividendes. Des clauses qui restreignent les choix
de financement. Le non respect de ces clauses restrictives entrane des cots de rengociation trs levs.
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2.5. Lensemble des parties prenantes lentreprise :

La littrature antrieure identifie les dpenses publicitaires comme une forme dinvestissement spcifique qui peut tre employe par les socits pour construire et protger leurs rputations. Une telle rputation permet aux entreprises daccomplir des contrats implicites avec lensemble des parties prenantes. Tandis que beaucoup de ladite littrature se concentre sur des contrats implicites avec des clients lis la qualit de produit (par exemple, Nelson (1974) ; Klein et Leffler (1981) ; Milgrom et Roberts (1986) ; Kirmani et Wright (1989)), Garbett (1982) soutient que la publicit est dirige vers les circonscriptions lectorales multiples de la socit, y compris les clients, les salaris actuels et potentiels, les investisseurs et le public. Sur le plan empirique, les travaux de Bowen et al. (1995 et 2000) et de Raman et Shahrur (2006) dfinissent le niveau de dpenses de publicit comme un dterminant de la relation implicite entre lensemble des parties prenantes et firmes. Les rsultats obtenus par ces auteurs confirment lhypothse de rputation qui prvoit une relation positive entre le niveau de dpenses de publicit et une gestion de rsultat la hausse. Ils soutiennent, donc, que des contrats implicites entre firmes et lensemble des parties prenantes incitent les dirigeants une gestion de rsultat la hausse. Do, lhypothse suivante : H5 : Il existe une relation positive entre le niveau de dpenses de publicit et la gestion du rsultat.
dirigeants sont incits grer le rsultat la baisse, nous soulignerons comment les dirigeants peuvent transfrer la richesse de ladministration fiscale vers les actionnaires.
2.6.1. La visibilit politique :
La majorit de la littrature empirique qui examine la liaison entre les organismes de rglementation et les choix comptables se concentre sur la visibilit politique des socits. Ces tudes supposent implicitement que les organismes de rglementation utilisent les chiffres comptables des socits pour slectionner les entreprises qui prsentent des profits anormalement levs (Bowen et al., 2000, Bowen et al., 2007). Cette motivation vise limiter le transfert de richesse des actionnaires vers lEtat. Ainsi, les dirigeants ont intrt rduire le bnfice pour schapper des interventions de lEtat. En effet, un bnfice lev est une marque de faiblesse de la concurrence dans le secteur auquel la firme appartient (Breton et Schatt, 2003). Les chercheurs de la thorie positive ont reli la visibilit politique la taille de lentreprise. Selon Watts et Zimmerman (1986), Toutes choses tant gales par ailleurs, plus une firme est grande plus elle aura tendance choisir des mthodes comptables qui diffrent la scrtion du rsultat vers les priodes futures (Cit par JeanJean, 2001). Zmijewski et Hagerman (1981) ont ralis une tude empirique portant sur lhypothse avance par Watts et Zimmerman (1986) et ont conclut que les grandes entreprises amricaines choisissent la mthode comptable qui permet de rduire les bnfices (la mthode damortissement acclr au lieu de la mthode damortissement linaire).
2.6. Les organismes de rglementation :

Aprs avoir expos le premier facteur, qui permet dexpliquer notamment pourquoi les
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Dans le mme contexte, Morse et Richardson (1983) ont aboutit une forte association entre la taille de la firme et le choix de la mthode de valorisation des stocks qui contribue rduire le rsultat comptable. Il est noter que quelques recherches plus rcentes se sont intresses ltude de limpact des cots politiques sur la gestion du rsultat dans des contextes particuliers. Ltude de Jones (1991), qui porte sur des firmes appartenant des secteurs ouverts limportation, a montr que les dirigeants ont intrt grer leurs rsultats la baisse en vue de limiter la concurrence trangre. En effet, la commission amricaine de rglementation du commerce fonde ses dcisions en matire de tarifs limportation et de quotas notamment sur la rentabilit du secteur dactivit. Plus rcemment, Hang et Wang (1998) ont montr que les entreprises ptrolires utilisent des ajustements comptables discrtionnaires afin de rduire laccroissement du bnfice dans un but de minimiser leur exposition la rglementation. Patten et Trompeter (2001) ont aboutit des rsultats confirmant lhypothse des cots politiques. Ces auteurs ont constat que les dirigeants des entreprises chimiques amricaines durant lanne 1984 utilisent des ajustements comptables discrtionnaires ngatifs dans le but de rduire leurs rsultats publis. En effet, ces dirigeants tentent de rduire le rsultat afin dchapper aux interventions de lEtat. Bowen et al. (2000) testent la possibilit que la taille de la firme influence la gestion du rsultat la baisse et leurs contestations confirment parfaitement leur hypothse. Do lhypothse suivante :
H6a : Il existe une relation ngative entre la taille de la firme et la gestion du rsultat.
2.6.2. Rduction du montant de limpt :
Les impts sur le rsultat reprsentent un contrat avec le gouvernement qui compte explicitement sur des informations comptables (Bowen et al., 2000). Dans un objectif de minimiser les transferts de richesses des actionnaires vers lEtat, les gestionnaires ont intrt grer le rsultat afin de rduire le montant de limpt pay ladministration fiscale. Scott (1997) et Breton et Schatt (2003) notent que limposition du bnfice peut tre considre comme une motivation importante la gestion du rsultat. Limportance de la motivation fiscale dpend essentiellement du pays auquel on se rfre. Dans les pays comme la France et la Tunisie o la comptabilit et la fiscalit sont troitement lies, les entreprises dont les dirigeants sont les principaux actionnaires ont intrt choisir des mthodes comptables minimisant le montant de limpt. Toutefois, dans les Etats-Unis o les mthodes utilises en comptabilit ne conditionnent pas le rsultat fiscal, les entreprises nont pas intrt grer le rsultat. Ce qui explique le manque de travaux concernant cette motivation fiscale (Breton et Schatt, 2003). Cependant, la mthode de valorisation de stock reprsente une exception la rgle dans ce pays (Scott, 1997). En effet, la lgislation amricaine impose que le rsultat fiscal soit calcul selon la mthode utilise en comptabilit pour les stocks (FIFO ou LIFO,). Quelques travaux empiriques, essentiellement dorigine anglo-saxonne, ont essay de vrifier lhypothse fiscale. La plupart deux se sont concentrs aux choix du mode de valorisation
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des stocks comme moyen de rduire le montant des impts pays ladministration fiscale. Dautres tudes ont examin les pratiques des entreprises multinationales. Zmijewski et Hagerman (1981) ont conclu que les dirigeants ont intrt utiliser la mthode de valorisation des stocks qui permet de rduire ou de diffrer le paiement de limpt. Morse et Richardson (1983) ; Lee et Hsieh (1985) ; Dopuch et Pincus (1988) et Lindhal (1989) (Cit par Scott, 1997) ont affirm que les conomies dimpts expliquent de manire significative le choix de la mthode de valorisation des stocks. Ces travaux montrent des transferts de richesse de lEtat vers les actionnaires en utilisant la mthode LIFO. Plus rcemment, Jennings, Simko et Thompson (1996) ont montr que le choix de la mthode de valorisation des stocks permet aux entreprises de rduire le montant des impts. Collins, Kemsley et Lang (1998) ont examin le changement du revenu fiscal en fonction de la lgislation fiscale en vigueur dans les pays dimposition. Leur recherche avait port sur un chantillon de firmes multinationales amricaines durant une priode allant de 1984 1992. Les auteurs montrent que les multinationales amricaines imposent leurs revenus dans le territoire amricain pour viter des taux dimposition levs dans les pays trangers. En effet, leurs dcouvertes suggrent que ces multinationales transfrent un montant approximatif de 34 40 milliards de revenus aux Etats-Unis pour faire face aux taux fiscaux plus levs ltranger. Dans le contexte tunisien, les dirigeants sont incits grer les rsultats afin de bnficier au maximum des avantages fiscaux et
diminuer au maximum le montant des impts pays ladministration fiscale. Par exemple, les entreprises qui enregistrent des pertes ont tendance se livrer une gestion du rsultat la hausse (Shabou et Boulila, 2002) afin dimputer les dficits dans la limite dun report sur quatre exercices. Il en vient lhypothse suivante : H6b : Les entreprises ayant un report dficitaire sont incites grer leurs rsultats la hausse.
3. Mthodologie de la recherche
3.1. Echantillon et donnes de ltude :
Dans le cadre de cet article et afin destimer nos modles empiriques, nous avons eu recours en premier lieu des donnes en coupes transversales plutt que des donnes en sries temporelles pour les avantages mthodologiques qui lui sont associs (voir par exemple, Defond et Jambalvo (1994), Subramanyam (1996) et Sevestre (2002)). Dans une deuxime rflexion, la double dimension des donnes de panel qui constitue un avantage dcisif par rapport aux autres types de donnes nous a pouss utiliser ce type de donnes dans la prsente recherche. En effet, cette double dimension permet de rendre compte simultanment de la dynamique des comportements et de leur ventuelle htrognit, ce qui nest pas possible avec les sries temporelles ou les coupes transversales (Sevestre, 2002).
3.1.1. Echantillon de ltude en utilisant des donnes en coupes transversales :
Dans ce cadre, nous nous intressons aux socits cotes et non cotes la bourse des valeurs mobilires de Tunis.
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Les donnes relatives aux socits cotes sont collectes partir de leurs tats financiers publis aux bulletins officiels et/ou partir des prospectus dmission de certaines dentre elles disponibles au conseil du march financier de Tunis. Concernant les socits non cotes, nous avons essay de contacter les responsables des cabinets dexpertise comptable (membres des Big et autres). Nous avons russi collecter toutes les informations ncessaires notre recherche empirique aprs avoir reu lautorisation de leur clientle. En ce qui concerne la collecte des donnes, nous avons essay de consulter les donnes ncessaires pour une priode allant de 2002 2003. Les hypothses seront testes pour lanne 2003. Les tats financiers doivent tre disponibles pour les annes 2002 et 2003 afin de pouvoir estimer les ajustements comptables discrtionnaires de lanne 2003. Notre chantillon de dpart se compose de 40 entreprises cotes et 88 non cotes oprant dans plusieurs secteurs dactivits. Les institutions financires et les entreprises appartenant des industries rglementation particulire ont t exclues en raison de la spcificit de leurs rgles comptables (Burgstahler et Dichev, 1997, Brown et Caylor, 2003). Compte tenu des donnes manquantes, nous avons rduit le nombre des socits cotes de 40 entreprises cotes 19 et celui des socits non cotes de 88 entreprises 81. Le tableau 1 prsente une rcapitulation de la dtermination de notre chantillon en utilisant des donnes en coupes transversales.
Tableau 1 : La procdure de la slection de lchantillon final

Echantillon Echantillon de dpart Les banques, les assurances, les socits de leasing et les OPCVM. Les entreprises dont les tats financiers relatifs lanne 2003 ne sont pas disponibles. Echantillon final Total Entreprises cotes 40 21 Entreprises non cotes 88 0
19 100
81
Le tableau 2 expose une description de lchantillon par secteur dactivit. Tableau 2 : Rpartition par secteur dactivit de lchantillon final
Secteur dactivit * Agriculture, agro-alimentaire * Bois, meubles * Mcanique, mtallique et lectrique * Industrie diverse * Commercial * Tourisme * Services-communication Total Nombre dentreprises 11 10 14 23 20 10 12 100
3.1.2. Echantillon de ltude en utilisant des donnes de panel :
Dans ce cadre, nous nous intressons exclusivement aux socits cotes actuellement la bourse des valeurs mobilires de Tunis. Les socits non cotes ne sont pas intgres cause de la non disponibilit et de linsuffisance des donnes requises pour notre priode dtude. Malgr les avantages de la cotation en Bourse, la Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis (BVMT) souffre depuis quelques annes dun manque au niveau du nombre des socits cotes. En effet, actuellement, seulement 46 socits sont cotes la Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis. Nous avons exclut les
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banques, les assurances, les institutions financires en gnral et les entreprises qui reprsentent des donnes manquantes pour certaines annes de notre tude. Ainsi, un chantillon de 114 firmes - annes a t constitu pour la priode allant de 1999 2004. En ce qui concerne la collecte des donnes, nous avons essay de consulter les donnes ncessaires partir de 1998. En effet, les tats financiers de lanne 1998 permettent destimer les ajustements comptables discrtionnaires de lanne 1999. Les donnes sont collectes partir des tats financiers publis aux bulletins officiels et/ou partir des prospectus dmission de certaines dentre elles disponibles au conseil du march financier de Tunis. Par ailleurs, pour collecter les donnes manquantes et qui sont ncessaires la prsente tude, nous avons interrog personnellement les responsables de chaque unit dchantillonnage. Le tableau 3 prsente une rcapitulation de la dtermination de notre chantillon en utilisant des donnes de panel.
Tableau 3 : Echantillon final en utilisant des donnes de panel

Echantillon Echantillon de dpart Les banques, les assurances, les socits de leasing et les OPCVM. Les entreprises dont les tats financiers pour certaines annes ne sont pas disponibles. Echantillon final Entreprises cotes 46 22 5
19
Le tableau 4 expose une description de lchantillon par secteur dactivit. Tableau 4 : Rpartition par secteur dactivit de lchantillon final
Secteur dactivit * Agriculture, agro-alimentaire * Immobilier * Transport * Industrie * Commercial * Tourisme * Communications Total Nombre dentreprises 2 1 2 8 4 1 1 19
3.2. La mesure des variables indpendantes :

Le tableau suivant rsume les indicateurs utiliss pour les variables explicatives.
Tableau 5 : Mesures utilises pour les variables explicatives et relations anticipes avec la gestion du rsultat
Variable DUR Construit La production dun bien durable Lunicit du produit Le niveau de stock Le niveau de lintensit du travail Lexistence de salaris syndiqus Effets payer Mesure utilise Variable binaire code 1 si lentreprise produit un bien durable, 0 sinon (John, 1993, Bowen et al., 1995 et 2000, Bowen et al., 2007). Rapport des dpenses de recherche et dveloppement sur le total des actifs (John, 1993, Bowen et al., 1995 et 2000). Rapport du cot des stocks sur le total des actifs (Bowen et al., 2000). 1 moins le rapport du montant des immobilisations brutes sur le total des actifs (Bowen et al., 1995 et 2000, Bowen et al., 2007 et Raman et Shahrur, 2006). Variable binaire code 1 si les salaris sont syndiqus, 0 sinon (DSouza et al., 2001). Rapport du total des effets payer sur le total des actifs (Bowen et al., 1995 et 2000). Relation attendue avec la gestion du rsultat +
RD INV LABOR
+ + +
UNION NP
16
Variable FIN ADV
Construit Besoins de financement externes Le niveau des dpenses de publicit La taille de la firme Le report dficitaire
Mesure utilise Rapport des bnfices non distribus sur le total des actifs (Darrough et al., 1998). Rapport des dpenses de publicit sur le total des actifs (Bowen et al., 1995 et 2000, Bowen et al., 2007 et Raman et Shahrur, 2006). Le logarithme naturel du total du chiffre daffaires (Bowen et al., 2000, Bowen et al., 2007). Variable binaire code 1 si lentreprise a enregistr une perte durant lexercice antrieur, 0 sinon (Bowen et al., 1981 ; Shabou et Boulila, 2002).
Relation attendue avec la gestion du rsultat +
SALES TAX
3.3. Prsentation des rgressions multivaries :

En suivant la mthodologie de Bowen et al., (2000) sur un chantillon dentreprises tunisiennes afin de vrifier les hypothses de notre recherche, nous essayons dans un premier temps davancer les 5 rgressions suivantes qui mettent en relation les facteurs conomiques qui peuvent expliquer le transfert de richesse des partenaires sociaux lentreprise vers les actionnaires et la gestion du rsultat (1) pour chaque groupe de parties prenantes.
Clients : ADi (t) = 0 + 1 DUR i (t) + 2 RD i (t) + 3 ADV i (t) + i (t) Fournisseurs : AD i (t) = 0 + 1 INV i (t) + 2 ADV i (t) + i (t) Salaris : AD i (t) = 0 + 1 LABOR i (t) + 2 RD i (t) + 3 UNION (2)
i (t)
Dans une deuxime rflexion, nous introduisons lensemble des variables de ltude dans une seule rgression qui se prsente comme suit :
AD i (t) = 0 + 1 DUR i (t) + 2 RD i (t) + 3 INV i (t) + 4 LABOR i (t) + 5 UNION i (t) + 6 NP i (t) + 7 FIN i (t) + 8 ADV i (t) + 9 SALES i (t) + 10 TAX i (t) + i (t) (6)
Avec :
AD : Ajustements comptables discrtionnaires. DUR : Variable binaire code 1 si lentreprise produit un bien durable, 0 sinon. RD : Rapport des dpenses de recherche et dveloppement sur le total des actifs. INV : Rapport du cot des stocks sur le total des actifs. LABOR : 1 moins le rapport du montant des immobilisations brutes sur le total des actifs. UNION : Variable binaire code 1 si les salaris sont syndiqus, 0 sinon. NP : Rapport du total des effets payer sur le total des actifs. FIN : Rapport des bnfices non distribus sur le total des actifs. ADV : Rapport des dpenses de publicit sur le total des actifs. SALES : Le logarithme naturel du total du chiffre daffaires. TAX : Variable binaire code 1 si lentreprise a enregistr une
(1)
(2)
+ 4 ADV i (t) + i (t)
(3)
Bailleurs de fonds : AD i (t) = y0 + y1 NP i (t) + y2 FIN i (t) + y3 ADVi + i (t) Rgulateurs : + x4 ADVi + i (t) AD i (t) = x0 + x1 SALES i (t) + x2 TAX i (t) (5) (4)
perte durant lexercice antrieur, 0 sinon.
(1) Mesure par les ajustements comptables discrtionnaires en utilisant le modle de Jones modifi (1995) (voir tableau 12). (2) Cette variable ne sera pas introduite dans lanalyse lorsque nous utilisons des donnes de panel pour vrifier les hypothses de la recherche. En effet, dans notre analyse, nous nous sommes focaliss sur des socits (cotes la bourse des valeurs mobilires de Tunis) contrles par des syndicats. Dans de telle situation, cette variable prend la valeur de 1 et son exclusion de la rgression est justifie.
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4. Rsultats empiriques en utilisant des donnes de panel (1) : 4.1. Multicolinarit des variables indpendantes :
Afin de vrifier que les variables indpendantes ne sont pas ou peu corrles entre elles, nous examinons quelques critres de colinarit. Le test VIF (Variance Inflation Factors), les coefficients de corrlation de Pearson et les valeurs de la tolrance, nous indiquent que la corrlation entre les variables est acceptable. En effet, les facteurs dinflation de la variance (VIF) ont tous une valeur infrieure 10, les valeurs de la tolrance excdent tous 0,25 et tous les coefficients de corrlation de Pearson ne dpassent pas 0,8. Tableau 6 : Statistiques de colinarit : Valeurs de la tolrance et VIF
Statistiques de colinarit Tolrance DUR RD INV LABOR NP FIN ADV SALES TAX 0,967 0,962 0,733 0,696 0,753 0,769 0,877 0,804 0,651 VIF 1,034 1,039 1,364 1,436 1,329 1,301 1,141 1,244 1,536
4.2. Test de spcification :

A prsent, il est ncessaire de distinguer entre leffet spcifique et leffet commun. Le test dhomognit des constantes qui permet daccepter ou de rejeter lhypothse dgalit des i rpond parfaitement ce sujet. Ainsi, deux cas qui se prsentent : lestimation se fait par MCO lorsque la probabilit dacceptation de lhypothse nulle dgalit des constantes i est suprieure 5% et on parle dun effet commun. lexistence dun effet spcifique lorsque la probabilit dacceptation de lhypothse nulle dgalit des constantes i est infrieure 5% et nous passons ltude des effets individuels. Dans ce qui suit, nous prsentons les tests de spcification relatifs aux modles introduits dans notre analyse empirique. Tableau 8 : Test de spcification : Modle de Jones modifi (1995)
Valeurs de la statistique de Fisher Type deffet
Sig
Conclusion Rejeter lhypothse nulle dgalit des constantes ADV -0,027 0,067 0,009 0,049 -0,027 0,177 1,000 0,223 -0,174 SALES -0,017 0,001 0,055 0,095 0,338 -0,076 0,223 1,000 -0,013
Tableau 7 : Coefficients de corrlation de Pearson entre les variables indpendantes

DUR DUR RD INV LABOR NP FIN ADV SALES TAX 1,000 -0,022 0,045 0,130 0,084 -0,074 -0,027 -0,017 -0,067 RD -0,022 1,000 -0,034 -0,032 -0,077 -0,069 0,067 0,001 0,157 INV 0,045 -0,034 1,000 0,405 0,312 -0,011 0,009 0,055 -0,287 LABOR 0,130 -0,032 0,405 1,000 0,062 -0,121 0,049 0,095 -0,351
3,674
0,000
Effet spcifique
NP 0,084 -0,077 0,312 0,062 1,000 -0,038 -0,027 0,338 -0,161
FIN -0,074 -0,069 -0,011 -0,121 -0,038 1,000 0,177 -0,076 -0,364
TAX -0,067 0,157 -0,287 -0,351 -0,161 -0,364 -0,174 -0,013 1,000
(1) Nous concentrons notre discussion sur les rsultats dgags en faisant recours des donnes de panel. Les rsultats de notre analyse empirique dgags en optant lapproche transversale sont prsents en annexes afin de mieux apprcier les diffrences.
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Avec : Sig : Probabilit dacceptation de lhypothse nulle dgalit des constantes. Tableau 9 : Test de spcification : rgressions de lanalyse empirique
Tests Reg 1 Reg 2 Reg 3 Reg 4 Reg 5 Reg 6 Valeurs de la statistique de Fisher 0,931 2,224 0,271 0,209 0,235 16,928 Sig 0,544 0,999 0,998 0,999 0,999 0,000
lestimation se fait par lestimateur
MCG lorsque la probabilit dacceptation de lhypothse nulle, qui prvoit que lestimateur MCG est meilleur que lestimateur Within, est suprieure 5%.
Conclusion Accepter lhypothse nulle dgalit des constantes Accepter lhypothse nulle dgalit des constantes Accepter lhypothse nulle dgalit des constantes Accepter lhypothse nulle dgalit des constantes Accepter lhypothse nulle dgalit des constantes Rejeter lhypothse nulle dgalit des constantes
Type deffet Effet commun Effet commun Effet commun Effet commun Effet commun Effet spcifique
Avec : Sig : Probabilit dacceptation de lhypothse nulle dgalit des constantes. En procdant au test dhomognit des constantes, les P values (Sig) des deux modles (le modle de Jones modifi (1995) et la rgression n 6) sont infrieurs au seuil de 5%, donc pour ce seuil on rejette lhypothse nulle dgalit des constantes. Cela indique quil existe un effet spcifique individuel mesur travers les i. Toutes les autres rgressions seront estimes par la mthode des moindres carrs ordinaire (MCO).
lestimation se fait par lestimateur
Within lorsque la probabilit dacceptation de lhypothse nulle, qui prvoit que lestimateur MCG est meilleur que lestimateur Within, est infrieure 5%. Dans ce qui suit, nous prsentons les tests des effets individuels relatifs au modle de Jones modifi (1995) et la rgression n 6. Tableau 10 : Test des effets individuels : Modle de Jones modifi (1995)
Test dHausman Sig Modle de spcification Estimation 3,024 0,220 Modle effets alatoires MCG
4.3. Etude des effets individuels :

Le test de spcification nous a permis de conclure quil existe un effet spcifique individuel pour le modle de Jones modifi (1995) et pour la rgression n 6. A prsent, il est important de spcifier les effets individuels. Pour ce faire, Hausman (1978) propose un test qui permet de dcider quelle mthode destimation est prfrer. Il nous permet ainsi de discriminer entre les effets fixes (estimation Within) et alatoires (estimation MCG). Ainsi, deux cas qui se prsentent :
Tableau 11 : Test des effets individuels : Rgression n 6

Modle Test dHausman p-value Modle de spcification Estimateur Reg 6 3,063 0,930 Modle effets alatoires MCG
Comme le montrent les rsultats des tableaux 10 et 11, on remarque que les P values dpassent 5 %. On opte donc, pour les modles effets alatoires. A ce stade de la recherche,
19
il est important de prsenter les rsultats dgags suite lestimation de nos modles empiriques.
Tableau 13 : Rsultats de lestimation de la rgression 1

ADit = 0 + 1 DUR it + 2 RDit + 3 ADVit + it DUR Coef Sig 0,108*** 0,000 RD -0,137 0,797 ADV 0,672** 0,016 R2 0,499 R2 ajust 0,485
4.4. Rsultats de lestimation des paramtres du modle de Jones modifi (1995) :

A partir de ce qui prcde, nous estimons le modle de Jones modifi (1995) par lestimateur MCG. Le tableau 12 prsente les rsultats relatifs lestimation des coefficients du modle de Jones modifi (1995). Tableau 12 : Lestimation des paramtres du modle de Jones modifi (1995)

ADit = 0 + 1 INVit + 2 ADVit + it INV Coef Sig 0,016 0,730 ADV 0,588 0,128 R2 0,021 R2 ajust 0,004
TAit/Ait-1 = i (1/Ait-1) + 1 [( REVit- CREit) /Ait-1] + 2 (PPEit/Ait-1) + eit 1/Ait-1 Coef Sig 0,013 0,642 REVit- CREit -0,018 0,766 PPEit/Ait-1 - 0,056* 0,076 R2 0,443 R2 ajust 0,433
Avec :
*

ADit = 0 + 1 LABORit + 2 RDit + 3 ADVit + it
LABOR RD ADV R2 R2 ajust
Coefficient significatif 10%.
TAit : les ajustements comptables totaux de lentreprise i lanne t. At-1 : total actif de lanne prcdente. PPE : les immobilisations brutes hors immobilisations financires. (REV CRE) : la diffrence entre la variation du chiffre daffaires et la variation des ventes crdit.
Coef Sig
-0,003 0,831
-0,255 0,732
0,603 0,122
0,022
-0,004

ADit = y0 + y1 NPit + y2 FINit + y3 ADVit + it NP Coef Sig -0,051 0,612 FIN -0,232 0,204 ADV 0,672* 0,086 R2 0,036 R2 ajust 0,010
4.5. Rsultats des analyses multivaries :

Daprs les rsultats exposs ci-dessus, nous estimons les rgressions 1, 2, 3, 4 et 5 par la mthode MCO. La rgression n 6 est estime par lestimateur MCG. Les rsultats des analyses multivaries sont rcapituls dans les tableaux 13, 14, 15, 16, 17 et 18.

ADit = x0 + x1 SALESit + x2 TAXit + x4 ADVit + it ADV Coef Sig 0,594 0,142 SALES -0,001 0,767 TAX 0,006 0,747 R2 0,022 R2 ajust -0,004
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n 6 indique quant lui que les entreprises sont incites lser les cranciers long terme.
ADit = i + 1 DUR it + 2 RDit + 3 INVit + 4 LABOR it + 5 NPit + 5 FINit + 7 ADVit + 8 SALESit + 9 TAXit + it DUR 0,104*** 0,000 RD -0,397 0,442 INV 0,041 0,205 LABOR -0,035** 0,012 NP -0,148** 0,026 FIN -0,270** 0,048 ADV 0,686*** 0,006 SALES 0,002 0,566 TAX -0,018 0,247 R2 R2 ajust 0,375
0,425
Avec :
* ** ***
Ce rsultat montre que plus les entreprises ont besoin de financements externes, plus elles ont tendance grer leurs rsultats la hausse (Confirmation de H4b). Ce rsultat est cohrent avec celui de Darrough et al. (1998) qui ont avanc que les managers des socits qui ont besoin de financements externes ont tendance grer leurs rsultats la hausse pour prsenter une meilleure image de la socit. Ainsi, il est logique de dire que les entreprises ont intrt de grer le rsultat la hausse en vue dobtenir de meilleures conditions lors dun besoin de financements externes et plus particulirement auprs des banques (Breton et Schatt, 2003). En effet, les cranciers long terme (exemple, les banques) analysent et dcortiquent linformation comptable avant daccorder un crdit aux entreprises. Le coefficient relatif la variable ADV est positif et significatif. Cette vidence nous permet de confirmer les rsultats de Bowen et al. (2000) et de Raman et Shahrur (2006). Ainsi, nous pouvons conclure quune firme avec un niveau de dpenses de publicit important dpend des contrats implicites avec lensemble des parties prenantes plus quune firme faible niveau de dpenses de publicit. Dans ce cas, les dirigeants ont intrt grer le rsultat la hausse pour induire en erreur les partenaires sociaux de lentreprise et transfrer ainsi la richesse des parties prenantes vers les actionnaires.
Coefficient significatif 10%. Coefficient significatif 5%. Coefficient significatif 1%.
5. Discussion
Les tableaux exposs ci-dessus font ressortir les principaux rsultats suivants : La production dun bien durable par
lentreprise incite une gestion du rsultat la hausse. Le coefficient de la variable (DUR) est positif et significatif et montre que lexistence de contrats implicites avec les clients influence la gestion du rsultat la hausse. Notre rsultat vient confirmer les affirmations de Bowen et al. (2000) qui stipulent que ces contrats implicites incitent des choix comptables ayant un impact positif sur le rsultat. Cette conformit la thorie est attribue par le fait que les dirigeants des entreprises tunisiennes ont intrt procder des contrats implicites avec leurs clients qui exigent la qualit spcifique de performance, les garanties et la disponibilit continue des pices de rechange et des services aprs vente des produits achets. Ainsi, nous pouvons confirmer que dans ce cas, les dirigeants des entreprises tunisiennes sont incits utiliser la discrtion comptable afin de transfrer la richesse des clients de lentreprise vers les actionnaires. Le coefficient ngatif et significatif obtenu de la variable (FIN) partir de la rgression
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Contrairement lhypothse H2, il
report dficitaire ne sont pas incites grer leurs rsultats la hausse (infirmation de H6b) (1). Ce rsultat ne savre pas surprenant dans la mesure o les manipulations pour des raisons fiscales restent limites parce quelles peuvent savrer coteuses pour les dirigeants. Dans ce cadre, Breton et Schatt (2003) notent ce qui suit : En cas de contrle fiscal, le redressement et les pnalits supports peuvent excder les gains raliss, ce qui oblige les dirigeants procder un arbitrage entre le gain ralis immdiatement grce une augmentation des charges et la perte future lie au contrle fiscal . Le coefficient relatif la variable (SALES) est non significatif. Notre rsultat contredit lhypothse de la visibilit politique qui stipule que plus la taille de lentreprise augmente, plus les gestionnaires ont tendance diminuer leurs rsultats. Dans ce contexte, ce rsultat peut tre expliqu par le fait que la vrification de cette hypothse dans dautres contextes institutionnels (autres que le contexte anglosaxon) notamment la Tunisie ne se rvle pas ncessairement pertinente. En effet, la vrification des hypothses formules dans le cadre de la thorie positive ne se rvle importante quau niveau des grandes socits par actions amricaines (Breton et Schatt, 2003) caractrises par une sparation des fonctions de proprit et de dcision (Berle et Means, 1932). Le coefficient ngatif et non significatif
nexiste pas une relation positive entre le niveau de stock de la firme et la gestion du rsultat. Le coefficient de la variable INV est positif (conforme la thorie) mais non significatif et montre que lexistence de contrats implicites avec les fournisseurs ne motive pas les dirigeants grer le rsultat la hausse. Notre rsultat vient infirmer les affirmations de Bowen et al. (2000) qui stipulent que ces contrats implicites incitent des choix comptables ayant un impact positif sur le rsultat. Cette non-conformit la thorie peut tre explique par le fait que les fournisseurs dexploitation ne se basent pas sur les rsultats comptables en cas de ralisation de transactions avec leurs clients. Ainsi, nous pouvons confirmer que les dirigeants des entreprises tunisiennes ne sont pas incits utiliser la discrtion comptable afin de transfrer la richesse des fournisseurs de lentreprise vers les actionnaires. Contrairement aux rsultats dgags
de la recherche de Bowen et al. (2000), le coefficient associ la variable (NP) est ngatif (infirmation de H4a). Les entreprises qui effectuent des transactions avec les cranciers court terme nont pas intrt utiliser les choix comptables qui accroissent le rsultat. En effet, les cranciers court terme ne se focalisent pas sur les informations comptables des socits et notamment le rsultat comptable afin daccepter les payements chelonns. Dans de telle situation, les dirigeants ne sont pas incits manipuler linformation comptable afin de transfrer la richesse des cranciers court terme vers les actionnaires. Lexistence dun report dficitaire
de la variable RD permet de rejeter lhypothse H1b qui suggre une relation positive entre la fabrication de produits uniques par lentreprise et la gestion du rsultat. Ce rsultat nest pas cohrent avec celui de Bowen et al. (2000)
(1) Cette hypothse est confirme en utilisant des donnes en coupes transversales.
apparat avec un coefficient ngatif et non significatif. Ce rsultat nest pas conforme la thorie. Il indique que les entreprises ayant un
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qui ont trouv des coefficients positifs et significatifs pour toute la priode de leur tude. Ainsi, nous pouvons confirmer que dans ce cas les dirigeants des entreprises tunisiennes ne sont pas incits se livrer une gestion des donnes comptables afin de transfrer la richesse des clients de lentreprise et des salaris vers les actionnaires. Le coefficient relatif la variable
H4a : H4b : H3c : H3b : La fabrication de produits uniques Lexistence de salaris syndiqus Le total des effets payer Besoin de financement externe Le niveau de dpenses de publicit La taille de la firme Le report dficitaire Hypothses
Validations Donnes en coupes Donnes transver- de panel sales rejete rejete valide valide rejete non teste rejete valide
LABOR est ngatif (infirmation de H3a). Cette vidence nous permet dinfirmer les rsultats de Bowen et al. (2000). Ce qui nous permettra de conclure que les entreprises avec une forte intensit nont pas intrt grer le rsultat la hausse pour renforcer la relation de travail et amliorer lhorizon des salaris dans la firme. Une telle situation nexplique pas un transfert de richesse des salaris vers les actionnaires. Les hypothses H1a, H4b et H5 sont ainsi valides, alors que le reste des hypothses a t rejet. Comme conclusion cette section, nous prsentons sous forme de tableau les rsultats de notre analyse empirique (prise en compte du modle tendu (Reg 6)) dgags en utilisant des donnes en coupes transversales et des donnes de panel. Tableau 19 : Rcapitulatif des hypothses de la recherche et des rsultats
Validations Hypothses Donnes en coupes Donnes transver- de panel sales rejete rejete rejete valide valide rejete rejete rejete
H5 : H6a : H6b :
valide rejete valide
valide rejete rejete
A la lumire de ce tableau, lexistence de salaris syndiqus dans une firme nincite pas une gestion du rsultat la baisse. Notre preuve vient infirmer les affirmations de DSouza et al., (2001) qui ont trouv que les dirigeants dentreprises syndiques sont incits grer leurs rsultats la baisse afin de rduire le cot salarial. La non-conformit la thorie peut tre explique de la manire suivante : Les syndicats nexercent pas dinfluences importantes au niveau des entreprises tunisiennes. La rduction du bnfice comptable prsente des inconvnients par rapport des recrutements futurs (Breton et Schatt, 2003). Ce rsultat nous montre que les dirigeants tunisiens nutilisent pas la discrtion comptable afin de transfrer la richesse des salaris vers les actionnaires.
H1a : H1b : H2 : H3a :
La production dun bien durable La fabrication de produits uniques Le niveau de stock de la firme Lintensit de travail
6. Conclusion
Notre recherche avait pour objet davoir une ide sur lensemble des dterminants
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conomiques qui expliquent les transferts de richesse des parties prenantes vers les actionnaires dans le cadre de la gestion du rsultat. Lexamen des travaux passs sur ce sujet avait relev la quasi-absence de recherches semblables en Tunisie. Devant cette ralit, notre tude sest propose davancer les principaux rsultats et de les comparer avec ceux des entreprises amricaines. La vrification empirique des hypothses avances en faisant recours aux donnes en coupes transversales et de panel na pas permis de les confirmer en totalit. Ainsi, au terme de notre recherche, les rsultats indiquent que les dirigeants se livrent une gestion du rsultat afin de transfrer la richesse de certaines parties prenantes
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vers les actionnaires. Suite cette gestion des donnes comptables pratique par les dirigeants, la situation financire est diffrente de la situation relle et les partenaires sociaux sont induits en erreur. Dans de telle situation, la manipulation de linformation comptable a pour effet un transfert de richesse de ces partenaires vers les actionnaires. Des perspectives de recherches se dgagent lorsquon intgre dans lanalyse des variables issues de la nouvelle voie de recherche : la gestion du rsultat par les seuils. En effet, elle a reu lattention des chercheurs, des praticiens et des acadmiciens ces dernires annes (Brown et Caylor, 2003 et 2005, Yu et al., 2006, Jacob et Jorgensen, 2007).
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Annexes : Rsultats empiriques en utilisant des donnes en coupes transversales (1) : Tableau 20 : Lestimation des paramtres du modle de Jones modifi (1995) en fonction des secteurs dactivits Secteurs Agriculture, agroalimentaire Bois, meubles Tourisme Mcanique, mtallique et lectrique Industrie diverse Commercial Servicescommunication Moyenne Ecart type Avec :
* ** ***
N 11 10 10 13 15 15 12 12,285 1,979
1/At-1 0,321 -0,044 -0,079 0,115 -0,039 0,034 0,07 0,054 0,126
T 1/At-1 2,335 -0,714 -1,766 2,286 -2,388 1,61 2,535 0,556 1,958
1/At-1 (REV CRE) -0,258** 0,611 -0,367***

***
T 1/At -1 (REV CRE) -2,703 5,878 -13,77 1,883 3,042 -4,138 -3,746 -1,936 5,966
1/At-1 PPE -0,323** -0,009 0,003 -0,146*** 0,009 -0,088** -0,043*** -0,085 0,109
T 1/At -1 PPE -2,638 -0,181 0,102 -3,043 0,544 -2,252 -3,823 -1,613 1,605
F 5,084 21,979 104,38 5,268 5,082 12,136 7,602 23,075 33,669
R2 ajust 0,45 0,823 0,958 0,416 0,368 0,614 0,546 0,596 0,20
0,288* 0,214*** -0,255*** -0,643*** -0,058 0,406
Coefficient significatif 10%. Coefficient significatif 5%. Coefficient significatif 1%.
Tableau 21 : Rsultats de lestimation de la rgression 1 Reg 1 : Variable dpendante = ADi i DUR RD ADV R2 ajust F Sig N Tableau 22 : Rsultats de lestimation de la rgression 2 Reg 2 : Variable dpendante = ADi i INV ADV R2 ajust F Sig N 0,002 1,729 T i 1,228 2,313 0,067 3,377 0,04 67 Sig 0,224 0,024 -0,002 1,257 1,208 T i -0,315 1,766 1,588 0,082 2,907 0,042 65 Sig 0,753 0,082 0,117
(1) Le critre des moindres carrs, utilis pour estimer les paramtres des rgressions, est trs sensible aux valeurs aberrantes (les observations atypiques). Une fois que ces observations ont t repres, il peut tre judicieux de les supprimer. Parmi les critres utiliss au niveau de cette rflexion empirique, on note la distance de Cook et les rsidus Studentiss. Une observation est aberrante si son rsidu Studentis est suprieur 2 en valeur absolue et/ou la distance de Cook est suprieure 1.

Tableau 23 : Rsultats de lestimation de la rgression 3 Reg 3 : Variable dpendante = ADi i LABOR RD UNION ADV R2 ajust F Sig N Tableau 24 : Rsultats de lestimation de la rgression 4 Reg 4 : Variable dpendante = ADi yi NP FIN ADV R2 ajust F Sig N Tableau 25 : Rsultats de lestimation de la rgression 5 Reg 5 : Variable dpendante = ADi xi SALES TAX ADV R2 ajust F Sig N Tableau 26 : Rsultats de lestimation de la rgression 6 Reg 6 : Variable dpendante = ADi i DUR RD INV LABOR UNION NP FIN ADV SALES TAX R2 ajust F Sig N 0,001 0,959 0,001 5,066 * 10-5 0,01 0,001 -0,103 1,268 -0,001 0,019 T i 0,158 1,369 0,596 2,017 1,158 5,617 -1,869 1,725 -0,541 2,290 0,431 6 0,000 67 Sig 0,875 0,176 0,553 0,049 0,252 0,000 0,067 0,090 0,590 0,026 -0,001 0,026 1,63 T xi -0,761 3,308 2,440 0,186 5,785 0,002 64 Sig 0,450 0,002 0,018 0,001 -0,096 1,081 T yi 5,637 -1,761 1,439 0,349 12,611 0,000 66 Sig 0,000 0,083 0,155 4,298 * 10-5 1,265 0,01 1,162 T i 1,789 1,868 1,192 1,569 0,129 3,369 0,015 65 Sig 0,079 0,067 0,238 0,122
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Impact de la privatisation
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IMPACT DE LA PRIVATISATION
PAR DANIEL ZEGHAL & ZOUHOUR LAHMAR
Analyse de limpact de la privatisation sur le niveau de divulgation dans les rapports

Lobjectif de cet article est danalyser limpact de la privatisation sur le niveau de divulgation volontaire dans les rapports annuels. Lchantillon est form de 131 rapports annuels de 11 entreprises tunisiennes privatises par offre publique de vente (chantillon exprimental) et 10 entreprises prives (lchantillon de contrle). Le niveau de divulgation est mesur par deux indices : lindice de Botosan (1997) et celui de Eng et al. (2001). Lestimation dun modle binomial ngatif montre que les entreprises privatises communiquent plus dinformations dans leurs rapports annuels. Dautant plus, les rsultats sont plus significatifs au niveau des modles employant la mesure de Eng et al. (2001). Ceci suggre que cet indice est mieux adapt au contexte de notre tude.
volontaire
annuels
1. Introduction
Au cours des dernires dcennies, le monde conomique a connu de profondes mutations. Les marchs financiers se sont dvelopps et les investisseurs sont devenus plus exigeants notamment en matire dinformation financire. Face cette situation, les entreprises sont donc appeles amliorer le niveau de leur divulgation volontaire. Il existe une disparit dans la quantit et la qualit des informations communiques. En effet, mme en oprant dans des contextes semblables, les entreprises nont pas toutes la mme politique de divulgation. Cest pourquoi, plusieurs recherches ont t menes pour tenter dexpliquer le comportement des entreprises en matire de divulgation volontaire. Il en ressort quune corrlation significative entre certaines caractristiques de lentreprise (telles que la taille, le secteur dactivit, lendettement, la performance et la qualit de la firme daudit) et la publication volontaire des informations a t dmontre. La question de la divulgation volontaire a t traite en se rfrant principalement trois thories : la thorie dagence, la thorie de cots politiques et la thorie de signal.
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Selon la thorie dagence, la divulgation fait partie de la stratgie des dirigeants. En fait, ces derniers peuvent sen servir comme moyen pour maximiser leurs richesses. Cette thorie stipule que la situation dasymtrie dinformation favorise la divulgation volontaire. Cest ainsi quelle parat comme un moyen pour rduire lasymtrie entre les dirigeants et les actionnaires. La thorie des cots politiques stipule que ce sont les entreprises de plus grande taille qui sont les plus soumises aux cots politiques. Ces entreprises ont donc tendance divulguer plus afin de rduire les cots auxquels elles sexposent. Enfin, selon la thorie de signal, la publication volontaire dinformation constitue un des moyens permettant de diminuer le risque boursier et le cot de capital, et permet aussi de rduire lasymtrie dinformation par lenvoi de signaux au march. Bien quil existe une multitude de recherches sur la divulgation volontaire et notamment sur ses dterminants (Singhvi et Desai, 1971 ; Buzby, 1975 ; B. Raffournier, 1995 ; A. Karman et J. K. Courtis, 1999 ; R. M. Haniffa et T. E. Cooke, 2002 ; L. L. Eng et Y. T. Mak, 2003), certains aspects restent sans recherches notables. En effet, rares sont les travaux qui ont trait de leffet de certains changements dans lenvironnement des entreprises sur loffre volontaire dinformations. La comptitivit, ladaptation aux enjeux de la mondialisation et la survie la concurrence sont autant de facteurs qui peuvent obliger les entreprises procder certaines modifications pour combler la dfaillance de leurs systmes. Afin damliorer la performance
de certaines entreprises, ltat peut dcider de se dsengager de quelques activits au profit du secteur priv. Cette action sinscrit dans le mouvement international de libralisation et on parle alors de la privatisation des entreprises tatiques. Il sagit dun vnement qui entrane des changements sur lentreprise et sa stratgie qui ne sont pas sans effet sur le niveau de divulgation volontaire des informations. Cest ainsi que la privatisation peut exposer lentreprise plus de cots politiques en raison de la mdiatisation de lvnement. De mme, lorsque la privatisation est obtenue par offre publique de vente, lentre dans le march boursier augmente lasymtrie dinformation. Dans cet article, nous nous proposons de vrifier sil existe une relation entre la privatisation des entreprises tatiques et loffre volontaire des informations. Pour ce faire, nous prsentons, dans la section 2, une revue des tudes antrieures. La troisime section traite de lobjectif et de lhypothse vrifier. Notre mthodologie de recherche est dcrite dans la section 4. Enfin, dans la section 5, nous prsentons les rsultats auxquels nous sommes arrivs.
2. Revue des tudes antrieures

La divulgation a fait lobjet de plusieurs tudes depuis des annes. Divers chercheurs se sont intresss tudier les facteurs qui dterminent le niveau de divulgation des firmes. On cherchait savoir pourquoi certaines firmes publient alors que dautres ne le font pas, ou mme les raisons qui amnent une firme publier plus quune autre. Singhvi et Desai (1971) ont men une tude auprs de 155 firmes amricaines dont lobjectif
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tait den identifier les caractristiques qui affectent le niveau de divulgation dans les rapports annuels. Ils ont analys les variables relatives la taille de lentreprise, au nombre des actionnaires, au statut de cotation, la qualit de la firme daudit et la profitabilit. Lanalyse univarie a montr que toutes les variables tudies sont positivement corrles avec le niveau de la divulgation. Cependant, lanalyse multivarie ne valide que leffet du statut de cotation. Toutes les autres variables ont des coefficients non significatifs. Dans un autre contexte, B. Raffournier (1995) a conduit une recherche dont lobjectif est didentifier les dterminants de ltendue de la divulgation. Pour ce, il a analys le rapport annuel (fait en 1991) de 161 firmes suisses oprant dans les secteurs commercial et industriel. Les rsultats de cette recherche ont dmontr que les variables taille de lentreprise, taille de la firme daudit et degr dinternationalisation dterminent, dans une large mesure, le niveau de divulgation dans le rapports annuel. linverse, lendettement, la diffusion du capital, le type dindustrie et la profitabilit savrent, selon cette tude, non significativement relis au niveau de divulgation. Compte tenu de la diversit des rsultats des diffrentes recherches, A. Karman et J. Courtis (1999) ont entrepris une mta analyse de ces travaux portant sur les dterminants de la divulgation dans les rapports annuels. lissue de cette revue, les auteurs ont retenu 29 tudes ayant analys 2473 rapports sur la priode de 1968 1997. Les auteurs ont mis essentiellement laccent sur cinq variables : la taille de lentreprise, le statut de cotation, lendettement, la profitabilit et la taille de la firme daudit.
Daprs cette tude, la taille de lentreprise, le statut de cotation et lendettement affectent positivement et significativement le niveau de divulgation. Cependant, la profitabilit et la taille de la firme daudit ne reprsentent pas des variables ayant un effet sur la stratgie de communication des entreprises. Outre les caractristiques spcifiques lentreprise, les mcanismes de gouvernement ont suscit lintrt de plusieurs chercheurs. Ils ont, en effet, test limpact de ces mcanismes sur la politique de communication de lentreprise. Haniffa et Cooke (2002) ont port leur attention sur les fonctions des directeurs en tant que mcanisme de gouvernance. Ils jugent que cet aspect na pas t suffisamment explor par les recherches antrieures. Ltude porte sur le rapport annuel de 1995 pour 167 entreprises cotes la bourse de Kuala Lumpur et examine six variables reprsentant le gouvernement dentreprise. Seules deux variables sont significatives dans la dtermination du niveau de divulgation. La premire tant celle reprsentant lindpendance du prsident du conseil (cest--dire lorsque le prsident nest pas un directeur excutif) et la seconde est relative la proportion des membres de la famille dans le conseil dadministration. En fait, ltude de Haniffa et Cooke (2002) a montr que les firmes dont le prsident est un directeur excutif communiquent moins dinformations. Il en va de mme pour les entreprises ayant plusieurs membres dune mme famille au conseil dadministration. Les autres variables telles que la sparation des rles du prsident du conseil dadministration et
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de chef de direction, la prsence de directeurs exerant dans plus quune entreprise, le prsident qui exerce en tant que directeur dans plusieurs entreprises et la composition du conseil ne prsentent pas de signification notable. L. L. Eng et Y. T. Mak (2003) ont tudi la relation entre les mcanismes de gouvernance et la divulgation volontaire dans 158 firmes cotes la Bourse de Singapour et oprant dans diffrents secteurs. Lanalyse mene par ces auteurs a montr que les variables reprsentant la part du capital dtenue par les gestionnaires ainsi que le nombre de directeurs externes sont ngativement et significativement corrles avec le niveau de divulgation. La part de capital dtenue par ltat est aussi significative mais elle affiche une corrlation positive. Lexistence de dtenteurs de blocs importants savre cependant sans effet sur la divulgation. Ce rsultat ne change pas mme en procdant lanalyse de leffet du type du dtenteur de bloc important. Cest ainsi que les auteurs ont trouv que les dtenteurs de blocs importants, quils soient des individus ou des institutions, naffectent pas le niveau de divulgation. Dans le contexte tunisien, H. Bradi (2003) a tent danalyser limpact des mcanismes de gouvernance sur la divulgation dinformations dans les rapports annuels. Ltude, qui a port sur 31 rapports de socits tunisiennes, a montr que parmi les variables considres, seule la concentration de la proprit affecte le niveau des informations communiques dans les rapports annuels. Cette variable affiche, en fait, une corrlation ngative et significative avec la variable dpendante.
Cependant, la taille du conseil dadministration, sa composition ainsi que le cumul des rles de chef de direction et prsident de conseil nont pas deffet significatif sur la divulgation dinformations. Sintressant lanalyse de limpact de la concentration de la proprit sur la diffusion dinformations, D. Zghal et H. Ghorbel (2006) ont men une tude en contexte canadien. Elle a port sur les rapports annuels de lexercice 1997 de 142 entreprises exerant dans le secteur industriel. Leurs rsultats confirment ceux de H. Bradi (2003). En effet, la concentration de la proprit sest avre significativement et ngativement corrle avec ltendue de divulgation. Afin dtudier limpact de la privatisation des entreprises tatiques sur le niveau de divulgation dans les rapports annuels, R. Bozec et D. Zghal (2001) ont men une tude sur un chantillon dentreprises tatiques canadiennes ayant fait lobjet dune privatisation par mission publique dactions. Par ailleurs, ils ont procd la slection dun chantillon dentreprises prives en tant que groupe de contrle appari lchantillon principal. La mthodologie adopte par les auteurs a consist comparer un indice global et un indice relatif pour chaque entreprise et ce, travers les trois tapes de la privatisation : la nationalisation, la commercialisation et la privatisation. Ils ont constat une amlioration de lindice moyen dans chacune des tapes, mais la variation la plus significative est note la troisime, celle de la privatisation du capital. linverse, le groupe de contrle nenregistre pas de variation notable.
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Lanalyse du type dinformations a rvl que les entreprises privatises communiquent davantage dinformations gnrales et procdent aussi plus de divulgation dinformations sur leur position concurrentielle et sur leur secteur. Il semble aussi que les entreprises divulguent plus dinformations financires aprs leur privatisation. En revanche, la stratgie de divulgation dinformations non financires semble la mme avant et aprs la privatisation. Ceci nest pas le cas en ce qui concerne linformation caractre prvisionnel. En effet, la divulgation de ce type dinformations samliore aprs la privatisation. En rsum, ltude de R. Bozec et D. Zghal (2001) a montr que la privatisation a un effet significatif sur la quantit et la nature des informations divulgues dans les rapports annuels. Nous considrons que cet article constitue un apport intressant dans la documentation actuelle sur la divulgation dinformations. Il sagit, notre connaissance, de la premire tude qui analyse limpact de la privatisation sur la divulgation volontaire dans un pays mergent. Il est pourtant particulirement intressant bien des gards danalyser cette relation dans un pays comme la Tunisie. Dabord, il sagit dun pays o la privatisation a pris de lampleur au cours de la dernire dcennie. Ensuite, le contexte tunisien est fortement diffrent de celui o a t mene la recherche de R. Bozec et D. Zghal (2001). En effet, le march de capitaux tunisiens diffre sensiblement de son homologue canadien, le premier tant beaucoup moins dvelopp que le second. Par consquent, les conditions du march tunisien, notamment en matire de divulgation, sont diffrentes. La communication
des informations constitue en fait un domaine trs faiblement rglement en Tunisie. Il savre donc intressant de voir si les cots dagence et le problme dasymtrie dinformations induits par la privatisation dans un pays mergent affectent le niveau de divulgation volontaire de la mme manire que dans un pays dvelopp comme le Canada. Par ailleurs, lanalyse empirique mene dans notre recherche est plus profonde que celle ralise par R. Bozec et D. Zghal. En effet, au-del des tests de comparaison, nous avons pouss lanalyse en estimant un modle faisant intervenir plusieurs variables. En outre, la divulgation volontaire est mesure dans la prsente tude au moyen de deux indices diffrents : lun dvelopp par C. Botosan (1997), et lautre propos par L. L. Eng et al. (2001) (1).
3. Objectif et hypothse vrifier

Notre recherche vise analyser limpact de la privatisation sur le niveau de divulgation dans les rapports annuels des socits tunisiennes privatises. Nous nous sommes bass sur les propositions de la thorie dagence, la thorie des cots politiques et la thorie des signaux afin de dvelopper lhypothse de notre recherche. Ainsi, nous constatons que la privatisation entrane pour lentreprise concerne lentre de nouveaux intresss, savoir les actionnaires. Lentreprise privatise par mission publique dactions entre ainsi en contact avec le march financier. Par consquent, le problme dasymtrie dinformation saccentue cause de la sparation entre les dtenteurs de capital et des gestionnaires. En effet, une fois
(1) Ces deux indices seront mieux prsents la section suivante.
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privatise, lentreprise nest plus gre par les reprsentants des pouvoirs politiques. Des conflits dintrts naissent de cette situation. Selon la thorie dagence, la divulgation volontaire permet de rduire les cots induits par ces conflits. De mme, la privatisation est un vnement qui accrot la visibilit politique de lentreprise. ce propos, la divulgation semble un moyen de grer les cots politiques auxquels elle est expose. Par consquent, on sattend ce que les dirigeants procdent la communication de plus dinformations. Aussi, selon la thorie du signal, une fois que lentreprise est sur le march boursier, ses dirigeants lui envoient des informations afin de signaler la performance de lentreprise. Ils vont aussi envoyer des signaux au march du travail pour indiquer la qualit de leur gestion. Dans notre examen de la documentation, nous avons remarqu labsence de travaux relatifs notre problmatique. notre connaissance, lunique tude faite sur cette relation a t mene par R. Bozec et D. Zghal (2001) dans le contexte canadien. Les rsultats de cette tude montrent que la privatisation a un impact positif sur le niveau de divulgation des informations. Dans notre recherche, nous voulons vrifier si ce rsultat existe dans un pays mergent comme la Tunisie. En fait, il importe dexaminer si les propositions de la thorie dagence, la thorie des cots politiques et la thorie de signal sont aussi vraies lorsque la mme problmatique est analyse en prsence dun march de capitaux peu dvelopp. Nous nous proposons donc de vrifier lhypothse suivante :
Hypothse : la privatisation a un effet positif sur le niveau de divulgation volontaire dans les rapports annuels.
4. Mthodologie de recherche
4.1. chantillon et collecte des donnes
Cette tude porte sur les entreprises privatises en Tunisie. La liste des entreprises privatises jusquau 31/12/2003 a t obtenue auprs du secrtariat dtat charg de la privatisation. Notre tude est limite aux entreprises ayant fait lobjet de privatisation par voie doffre publique de vente. Dune part, on peut obtenir plus facilement les donnes pour ces entreprises et, dautre part, la question de la divulgation devient plus intressante en prsence de linvestisseur et du march financier. Lchantillon principal se compose de 11 entreprises privatises diffrentes annes, tel que prsent au Tableau 1. Pour chaque entreprise, lanne de privatisation constitue lanne zro partir de laquelle la divulgation est analyse. En fait, chaque cas est tudi 3 ans avant la privatisation et 3 ans aprs cette date. La priode de trois ans est juge suffisante pour pouvoir juger de leffet de la privatisation et a t utilise dans plusieurs tudes longitudinales sur la privatisation dont, entre autres, celle dAlexandre H. et G. Charreaux (2004) et Bortolotti et al. (2001). Nous constatons que les annes 1995 et 1999 ont enregistr le plus grand nombre doprations de privatisation des entreprises de notre chantillon, savoir 3 cas pour chacune des deux annes. En fait, la privatisation a commenc en Tunisie partir de la fin des annes 1980, mais a connu son apoge dans les annes 1990. On peut voir que deux entreprises ont t privatises en 2001, tandis
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quil ny a eu quune seule privatisation pour les annes 1996, 1998 et 2002. Nous avons remarqu quil y a eu un ralentissement de ce phnomne, mais il y a eu dautres oprations de privatisation qui se sont droules selon des mthodes non prises en compte dans notre tude. Tableau 1 : Liste des entreprises de lchantillon principal et la priode dtude
Entreprise S1 S2 S3 S4 S5 S6 S7 S8 S9 S10 S11 Anne de privatisation 1995 1995 1995 1996 1998 1999 1999 1999 2001 2001 2002
Lchantillon total se compose de 21 entreprises. Notre tude porte sur la divulgation volontaire en se rfrant aux rapports annuels dont la collecte a t faite selon trois sources diffrentes. La majorit a t collecte dans les rapports des exercices les plus rcents. Pour les plus anciens, nous avons pu avoir un nombre rduit auprs du CMF et la majorit est obtenue auprs des socits elles-mmes.
Priode dtude Avant la privatisation 1992-1994 1992-1994 1992-1994 1993-1995 1995-1997 1996-1998 1996-1998 1996-1998 1998-2000 1998-2000 1999-2001 Aprs la privatisation 1996-1998 1996-1998 1996-1998 1997-1999 1999-2001 2000-2002 2000-2002 2000-2002 2002-2004 2002-2004 2003-2004
En parallle lchantillon principal, nous avons constitu un chantillon de contrle afin de tenir compte dautres facteurs qui pourraient affecter la divulgation. Cet chantillon est form de 10 entreprises appartenant diffrents secteurs mais nayant pas fait lobjet dune privatisation. En fait, ce sont dj des entreprises prives. Lidal aurait t davoir un chantillon de contrle appari lchantillon principal, de sorte que pour chaque entreprise de lchantillon principal corresponde une entreprise qui opre au mme secteur dactivit et qui est environ de mme taille. Toutefois, cela ntait pas possible dans le contexte tunisien. En effet, le march est peu dvelopp, et les entreprises privatises sont gnralement des entreprises nayant pas dhomologues au secteur priv.
4.2. Mesure du niveau de la divulgation volontaire

Pour la mesure de ltendue de la divulgation volontaire, nous avons eu recours deux indices. Tout dabord, nous avons choisi lindice dvelopp par C. Botosan (1997), un indice considr comme le fruit dun travail rigoureux par R. Bozec et D. Zghal (2001). Il est structur en 5 composantes :
i. Informations gnrales sur lentreprise ; ii. Sommaire historique sur les rsultats
financiers ;
iii. Informations non financires ;

iv. Informations caractre prvisionnel ;
v. Analyse et discussion de la direction.
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Cet indice, qui a aussi t utilis dans des tudes menes en contexte tunisien, comme celle de H. Bradi (2003), a donn des rsultats significatifs. Cet auteur juge que lindice de C. Botosan (1997) est comparable lindice dvelopp par M. Ben Ahmed (1999) dans le contexte tunisien. Ceci tant, nous pensons quil a t dvelopp pour une tude effectue dans un contexte considrablement diffrent du ntre. Lchantillon est form dentreprises amricaines exerant dans le secteur de lindustrie mcanique. Pour cette raison, nous avons employ lindice dvelopp par Li Li Eng et al. (2001). En effet, ces auteurs jugent que leur indice, bien que bas sur une approche semblable celle de C. Botosan (1997), est mieux adapt aux recherches menes dans les pays en dveloppement. En fin de compte, lindice est form de trois catgories dinformations :
iii. Deux points sont accords pour chaque

item li linformation non financire.
iv. Trois points sont accords pour chaque

prvision ponctuelle. Deux points sont accords lorsque seul le sens de la prvision est prsent.
v. Un point est accord pour chaque item

li lanalyse et la discussion de la direction lorsquune explication complte de la variation de litem en question est fournie. Un point additionnel est accord lorsque lexplication est accompagne de donnes quantitatives. La mthode de quantification de Li Li Eng et al. (2001) est la suivante :
i. En gnral, un point est accord pour toute

information gnrale.
ii. Deux points sont accords si des

informations quantitatives sont aussi fournies.
iii. Trois points sont allous si des donnes

plus dtailles sont fournies, que ce soit des informations quantitatives ou qualitatives.
i. Les informations stratgiques ; ii. Les informations non financires ; iii. Les informations financires.
Pour le calcul de lindice de divulgation utilisant la grille de mesure de C. Botosan (1997), on procdera la mthode de quantification employe par Bozec et Zghal (2001) :
iv. Pour les informations sur les nouvelles

ralisations, un point est accord pour les firmes qui fournissent simplement de telles informations. Trois points sont allous pour toute information quantitative. Cinq points sont attribus pour des informations plus dtailles. Dans notre tude, le niveau de divulgation est calcul comme suit :
n
i. Un point est accord pour chaque item

li linformation gnrale sur lentreprise. Un point supplmentaire est accord si linformation publie est accompagne de donnes quantitatives.
DIVj = SCORE ij
i=1
o : DIVj : est la mesure de la divulgation pour SCORE ij : correspond au total de points la firme j, accords la firme j pour les catgories dinformations i.
ii. Deux points sont accords pour chaque

item li linformation historique si un comparatif dau moins cinq ans est prsent. Seulement un point est accord lorsque linformation est prsente sur une priode plus courte.
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4.2.1. Analyse descriptive des indices Lanalyse descriptive des deux indices employs dans le prsent article est prsente au tableau 2. Tableau 2 : Statistiques descriptives de la variable Niveau de divulgation
Variable DIV-BOT DIV-ENG Observations 131 131 Moyenne 32.160 35.702
Le test de Spearman montre une corrlation positive et statistiquement significative entre les deux mesures. Ceci souligne que les deux indices, en dpit de leurs diffrences semblent donner des scores de divulgations qui peuvent tre comparables.
cart-type 10.219 11.675 Min 11 10 Max 57 67
DIV-BOT : Niveau de la divulgation volontaire tel que mesur par lindice de C. Botosan (1997). DIV-ENG : Niveau de la divulgation volontaire tel que mesur par lindice de Li Li Eng et al. (2001).
4.3. Mesure des variables indpendantes

La privatisation
Daprs le tableau 2, nous remarquons que le niveau de divulgation tel que mesur par lindice de Li Li Eng et al. (2001) affiche des valeurs trs comparables celles de lindice de C. Botosan (1997). En fait, il varie dun minimum de 10 un maximum de 67 alors que lindice de C. Botosan (1997) se situe entre 11 et 57. Le niveau moyen de divulgation volontaire est de 35.702 pour lindice de Eng et al. (2001) contre 32,160 pour celui mesur par lindice de C. Botosan (1997). 4.4.2. Corrlation entre les deux indices Nous avons effectu le test de corrlation de Spearman (Tableau 3) afin danalyser la corrlation entre les deux indices mesurant le niveau de la divulgation volontaire dans notre tude (lindice de C. Botosan 1997 et celui de Li Li Eng et al. 2001). Tableau 3 : Test de Spearman pour les variables : DIV-BOT et DIV-ENG
Variables DIV-BOT et DIV-ENG Nombre dobservations 131
La variable indpendante est la privatisation. Compte tenu de notre problmatique, nous avons besoin dune mesure qui permet de prciser limpact de la privatisation des entreprises tatiques sur le niveau de divulgation au fil des annes. Alexandre et Charreaux (2004) ont analys la privatisation par les trois variables suivantes : Une variable T : elle stend sur la
priode de ltude. Elle prend donc des valeurs de 1 7 (trois ans avant la privatisation, lanne de privatisation et trois ans aprs la privatisation). Une variable muette P : elle prend la valeur 1 lorsque lentreprise est privatise et 0 lorsquelle est publique. Une variable dinteraction TP : elle est le produit des deux variables prcdentes.
Rho de Spearman 0.8773 Signification 0.000
Les variables sont prsentes au Tableau 2.
Alexandre et Charreaux (2004) soutiennent que la privatisation est un phnomne dont
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leffet se manifeste sur plusieurs annes et quil est donc insuffisant de dfinir cet vnement par la simple variable P. En effet, cette variable fournit une information statique qui ne tient pas compte du facteur temps et ne permet pas de conclure quant leffet de la privatisation sur lvolution du phnomne tudi (la divulgation dans notre tude). Afin de remdier linsuffisance de cette variable, les auteurs proposent dajouter la variable TP qui tient compte de lvolution du phnomne tudi aprs la privatisation. Variables de contrle
Ils ont ainsi compar, en premier lieu, les indices global et relatif entre les priodes de nationalisation et de commercialisation. En second lieu, ils ont compar ces indices entre les priodes de commercialisation et de privatisation. Dans le prsent article, en plus de lanalyse bivarie, nous avons procd une analyse multivarie. La premire consiste en ltude deux deux des relations entre les variables au moyen des tests de comparaison. Les tests les plus communment utiliss sont le test de Student et le test de Mann-Whitney. Le choix du test appropri dpend de la condition de la normalit des variables. Afin de trancher sur la nature du test quil convient dappliquer, on procde pralablement au test de normalit de Shapiro-Wilk. Quant lanalyse multivarie, elle nous permet de juger leffet des diffrentes variables prises dans leur ensemble. cet effet, nous allons procder lestimation dun modle nous permettant destimer le niveau de divulgation volontaire en fonction des variables indpendantes et de contrle que nous avons dfinies. En outre, la variable dpendante de notre tude prsente une spcificit en raison de ses valeurs entires et non ngatives. Les modles linaires classiques se rvlent inadquats pour expliquer comment une telle variable dpend dautres variables. cet effet, dautres modles sont proposs, particulirement le modle de Poisson et le modle binomial ngatif, lesquels gnrent de meilleurs rsultats. Nous avons ralis une analyse de la surdispersion afin de choisir le modle appropri. Cette analyse permet de vrifier lgalit de la moyenne et de la variance de la variable dpendante, ce qui constitue
Deux variables de contrle sont introduites : - Taille de lentreprise : Elle est mesure par le logarithme naturel du total des actifs. - Secteur dactivit : il sagit dune variable dichotomique qui prend la valeur 1 si lentreprise appartient au secteur industriel et 0 si lentreprise appartient un autre secteur.
4.4. Dmarche statistique

Bozec et Zghal (2001) ont procd dans leur tude la comparaison dun indice global de divulgation et dun indice relatif dtermin par la diffrence entre lindice global des entreprises tatiques et prives. Le test de Student de comparaison de moyenne est men cet effet. Afin de mieux analyser lvolution du niveau de divulgation dans les rapports annuels des entreprises privatises, les auteurs ont procd la comparaison des indices global et relatif des entreprises privatises dans les trois phases de privatisation quils ont identifies, savoir la nationalisation, la commercialisation et la privatisation.
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une condition primordiale pour lapplication du modle de Poisson. Lorsque cette condition nest pas applique, le modle de Poisson savre inadquat et il y a lieu alors de recourir au modle binomial ngatif. Le modle de notre tude se prsente comme suit : ln (DIV) = 0 + 1 (T) + 2 (P) + 3 (TP) + 4 (T-ACTIFS) + 5 (SA) + avec : DIV : variable dpendante mesurant le niveau de divulgation dans le rapport annuel de chaque firme. T : variable reprsentant le temps : elle prend les valeurs de 1 7. P : variable muette reprsentant la privatisation =
afin de sassurer de la normalit des variables. Les rsultats de ce test, prsents au tableau 4, montrent que la distribution de la variable niveau de divulgation, telle que mesure par lindice de C. Botosan (1997), nest pas normale. Il faut donc appliquer les tests non paramtriques de comparaison des rangs. En revanche, la variable niveau de divulgation calcule par lindice de Li Li Eng et al. (2001) est normalement distribue. Par consquent, les tests paramtriques de comparaison de moyenne sont appropris. Tableau 4 : Test de normalit Shapiro-Wilk de la variable niveau de divulgation
Variable dpendante DIV-BOT Observations 131 131 W 0.979 0.985 Signification 0.0424 0.145
{ 0 sinon.
1 si entreprise privatise
DIV-ENG
Les variables sont prsentes au Tableau 2.
TP : gale au produit de la variable temps T et de la variable P. T-ACTIFS : taille de la firme mesure par le logarithme naturel du total des actifs. SA : variable reprsentant le secteur dactivit de lentreprise = 1 si entreprise industrielle
En se rfrant au tableau 5, nous constatons que le niveau de divulgation enregistre une variation notable entre la priode de pr-privatisation et post-privatisation et ceci, pour les deux mesures employes. Les entreprises affichent donc un niveau plus lev de divulgation aprs leur privatisation. La diffrence constate est statistiquement significative. Comme il a t prvu, la privatisation semble avoir un impact positif et significatif sur le niveau de la divulgation volontaire. En outre, nous constatons que les rsultats sont comparables pour les deux mesures. Ainsi, la moyenne de lindice de Botosan (1997) est passe de 30.667 avant la privatisation 38.267 aprs celle-ci. Celui de Eng et al. (2001) passe de 34 43.967. De mme, les carts-types sont similaires pour les deux
{ 0 sinon.
5. Analyse des rsultats et conclusion

5.1 Analyse bivarie
Lanalyse bivarie est mene aussi bien sur le niveau que sur le contenu de la divulgation volontaire. De plus, les tests sont raliss sur le groupe exprimental uniquement. Pralablement aux tests de comparaison, un test de normalit de Shapiro-Wilk est men
40
mesures. Il est toutefois important de signaler que cet indicateur renseigne sur une dispersion importante autour de la moyenne. Tableau 5 : Comparaison du niveau de divulgation avant et aprs la privatisation
Variable dpendante DIV-BOT DIV-ENG Avant N 30 30 Moy. 30.067 34 cart-type 8.666 9.941
Il ressort du tableau 6 que les entreprises privatises publient plus dinformations volontaires que lorsquelles taient tatiques. En effet, le niveau de divulgation pour chaque catgorie dinformations saccrot aprs la
Aprs N 30 30 Moy. 38.267 43.967 cart-type 8.124 9.400 Test 3.330*** 3.823***
Les variables sont prsentes au Tableau 2. N : nombre dobservations. *** Significatif au niveau de 1%.
privatisation. Les rsultats les plus significatifs apparaissent au niveau des informations gnrales, des discussions de la direction et, dans une moindre mesure, au niveau des informations non financires. Pour les deux autres catgories dinformations, savoir les informations historiques et prvisionnelles, les diffrences ne sont pas statistiquement significatives.
Pour ce qui est de lanalyse du contenu de la divulgation, elle nous permet de dterminer les catgories des informations qui ont connu une amlioration suite la privatisation. Les tests de comparaison sont refaits mais en tenant compte des indices relatifs par catgorie dinformations.
Tableau 6 : Comparaison du contenu des informations de lindice DIV-BOT pr et post privatisation

Catgories dinformations Avant privatisation Moyenne cart-type Aprs privatisation Moyenne cart-type Diffrence Test U
Informations gnrales Informations historiques Informations non financires Informations prvisionnelles Discussions de la direction
7.833 4.7 9.333 2.833 5.367
3.249 1.622 2.644 2.972 2.341
11.667 5.333 10.933 3.333 7.000
3.212 1.925 3.532 4.187 2.278
3.834 0.633 1.600 0.500 1.633
3.919*** 1.170 1.977** 0.000 2.106**
*** Significatif au niveau de 1%, **Significatif au niveau de 5%, *Significatif au niveau de 10%. Nombre dobservations avant privatisation : 30 ; Nombre dobservations aprs privatisation : 30.
Tableau 7 : Comparaison du contenu des informations de lindice DIV-ENG pr et post privatisation

Catgories dinformations Avant privatisation Moyenne cart-type Aprs privatisation Moyenne cart-type Diffrence Test T
Informations stratgiques Informations non financires Informations financires
20.167 4.3 9.533
7.027 2.879 2.012
26.7 5.833 11.433
6.057 3.552 2.205
6.533 1.533 1.9
3.749*** 1.849* 3.169***
*** Significatif au niveau de 1%, **Significatif au niveau de 5%, *Significatif au niveau de 10%. Nombre dobservations avant privatisation : 30 ; Nombre dobservations aprs privatisation : 30.
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Nous constatons daprs le tableau 7 que le niveau de divulgation sest accru pour les trois catgories dinformations de lindice de Li Li Eng et al. (2001). Les diffrences constates sont statistiquement significatives pour les informations stratgiques et financires au seuil de 1%. Toutefois, la diffrence concernant les informations non financires est statistiquement significative au seuil de 10%. Les entreprises privatises accordent plus dintrt la publication des informations stratgiques et financires. Cette variation est cependant moins prononce en ce qui concerne la stratgie de publication des informations non financires. Lanalyse du contenu des informations communiques par les entreprises privatises mo n tre que celles-ci divulguent plus dinformations gnrales concernant leurs stratgies et leurs objectifs. De plus, elles procdent davantage la communication des discussions de la direction. En fait, les entreprises prives semblent avoir des objectifs plus clairs et sont donc aptes mettre en place des stratgies mieux dfinies que les entreprises tatiques.
T : variable reprsentant le temps, elle prend les valeurs de 1 7. P : variable muette reprsentant la privatisation =
{
variable P.
1 si entreprise privatise 0 sinon.
TP : gale au produit de la variable temps T et de la T-ACTIFS : taille de la firme mesure par le logarithme naturel du total des actifs. SA : variable reprsentant le secteur dactivit de lentreprise =
1 si entreprise industrielle 0 sinon.
Comme il apparat au niveau de la matrice de corrlation (Tableau 8), une corrlation significative existe entre les variables temps T et privatisation P (0.5017), entre les variables temps T et la variable dinteraction TP (0.9472) et enfin entre la variable privatisation P et la variable dinteraction TP (0.7236) (1) . Par consquent, ces trois variables ne seront pas introduites simultanment dans le modle. Il est en outre noter, quune analyse pralable est ncessaire pour choisir entre le modle de Poisson ou le modle binomial ngatif. En effet, lapplication du modle de Poisson suppose lgalit de la moyenne et de la variance de la variable dpendante. Lorsque cette hypothse nest pas respecte, le modle de Poisson savre inadquat, et il y a lieu de recourir au modle binomial ngatif. Pour ceci, nous procdons lanalyse de la surdispersion qui est teste au moyen de la statistique de khi2 et de la dviance. Des valeurs significatives de ces dernires suggrent que la variance
5.2 Analyse multivarie

Avant de procder lestimation du modle, nous allons analyser la corrlation entre les diffrentes variables explicatives afin de dtecter lventuelle existence dun problme de multi colinarit. Tableau 8 : Matrice de corrlation des variables explicatives
Variables T P TP T-ACTIFS SA T 1 0.5017 0.9472 0.1789 -0.0955 1 0.7236 0.0666 0.1725 1 0.1632 -0.0237 1 -0.0325 1 P TP T-ACTIFS SA
(1) Une analyse des valeurs de FIV (facteur dinflation de la variance) a confirm lexistence dune forte corrlation entre ces trois variables. En effet, les valeurs de celleci pour T , P et TP sont respectivement de 31.17, 6.90 et 49.03.
42

T : variable reprsentant le temps, elle prend les valeurs de 1 7. P : variable muette reprsentant la privatisation =
dpasse la moyenne et on a donc recours au modle binomial ngatif. Les rsultats de cette analyse (Tableau 9) (1) montrent que les deux statistiques, objet du test, sont significatives. Par consquent, lhypothse dgalit de la moyenne et de la variance de la variable niveau de divulgation ne peut tre retenue. Lestimation par le modle binomial ngatif est donc ncessaire. Tableau 9 : Test de la dviance et de khi pour lanalyse de la surdispersion Rgression 1 : E (DIV) = exp [ 0 + 1 (T) + 2 (T-ACTIFS) + 3 (SA) ]
DIV DIV-BOT DIV-ENG Dviance 104.436*** 109.344*** khi 105.144*** 105.851***
1 si entreprise privatise 0 sinon.
TP : gale au produit de la variable temps T et de la variable P. T-ACTIFS : taille de la firme mesure par le logarithme naturel du total des actifs. SA : variable reprsentant le secteur dactivit de lentreprise = 1 si entreprise industrielle
0 sinon.
Linterprtation des rsultats obtenus est faite au moyen de la significativit globale des modles ainsi que des coefficients des variables. Les Tableaux 10 et 11 prsentent les rsultats de lestimation des modles pour lindice de Botosan (1997) et celui de Eng et al. (2001), respectivement. La significativit globale des modles est value dabord par le pseudo R de Cragg et Uhler qui renseigne sur la significativit globale du modle. Ensuite, le test de khi nous permet de juger de la significativit des coefficients des variables explicatives. Les modles sont significatifs et ce pour les deux mesures de la variable dpendante et aussi pour les deux groupes analyss. De plus, nous constatons que les indicateurs de la significativit des modles sont plus importants lorsque lindice de Eng et al. est utilis. Nous en dduisons que les modles expliquent mieux le niveau de la divulgation volontaire quand celle-ci est mesure par cet indice que lorsquelle lest par lindice de Botosan. Ce constat confirme largument que nous avons avanc concernant le choix de lindice de Eng et al. (2001) et confirmant que ce dernier est mieux adapt notre contexte.
Rgression 2 : E (DIV) = exp [ 0 + 1 (P) + 2 (T-ACTIFS) + 3 (SA) ]

Rgression 3 : E (DIV) = exp [ 0 + 1 (TP) + 2 (T-ACTIFS) + 3 (SA) ]

*** Significatif au niveau de 1%, **Significatif au niveau de 5%, *Significatif au niveau de 10%. DIV-BOT : Niveau de la divulgation volontaire tel que mesur par lindice de C. Botosan (1997). DIV-ENG : Niveau de la divulgation volontaire tel que mesur par lindice de Li Li Eng et al. (2001).
(1) Lanalyse de la surdispersion prsente est faite sur lchantillon exprimental. Les mmes tests refaits au niveau du groupe de contrle ont men la mme conclusion en ce qui concerne le modle appliquer.
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En examinant les rsultats du groupe exprimental, nous constatons que les valeurs de khi et du coefficient de dtermination sont comparables celles du groupe de contrle. Cependant, nous observons que dans les modles estims laide de lindice de Eng et al. ces indicateurs sont plus significatifs pour le groupe exprimental. Ainsi, il apparat que la privatisation affecte le niveau de la divulgation volontaire. Lapprciation de la significativit des variables est faite travers linterprtation de la variation en pourcentage induite par les variables explicatives. Avant de prsenter les rsultats obtenus pour les variables relatives la privatisation, il y a lieu dexposer ceux des variables de contrle. En effet, ils sont identiques pour les diffrents modles. En premier lieu, nous avons trouv que la variable taille de lentreprise est positivement et significativement corrle avec le niveau de divulgation volontaire et ce, pour les deux groupes tudis, avec cependant une corrlation plus significative dans le groupe de contrle. En fait, la variation en pourcentage induite par cette variable dans le groupe de contrle est nettement plus importante que celle constate dans le groupe exprimental. En second lieu, lanalyse montre que le secteur dactivit est ngativement et significativement corrl avec la variable dpendante pour le groupe principal. Toutefois, cette variable prsente une corrlation positive et significative pour le groupe de contrle. Concernant les variables de la privatisation, et en nous rfrant aux tableaux 10 et 11, nous pouvons tirer plusieurs conclusions. La variable temps T, qui constitue la premire
composante de la variable privatisation, nous informe de lvolution du niveau de divulgation volontaire et ce, tout au long de la priode dtude. Cette variable a un coefficient positif et significatif et engendre une variation en pourcentage importante au sein du groupe exprimental. Cet effet disparat dans le groupe de contrle. Ceci suggre que, sur la priode de ltude, le niveau de divulgation sest accru pour les entreprises privatises et na pas enregistr une variation notable pour le groupe de contrle. Nous en concluons quil ny a pas dvnements particuliers pour les entreprises du groupe de contrle de nature influencer leurs stratgies de communication. Ce rsultat nous permet de mieux comprendre leffet significatif de la variable taille de lentreprise dans ce dernier groupe. En effet, vu labsence dvnements particuliers qui pourraient influencer le niveau de la divulgation volontaire des entreprises de contrle, il semble que cette variable a eu leffet le plus significatif. Quant la variable privatisation P, elle affiche aussi une corrlation positive et significative pour les entreprises privatises. Ce rsultat nous permet de dduire que la privatisation a un impact instantan positif et significatif sur le niveau de divulgation volontaire. Nous remarquons, toutefois, que la variation en pourcentage induite par cette variable est plus importante dans un modle lorsque lindice de Eng et al. (2001) est utilis pour la mesure de la variable dpendante au lieu de lindice de C. Botosan (1997). De nouveau, nous constatons que lindice de Eng et al. (2001) est mieux adapt notre recherche. Il est, en outre, noter que la variable privatisation P na aucune importance au niveau du
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groupe de contrle puisque celui-ci est form exclusivement dentreprises prives. Enfin, la variable dinteraction TP affiche aussi un coefficient positif et significatif et engendre une variation significative au niveau du groupe principal et ce, pour les deux indices. Nous en dduisons que leffet de la privatisation est aussi significatif pendant les annes qui suivent cet vnement. De surcrot, sachant que nous avons trouv que le coefficient de la variable temps T est aussi positif, nous pouvons en conclure que le niveau de divulgation volontaire crot davantage aprs la privatisation. Ce rsultat tient pour les deux mesures de la variable dpendante. Au niveau du mme groupe, la variation en pourcentage
du niveau de divulgation induite par la variable dinteraction TP est de 3.5% quand la mesure de Botosan (1997) est utilise, et elle est de 3.8% dans le cas o la mesure de Li Li Eng et al. (2001) est employe. Toutefois, lanalyse mene sur lchantillon de contrle montre que la variable dinteraction TP a un effet positif mais statistiquement non significatif. Ce constat confirme les conclusions tires des rsultats trouvs pour les variables temps et privatisation. Ainsi, les entreprises ayant t privatises affichent des rsultats plus significatifs que celles ne layant pas t. Les premires ont enregistr une amlioration plus significative de leur niveau de divulgation que les secondes. Ces rsultats confirment bien lhypothse de notre recherche.
Tableau 10 : Analyse des rsultats destimation des modles utilisant lindice de Botosan comme mesure de la variable dpendante Rgression 1 : E (DIV-BOT) = exp [ 0 + 1 (T) + 2 (T-ACTIFS) + 3 (SA) + ]
Groupe exprimental Variable Constante T T-ACTIFS SA khi = 40.87*** R de Cragg et Uhler = 0.425 Coeff. 2.808*** 0.051*** 0.054** -0.223*** Z 14.19 4.35 2.99 -4.60 5.3 5.6 -20.00 % Coeff. -4.049*** 0.011 0.676*** 0.257*** Groupe de contrle Z -3.04 0.65 5.27 2.97 1.1 96.6 29.3 %
khi = 36.74*** R de Cragg et Uhler = 0.475
Rgression 2 : E (DIV-BOT) = exp [ 0 + 1 (P) + 2 (T-ACTIFS) + 3 (SA) + ]

Groupe exprimental Variable Constante P T-ACTIFS SA khi = 36.20*** R de Cragg et Uhler = 0.387 Coeff. 2.856*** 0.183*** 0.060*** -0.228*** Z 14.00 3.64 3.20 -4.56 20.1 6.1 -20.4 0.712*** 0.244*** 6.11 2.89 103.8 27.7 % Coeff. -4.379*** Groupe de contrle Z -3.53 %
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Rgression 3 : E (DIV-BOT) = exp [ 0 + 1 (TP) + 2 (T-ACTIFS) + 3 (SA) + ]

Groupe exprimental Variable Constante TP T-ACTIFS SA khi = 38.84*** R de Cragg et Uhler = 0.409 Nombre dobservations : 131. Les variables sont prsentes au Tableau 9. *** Significatif au niveau de 1%, **Significatif au niveau de 5%, *Significatif au niveau de 10%. Coeff. 2.889*** 0.034*** 0.056*** -0.225*** Z 14.47 4.06 3.05 -4.58 3.5 5.8 -20.10 % Coeff. -4.049*** 0.011 0.676*** 0.257*** Groupe de contrle Z -3.04 0.65 5.27 2.97 1.1 96.6 29.3 %
Tableau 11 : Analyse des rsultats destimation des modles introduisant lindice de Eng et al. comme mesure de la variable dpendante Rgression 1 : E (DIV-ENG) = exp [ 0 + 1 (T) + 2 (T-ACTIFS) + 3 (SA) + ]
Groupe exprimental Variable Constante T T-ACTIFS SA khi = 56.52*** R de Cragg et Uhler = 0.534 Coeff. 2.910*** 0.056*** 0.058*** -0.298*** Z 15.91 5.10 3.45 -6.77 5.8 6.0 -25.8 % Coeff. -3.252** 0.022 0.607*** 0.193** Groupe de contrle Z -2.55 1.32 4.94 2.33 2.2 83.5 21.3 %
Rgression 2 : E (DIV-ENG) = exp [ 0 + 1 (P) + 2 (T-ACTIFS) + 3 (SA) + ]

Groupe exprimental Variable Constante P T-ACTIFS SA khi = 50.69*** R de Cragg et Uhler = 0.496 Coeff. 2.957*** 0.203*** 0.064*** -0.304*** Z 15.39 4.26 3.64 -6.39 22.5 6.6 -26.2 0.677*** 0.168** khi = 32.63*** R de Cragg et Uhler = 0.436 6.00 2.05 96.9 18.3 % Coeff. -3.893*** Groupe de contrle Z -3.24 %
Rgression 3 : E (DIV-ENG) = exp [ 0 + 1 (TP) + 2 (T-ACTIFS) + 3 (SA) + ]

Groupe exprimental Variable Constante TP T-ACTIFS SA khi = 53.48*** R de Cragg et Uhler = 0.515 Nombre dobservations : 131. Les variables sont prsentes au Tableau 9. *** Significatif au niveau de 1%, **Significatif au niveau de 5%, *Significatif au niveau de 10%. Coeff. 2.997*** 0.037*** 0.060*** -0.300*** Z 16.06 4.69 3.50 -6.47 3.8 6.2 -25.9 % Coeff. -3.252 0.022 0.607*** 0.193** Groupe de contrle Z -2.55 1.32 4.94 2.33 2.2 83.5 21.3 %
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5.3 Conclusion
Notre tude constitue un apport enrichissant de la documentation actuelle sur la divulgation volontaire. En effet, elle traite de limpact dun vnement particulier, savoir la privatisation des entreprises tatiques. Bien que cet vnement ait pris de lampleur au cours des dernires annes, son impact sur la divulgation volontaire na pas t suffisamment analys. Cependant, en se basant sur la thorie dagence, la thorie des cots politiques et la thorie de signal, la privatisation semble gnrer, dans lentreprise, des changements de nature influencer son niveau de divulgation volontaire. Lobjectif de notre recherche est de vrifier si la privatisation engendre une amlioration du niveau de divulgation volontaire. cet effet, notre analyse a port sur un chantillon de 11 entreprises tunisiennes privatises par offre publique de vente ; la recherche a port sur une priode de sept ans (3 ans avant et 3 ans aprs la privatisation plus lanne de la privatisation). En parallle, un chantillon de contrle a t form afin de tenir compte dautres facteurs qui pourraient influencer le niveau de divulgation volontaire. En fin de compte, 131 rapports annuels stalant sur la priode 1992-2004, ont t examins. En outre, deux mesures de la divulgation ont t employes : lindice de C. Botosan (1997) et celui de Eng et al. (2001). Bien que le premier soit utilis dans des tudes antrieures menes en contexte tunisien, on lui reproche le fait quil soit dvelopp en contexte amricain o le march de capitaux est largement plus dvelopp que le tunisien. Eng et al. (2001)
considrent que lindice quils ont dvelopp est mieux adapt aux tudes menes dans les pays en dveloppement. lissue de cette analyse empirique, nous avons tabli plusieurs conclusions. Dabord, tant lanalyse bivarie que celle multivarie nous permettent de conclure quil y a eu une amlioration notable du niveau de divulgation volontaire suite la privatisation. Notre hypothse de recherche est donc confirme. Ensuite, nous avons constat que les trois variables dfinissant la privatisation ont des coefficients positifs et significatifs. Malgr cela, les coefficients rattachs la variable temps T et la variable dinteraction TP sont plus significatifs que ceux de la variable muette de privatisation P . La conclusion que lon tire de ce constat est que les effets de la privatisation ne se dvoilent pas instantanment, mais au cours des annes suivantes. De surcrot, les modles analyss sont plus significatifs en terme de pouvoir explicatif, lorsque lanalyse est mene sur le groupe exprimental. Ce rsultat renforce encore plus notre hypothse. Enfin, les rsultats obtenus sont plus dterminants lorsque la variable dpendante est mesure par lindice de Li Li Eng et al. (2001). Ce constat confirme bien largument que nous avons avanc quant lemploi dun indice autre que celui de C. Botosan (1997). En effet, le premier savre plus adquat au contexte de notre tude que ce dernier. Malgr le caractre limit de notre chantillon, nos rsultats sont trs cohrents avec les rsultats des tudes antrieures, notamment celle de Bozec et Zghal (2001) et Bozec (2004).
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Bourse
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BOURSE
PAR KARIM BICHA
boursiers autour de la publication des indicateurs comptables :

Cas de lannonce des rsultats annuels sur la bourse des valeurs mobilires de Tunis
Sur un march financier efficient, le cours dun actif est suppos reflter la valeur relle de lentreprise en traduisant la valeur actualise des cash-flows futurs, puisque lensemble des informations pertinentes disponibles concernant cet actif y est instantanment intgr. Et par consquent, les fluctuations inhabituelles des cours seront imputables larrive de nouvelles informations. Le rsultat comptable constitue une des variables informationnelles importantes au vue de la communaut financire. Les diverses recherches entreprises sur le contenu informationnel de cet indicateur lont dailleurs confirm, elles ont dmontr que la publication du rsultat influence significativement les prix des titres et quil transmet ainsi des informations pertinentes inattendues au march. Dans ce sens, on a essay travers cette recherche, tout en adoptant la mthodologie des tudes dvnements, danalyser sur le march financier Tunisien (la bourse des valeurs mobilires de Tunis) la raction des cours autour de lannonce des rsultats comptables annuels. Les rsultats de ltude ont mis en vidence dans un premier temps, que la divulgation officielle du rsultat a un impact sur le comportement des prix des actions, et en particulier la veille et le jour dannonce (effet surprise). Ltude a en plus confirm une certaine rationalit conomique, puisque la raction des cours, mesure par les rentabilits anormales, dpend de la nature des rsultats non anticips (effet signe). Au vue des rsultats de cette tude, on a pu conclure que le rsultat comptable annuel vhicule de nouvelles informations pertinentes au march, cela met en avant encore une fois lutilit dcisionnelle des donnes comptables, et en particulier le chiffre du rsultat. Mots-cls : Rsultat comptable, cours boursier, rentabilit anormale, march financier efficient, tudes dvnements.
Raction des cours
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INTRODUCTION
Initialement destine satisfaire des obligations lgales, la communication financire est dsormais devenue un vritable outil de dveloppement utilis de manire volontaire par les entreprises pour grer et diffuser auprs de la communaut financire leur image. La publication des informations comptables et financires des entreprises faisant appel public lpargne sinscrit donc aujourdhui dans un double dispositif. Il sagit dune part de rpondre aux obligations lgales et rglementaires : la transparence de linformation, et le respect des divers mcanismes de gouvernement dentreprise dans le but de la protection des actionnaires et des tiers. Il sagit dautre part de satisfaire les enjeux stratgiques de lentreprise ; la communication a pour but dans ce cas de mieux valoriser la socit en favorisant la perception quen ont les investisseurs et autres intervenants sur le march. Partant de lhypothse defficience des marchs financiers (Efficient Market Hypothesis) dveloppe par Fama (1970), plusieurs rsultats de la recherche en comptabilit financire ont soulign le rle primordial de linformation comptable dans la valorisation des entreprises cotes. Ces recherches ont montr que les chiffres comptables constituent une source dinformation essentielle pour
les intervenants sur les marchs et que leur publication entranait des variations de prix des titres significativement fortes, ce qui suggre quils vhiculent de nouvelles informations pertinentes et utiles la prise de dcision. En effet, daprs la version semi-forte de lhypothse de lefficience informationnelle des marchs financiers nonce prcdemment, le cours dun actif financier un instant donn exprime la synthse de lensemble des informations disponibles sur la valeur de cet actif. Dans le cadre dun march efficient et rationnel, les cours varient donc lorsque des informations rellement pertinentes apparaissent. Toute fluctuation des cours qui scarterait de lapprciation normalement attendue des investisseurs, serait ainsi attribuable une nouvelle information pertinente, cest--dire rellement inattendue par le march. Beaver (1968), et Ball et Brown (1968) sont les prcurseurs dans ce type dtude. Plusieurs travaux (1) sen suivent pour tudier les diffrents aspects de la relation informations comptables-cours boursiers. Linterrogation pose dans ce travail fait partie de ce mouvement de recherche mais en se focalisant exclusivement sur le chiffre du rsultat comptable qui constituera la variable informationnelle de base. Comme toute variable comptable, le rsultat est suppos transmettre de nouvelles informations pertinentes et utiles aux investisseurs capables dinfluencer leurs
(1) Certains travaux ont tudi le degr dassociation et de corrlation entre un indicateur comptable et les rendements des titres, on a essay de montrer avec quel degr linformation vhicule par lindicateur est reflte dans les cours, et peut donc expliquer la valeur de lentreprise. Dautres travaux ont tudi la raction du march travers la variation anormale des cours au moment de lannonce dune donne comptable.
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dcisions et induire en consquence une raction significative sur le march lors de sa publication. Lexpression rsultat comptable se dfinit comme tant le rsultat net, il prend en compte lensemble des aspects comptables (lexploitation, et les caractres financiers et exceptionnels) et constitue le disponible aprs que tous les retraitements comptables et fiscaux ncessaires aient t effectus. Cest un indicateur de rentabilit fourni par ltat de rsultat permettant de mesurer la performance globale de lentreprise du point de vue des actionnaires. La communaut financire considre le rsultat net comme une rfrence essentielle ; il demeure ainsi la variable de prdilection permettant de juger la rentabilit dune entreprise pour une priode de rfrence. En effet, une annonce de rsultat marque officiellement la fin dune priode et fortiori la performance de la firme sur cette priode. Selon Klimczak (2000), lintrt port ce chiffre est li son caractre normalis qui repose sur un certain nombre de conventions. Chalayer (1995) indique quant elle que le rsultat comptable est linformation la plus utile pour les dcisions dinvestissement. Mme si lutilit du rsultat comptable nest plus dmontrer, il conviendrait den rappeler le fondement principal : le contenu informationnel de cet indicateur savre utile si celui-ci provoque une action perceptible et mesurable. Dans ce contexte, notre tude visera principalement examiner, travers une tude dvnement, la raction des investisseurs
Tunisiens lannonce des rsultats comptables annuels telle que reflte dans les mouvements des cours des actions durant les jours entourant la date dannonce. Lobjectif de cette tude de raction est principalement dindiquer lexistence ou non dun apport informationnel aux investisseurs et donc elle examinera la pertinence des informations comptables en Tunisie, et plus prcisment le chiffre du rsultat. Il semble galement opportun dtudier le comportement du march, ventuellement en fonction de la nature de la nouvelle transmise (bonne ou mauvaise), le but sera alors de voir si les cours ragissent dans la mme direction que la nouvelle information ou pas. La prsentation et la synthse de divers travaux empiriques fourniront pralablement les premires rponses quant aux interrogations poses. Ensuite, travers une tude empirique, on examinera la raction du march boursier Tunisien lannonce des rsultats comptables annuels afin dapporter des rponses supplmentaires. Ce travail sera structur alors de la faon suivante : Il dbutera dans un premier temps par une revue de la littrature, on essayera de fournir une synthse de travaux empiriques tout en analysant les rsultats obtenus pour pouvoir par la mme occasion formuler nos hypothses. La seconde section sera consacre la prsentation de la mthodologie de recherche retenue ainsi que les donnes recueillies.
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La prsentation, la discussion et lanalyse des rsultats de ltude empirique ralise sur la bourse de Tunis seront traites enfin dans le cadre de la 3me section.
Ainsi, la divulgation de rsultats comptables vhiculant de nouvelles informations pertinentes aux yeux des participants au march devrait entraner des rvisions (traduites par des achats ou des cessions de titres) et causera, par consquent, des variations de prix durant cette priode, diffrentes de celles normalement enregistres (rentabilits anormales). Beaver (1968) montre que la magnitude de la variation des cours durant la semaine de lannonce est au dessus de la moyenne habituelle (68% plus grande). La variation des prix est aussi anormalement leve durant la semaine qui prcde lannonce, ce qui laisse supposer une fuite dinformation. Comme la plus grande partie de la raction des cours se produit durant la semaine de lannonce, le march soriente rapidement vers la nouvelle situation dquilibre. Beaver (1968) estime que les rsultats comptables possdent un contenu informationnel pertinent du fait que les investisseurs sen servent directement dans leur valuation des titres. Le travail de Henchiri (2003) prsente un aspect particulier puisquil sest intress limpact sur le march boursier tunisien dune information divulgue par un vhicule spcial autre que la presse savoir lInternet. Ltude concerne 23 vnements qui ont eu lieu durant lanne 2000. Les rsultats montrent une lgre raction des cours le jour de la divulgation de linformation sur le net, elle est surtout significative les jours prcdant lvnement. Concernant les jours qui suivent lannonce, il y a une absence de ractions anormales.
1. Synthse de travaux et hypothses

Une des caractristiques qualitatives de linformation comptable est la pertinence. Thoriquement, linformation est pertinente lorsquelle est de nature favoriser une prise de dcision adquate par les utilisateurs en les aidant valuer les vnements passs, prsents et futurs, ce qui leur permet de confirmer ou de corriger des valuations antrieures et mettre en place leurs stratgies. Dans ce sens, sur un march financier, les investisseurs ont besoin dinformations comptables et financires utiles pour estimer la probabilit de ralisation des flux futurs de trsorerie ainsi que limportance de ces flux, pour pouvoir prendre des dcisions dinvestissement rationnelles. Dumontier et Raffournier (1989) admettent que linformation comptable ne sera utile que si elle permet de prvoir les performances futures partir de lobservation du pass. Pour Klimczak (2000), la connaissance dune nouvelle information pertinente rsout une source dincertitude sur le march et cause des rvisions danticipations ; de ce fait, si le rsultat de la firme est pertinent, les investisseurs vont lexploiter pour en dduire la valeur de ses actions. Et dans ce cas, La modification des anticipations se peroit par des ractions de prix significativement diffrentes de celles observes habituellement.
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Il semble donc que le march nattend pas linformation du net, mais il ragit avant sa publication via ce support ; ceci montre que soit linformation est tardive, soit les intervenants sur la bourse de Tunis ne privilgient pas linformation divulgue par Internet dans leur mcanisme de prise de dcision (problme daccs, risque de non fiabilit, manque de dtails, pauvret en donnes des sites, nombre limit de sites spcialiss, ). Klimczak (2000) a conclu travers son tude que le rsultat annuel vhicule des informations nouvelles (rsultat non anticip), et il est donc accueilli comme une relle surprise. Les investisseurs ragissent principalement la veille et/ou le jour de lannonce, et les prix des titres sajustent rapidement pour reflter les nouvelles informations. Sponholtz (2004) a examin quant elle limpact des annonces de rsultat comptable sur le march Danois des actions (Copenhagen Stock Exchange) o les normes comptables appliques ne sont pas diffrentes des normes internationales. Ltude a couvert la priode 1999-2001 et a permis de relever les rsultats suivants : la raction est importante le jour de lannonce mais elle ne lest plus le jour daprs ; Sponholtz (2004) dduit en premier lieu que lannonce contient des informations utiles et non anticipes par le march. Mais, la raction semble tre lente (rentabilits anormales significatives durant les jours suivants) ce qui indique alors une inefficience du march Danois. Une autre explication possible a t avance ; en effet, Sponholtz (2004) rappelle que pour les besoins dune tude dvnement, on suppose implicitement que les entreprises ne font dannonces que
celles relatives au rsultat durant la fentre dvnement, cependant si cette hypothse est viole, alors la lente raction du march pourrait tre due la rponse des cours dautres informations publies concomitamment au rsultat. A linverse des tudes prcdemment prsentes, les travaux de Patell et Wolfson (1984) et Stachowiak (2004) se sont bases sur des donnes de frquence intra quotidienne. Patell et Wolfson (1984) ont montr que les prix des titres commencent sajuster aux nouvelles informations apportes par les rsultats ds lannonce. En effet, la portion la plus large de la variation anormale des cours a lieu dans les minutes (5 15 minutes) qui suivent la publication, pass ce dlai, les rentabilits anormales se dissipent et durant les minutes suivantes (10 60 minutes aprs) les rendements mesurs reviennent leur niveau normal des autres priodes sans annonce. Ces premiers rsultats empiriques sont en accord avec lhypothse defficience vu que le march reflte trs rapidement linformation publique disponible. Stachowiak (2004) a utilis aussi des donnes de frquence intra journalire relatives un chantillon de 24 entreprises issues soit de lindice CAC 40 soit de lindice MIDCAC. Cette tude a permis de montrer pour les entreprises du CAC 40 que lvnement est souvent anticip par les agents et que les informations sont rapidement intgres dans les cours. En effet, les rentabilits anormales se stabilisent assez rapidement et le march incorpore les nouvelles informations relatives aux rsultas comptables dans les 4 heures
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suivant lannonce. Ce dlai est un peu plus long (au-del dune journe) pour les entreprises issues du MIDCAC ; ceci tient au fait que les titres de firmes de plus faible capitalisation sont moins changs et quil existe mme des jours o aucune transaction na lieu sur ce march. Stachowiak (2004) dduit que lefficience au sens semi-fort semble tre vrifie pour ces divers titres puisque les nouvelles informations apportes par les annonces des rsultats sont incorpores dans les prix dans un dlai relativement court. Mais, Patell et Wolfson (1984) ont pouss leur analyse au jour suivant la date dannonce, ils ont remarqu que les rendements sont trs significatifs et suprieurs la normale (surtout durant les 3 premires minutes). Les deux auteurs expliquent tout simplement ce phnomne par le fait que, certains investisseurs disposant de nouvelles informations et nayant pas eu la possibilit dexcuter leurs ordres temps, vont ragir le soir du jour de lannonce, ce qui affectera les cours le lendemain. Les tudes revues prcdemment ont mis en vidence une agitation boursire et ont confirm laugmentation de la variabilit des rendements des actions lorsque les rsultats comptables taient annoncs au march. Cette raction significative montre que cet indicateur a un impact sur les prix des titres et quil transmet aux investisseurs de nouvelles informations pertinentes. Il serait alors intressant dtudier limpact de la publication du rsultat comptable sur le comportement des cours boursiers et dexaminer ainsi la pertinence et lapport informationnel de ce chiffre dans le contexte
Tunisien. Lobjectif sera dapporter une rponse linterrogation suivante : Le rsultat comptable publi par les entreprises Tunisiennes vhiculet-il de nouvelles informations pertinentes au march (Rsultat non anticip) ? De ce fait, sur un chantillon dannonces de rsultats comptables annuels relatives des entreprises cotes la bourse de Tunis, on testera lhypothse thorique suivante : H1 : La publication du rsultat comptable annuel entrane une variation anormale des cours sur la bourse de Tunis => Le rsultat comptable vhicule de nouvelles informations pertinentes. Conformment lhypothse des marchs efficients sous sa forme semi forte et la thorie des anticipations rationnelles, seule la fraction non anticipe des informations vhicules engendrerait des mouvements anormaux des cours, condition toutefois que ces informations soient suffisamment pertinentes. Le rsultat publi pourrait gnrer une raction significative du march, ce qui montrera que ce chiffre dans le contexte Tunisien, transmet de nouvelles informations utiles aux investisseurs. Cette situation nous ouvrira alors la voix des tests de type directionnel et ltude de leffet signe. En effet, il serait intressant de juger du contenu de lannonce du rsultat qui peut tre interprt positivement ou ngativement, il sagit de dterminer si les rentabilits anormales et les nouvelles informations transmises (rsultats non anticips) voluent dans la mme direction.
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Dans ce cas, il faut distinguer tout dabord entre les bonnes nouvelles (ou surprises positives) et les mauvaises nouvelles (ou surprises ngatives), et se pencher ensuite sur le sens de la raction des cours celles-ci. Les rsultats de Ball et Brown (1968) montrent que le rsultat publi diffre du rsultat anticip par les investisseurs et que les informations vhicules par les rsultats sont utiles : Le march a en plus ragi dans la mme direction
(1)
Dans la ligne de Ball et Brown (1968), Boivin (2000) a tudi lamplitude de lagitation boursire lannonce des bnfices trimestriels non anticips. Lchantillon est compos de 450 annonces de bnfices surprises (2) faites par des entreprises appartenant au NASDAQ et la NYSE entre le 1er aot et le 15 octobre 2003. Les rsultats permettent de dceler un impact significatif sur les cours de la priode entourant immdiatement lannonce, tant pour les bnfices surprises positifs que ngatifs. Pour les socits dont les bnfices sont conformes aux prvisions, il ny a pas de variations boursires inhabituelles sur toute la priode tudie. Il semble galement que les surprises positives et ngatives ne suscitent pas les mmes ractions chez les investisseurs. Dans le premier cas, les investisseurs sousragissent aux bonnes nouvelles en ajustant progressivement les cours boursiers avant, pendant et aprs lannonce. Pour Boivin (2000), cette anomalie du march est due beaucoup plus une mfiance et une prudence des investisseurs qu une inefficience. Enfin, dans le cas dannonces ngatives, les investisseurs ne sont secous quaux jours qui entourent de trs prs lannonce (avec de remarquables rentabilits anormales ngatives), restant imperturbables avant et aprs. Ce dernier rsultat est tout fait conforme lhypothse des marchs efficients.
que la partie non anticipe des bnfices.
En effet, un accroissement non anticip des bnfices tait immdiatement suivi de rentabilits anormales positives alors que la rduction non anticipe des bnfices entranait un ajustement des cours la baisse. Cependant, une bonne partie de linformation transmise par le rsultat est anticipe par le march avant mme que les rapports annuels ne soient publis, cest--dire que les hausses et les baisses anormales du rendement seffectuent avant lannonce. La publication semble ne pas causer une variation inhabituelle des rendements durant la date de lannonce mais durant les mois qui la prcdent. Ball et Brown (1968) expliquent ce phnomne par un comportement danticipation du march fond sur les publications comptables intermdiaires et sur des informations extracomptables. Les rapports comptables annuels ne sont en fait quune source dinformation disponible parmi beaucoup dautres sources offertes aux investisseurs et publies dans certains cas plus rapidement que les comptes annuels.
(1) Lchantillon a t divis en 2 groupes : les firmes dont le rsultat courant est suprieur au rsultat anticip et celles dont le rsultat courant est infrieur au rsultat anticip. (2) Sachant quun bnfice surprise est la diffrence entre le bnfice ralis et le bnfice prvu, lchantillon de 450 annonces a t divis en 3 sous-chantillons : 268 surprises positives, 92 nulles et 90 ngatives.
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En plus, des annonces de rsultat annuel, Klimczak (2000) sest intress aux annonces semestrielles. En effet, travers lchantillon de 94 firmes appartenant lindice SBF 120 (bourse de Paris), il a retenu 485 annonces annuelles et 355 semestrielles pour mettre en exergue la raction des investisseurs la publication des rsultats non anticips. Pour les publications semestrielles, le march ne ragit pas aux mauvaises annonces et leffet de surprise nexiste pas, il semble tre inform et aucun ajustement nest opr. Lorsque le march prsente un bon rsultat semestriel, il savre quil demeure actif quasiment sur toute la fentre dtude. Klimczak (2000) indique que les bonnes nouvelles semestrielles font lobjet dune recherche permanente dinformations autres que celles publies. A la lumire de ces rsultats, il explique que les annonces semestrielles nont pas une forte valeur informative puisque la raction ne sobserve pas facilement aussi bien pour les mauvaises que pour les bonnes annonces. Concernant les annonces annuelles, lorsque les entreprises publient un rsultat en baisse par rapport lanne prcdente, le march marque sa dsapprobation sur la gestion de lentreprise le jour mme (rentabilits anormales ngatives). Dans le cas de bonnes annonces, juste avant et aprs la publication, Klimczak (2000) constate une raction significative ; les investisseurs anticipent les bons rsultats partir des diverses analyses effectues sur les socits pralablement. En effet, la veille de lannonce, lajustement la hausse se fait
(1) International Accounting Standard Committee.
par les investisseurs avertis et les deux jours suivants les nouveaux ajustements sexpliquent par les actionnaires non informs. Le travail de Gao et Tse (2004) ou encore de Su (2003) a port sur un type particulier de march savoir le march chinois des actions puisque celui-ci prsente la particularit dtre segment en deux compartiments. En effet, en Chine, une entreprise peut mettre deux catgories dactions : les actions de type A destines aux citoyens chinois et les actions B pour les investisseurs trangers. Gao et Tse (2004) ont voulu alors examiner les effets des annonces des rsultats annuels sur les deux marchs sachant que cet indicateur est prpar et prsent aux investisseurs suivant diffrentes normes comptables (les normes internationales de lIASC (1) et les principes comptables chinois). Les 156 annonces utilises concernent la priode stalant entre Juin 1995 et Mai 2000. Sur le march des actions B, les investisseurs ragissent aux informations vhicules par les rsultats prsents selon les deux systmes et cela le jour de lannonce et les jours suivants. Les rentabilits anormales positives sont associes avec les bonnes nouvelles (bnfices publis suprieurs aux bnfices prvisionnels) et les rentabilits anormales ngatives avec les mauvaises surprises. Toutefois, sur le march A, les investisseurs donnent plus dattention aux rapports labors selon les principes comptables chinois ; et lorsque lon sintresse limpact des rsultats labors selon les normes internationales sur
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les cours des actions A, la logique prcdente nest pas respecte puisque les rentabilits anormales ngatives ont t observes le jour dannonce de rsultats en hausse. Lexplication avance par les deux auteurs ce phnomne peut tre le fait que les investisseurs chinois ninterprtent pas forcment un rsultat suprieur aux attentes comme une bonne nouvelle. Su (2003) a fourni des rsultats supplmentaires, il a utilis un chantillon de 183 annonces de rsultats entre 1997 et 1998. Les rsultats indiquent que le march des actions A nanticipe pas correctement la variation des bnfices et en plus aprs lannonce, les mouvements montrent que ce march nintgre pas rapidement les nouvelles informations. Par contre, les investisseurs sur le march des actions B peuvent mieux prvoir le changement des bnfices, ce qui a pour consquence de rduire les effets de lannonce. Le comportement des rendements durant la priode post-annonce indique que lajustement se fait instantanment. Su (2003) conclu que le 2
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(diffrence entre le rsultat publi et les prvisions des analystes financiers). Ltude sest base sur des donnes de frquence intra quotidienne. Lchantillon est compos de 117 annonces publies entre Dcembre 2000 et Mars 2003. Lauteur indique que cest le signe de la partie non anticipe de lannonce qui cause la raction du march : Les investisseurs ragissent positivement aux bonnes nouvelles (rentabilits anormales positives) et ngativement aux mauvaises nouvelles (rentabilits anormales ngatives). Les annonces ne comportant pas de nouvelles informations sur le rsultat ne modifient pas les attentes du march puisquelles ne gnrent pas de rentabilits anormales. Pour les annonces positives, la raction la plus importante a lieu louverture et prcisment durant 15 minutes (1). Les mauvaises nouvelles sont elles aussi accompagnes dune rentabilit anormale ngative pour les 5 premires minutes qui suivent lannonce. Les rsultats de Louhichi (2004) concordent
march est
ainsi avec ceux de Patell et Wolfson (1984) et montrent quEuronext Paris est efficient au sens semi-fort. Des analyses supplmentaires ont permis Louhichi (2004) de montrer que la raction du march Franais aux bonnes nouvelles apportes par les rsultats comptables est plus forte que la raction aux mauvaises nouvelles.
efficient au sens semi-fort ce qui nest pas le cas pour le march des actions de type A sur lequel il faut plus de temps pour que les cours retrouvent leur niveau dquilibre. Louhichi (2004) sest propos dvaluer le degr defficience du march Euronext Paris en examinant la raction des cours autour de lannonce de rsultats annuels non anticips
(1) La rentabilit anormale des 5 premires minutes est gale 0,96% et reprsente 55% de la raction journalire, et la rentabilit anormale cumule durant les 15 premires minutes reprsente 95% de celle-ci.
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Il a avanc deux explications cela : la raction du march aux mauvaises nouvelles est gnralement plus apparente lors de lannonce des rsultats semestriels quautour des publications annuelles. En plus, la stratgie de communication des firmes joue un rle puisque les managers qui vont prsenter des rsultats ngatifs ou en baisse (perus comme de mauvaises nouvelles) essaient de camoufler la faiblesse de la performance et vont rassurer le march en mettant laccent sur certains indicateurs ou branches dactivit pour lesquels la firme a ressorti de bons rsultats. Plusieurs tudes, incluant Ball et Brown (1968) ou Boivin (2000), ont ainsi constat la logique suivante : les cours rpondent positivement aux bonnes nouvelles transmises par le rsultat comptable et ngativement aux mauvaises nouvelles apportes par le rsultat. Ainsi, un rsultat non anticip (1) positif interprt comme une bonne nouvelle sera suivi immdiatement de rentabilits anormales positives et quinversement, une rduction non anticipe du rsultat entrane un ajustement des cours la baisse. Le march boursier Tunisien (les cours) ragitil dans la mme direction que la nouvelle information apporte par le rsultat ? Ces arguments constituent lintuition pour dvelopper les deux hypothses de recherche suivantes : H2 : Les bonnes nouvelles (accroissement non anticip des rsultats annuels) gnrent des rentabilits anormales positives durant la priode dannonce.
H3 : Les mauvaises nouvelles (rduction non anticipe des rsultats annuels) gnrent des rentabilits anormales ngatives durant la priode dannonce.
2. Mthodologie et donnes
2.1. Mthodologie retenue
Depuis Ball et Brown (1968) et Beaver (1968), la plupart des recherches en comptabilit essayent dexaminer la relation entre la publication dune information comptable et le rendement boursier dun titre en se basant sur une tude dvnement. Les tudes dvnement analysent la performance et lvolution du prix des titres durant une courte priode de quelques minutes jusqu quelques jours ou durant un long horizon dune cinq annes. Elles proposent de mesurer la raction des cours boursiers la suite de la publication dune information. Elles permettent ainsi de dduire si un vnement particulier (annonce de rsultat dans notre cas) vhicule une nouvelle information aux participants au march qui serait reflte dans les changements des prix des titres durant la priode qui entoure cet vnement. Lobjectif est de juger si linformation publie est utile aux investisseurs et si elle a un impact sur leurs attentes, et, par consquent, sur les cours. Une tude dvnement consiste alors soit examiner lvolution des cours autour dune priode courte, soit tudier la performance des titres sur un long horizon. Lutilisation le plus souvent dune fentre de courte dure trouve son origine dans lhypothse defficience
(1) Le rsultat non anticip sert de mesure aux nouvelles informations contenues dans lannonce.
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semi-forte des marchs. En effet, lhypothse de base dans de telles tudes est que les marchs financiers sont informationnellement efficients dans le sens o les prix des titres intgrent et sajustent rapidement la nouvelle information publique diffuse. Afin de mesurer limpact des annonces de rsultats et dexplorer lajustement des cours, nous utiliserons donc la mthodologie des tudes dvnement. Cette technique nous permettra disoler les rendements boursiers anormaux avant, pendant et immdiatement aprs lannonce officielle des rsultas, et de dceler ainsi leurs effets. Sa mise en uvre ncessite le choix de la priode dobservation : la fentre dvnement et la dfinition de la mthode de calcul des rentabilits anormales.
On a alors restreint la fentre dvnement (intervalle dobservation des rentabilits) 7 jours de bourse autour de la date dvnement, incluant les 3 jours prcdant celui de lannonce du rsultat, le jour mme de lannonce et les 3 jours suivants (1). La fentre dvnement est reprsente par lintervalle de temps : [-3 , +3]. Quant la fentre hors vnement qui permet destimer les rentabilits thoriques des titres, elle couvre la priode j-4 j-63 jours (avec j : jour de lannonce), soit 60 jours de bourse avant la fentre dvnement. Le choix dun intervalle dobservation relativement court (7 jours) est issu de la volont dviter la confusion entre deux informations publies, on exclut ainsi de la fentre toute autre publication (en dehors de celle faisant lobjet de ltude). En effet, une extension importante de la fentre a pour consquence daccrotre le risque de voir des vnements concomitants biaiser les rsultats par leur impact sur les rendements. Une deuxime raison est lhypothse defficience semi-forte des marchs selon laquelle lajustement des cours aux nouvelles informations doit tre instantan, la priode retenue nous permet alors dexaminer la raction du march en observant les mouvements des cours juste avant et juste aprs larrive de linformation.
2.1.1. Fentre dvnement

Les travaux mens sur le contenu informationnel des indicateurs comptables et sur lefficience au sens semi-fort en se basant sur des tudes dvnement portent le plus souvent sur des donnes de frquence journalire. Dans ce sens, on sest propos dtudier limpact sur les rentabilits journalires de larrive dune information savoir le rsultat comptable annuel.
La figure suivante illustre les priodes retenues pour ltude :

Date dannonce -63 < Priode destimation > -3 0 < Fentre dvnement > +3
(1) Pour les besoins de lanalyse de lajustement des cours sur la priode post-annonce, cette fentre sera tendue jusquau 5me jour (3me Section).
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2.1.2. Calcul des rentabilits anormales

Limpact dun vnement sur les cours est mesur par une rentabilit anormale qui reprsente lcart entre la rentabilit observe du titre le jour t et sa rentabilit thorique normale (rendement qui aurait d tre ralis dans des conditions normales et si lannonce du rsultat na pas eu lieu), on a donc procd au calcul de ces deux lments. Initialement, on a dtermin pour chaque annonce retenue les rentabilits quotidiennes ralises par le titre correspondant durant la fentre dvnement considre, soit pour 7 jours : Rit = O :
- Rit : Rentabilit ralise par le titre i le jour t, - Pit : Cours de clture du titre i le jour t, - Pit-1 : Cours de clture du titre i le jour t-1. - Dit : Dividende ventuellement distribu.
O :
- RTNi : Rentabilit thorique normale du titre i, - Ri : Rentabilit quotidienne moyenne du titre i durant la priode destimation, - Rit : Rentabilit ralise par le titre i le jour t (dtermine selon lquation 1).
A des fins de comparaison et pour vrifier la robustesse des rsultas obtenus avec la mthode prcdente, on a utilis aussi une deuxime mthode. En effet, on a calcul la rentabilit anormale dun titre comme tant la diffrence entre le rendement ralis une date donne et le rendement du march cette mme date, le rendement normal thorique nest plus constant sur toute la fentre dvnement, et il est dans ce cas dfini par lquation 3 (mthode 2).
RTNit = Rmt (3)
Pit - Pit-1 + Dit (1) Pit-1
O :
- RTNit : Rentabilit thorique normale du titre i le jour t, - Rmt : Rendement de lindice du march le jour t (rendement de lindice TUNINDEX).
On a opt pour la mthode du rendement moyen constant (constant mean return model) (Louhichi, 2004 et Su, 2003) (1), selon laquelle la rentabilit thorique normale dun titre est gale la moyenne de ses rendements quotidiens observs durant la priode destimation. Ainsi, pour chaque vnement on a dtermin le rendement thorique du titre correspondant sur la base de lquation 2 (mthode 1).
-4
Sur la base de ces donnes, on a calcul les rentabilits anormales quotidiennes associes chaque vnement comme suit :
RAit = Rit - RTNi (4)
O :
- RAit : Rentabilit anormale du titre i le jour t, - Rit : Rentabilit ralise par le titre i le jour t (daprs lquation 1), - RTNi : Rentabilit thorique normale du titre i (daprs lquation 2) (2).
SR
RTNi = Ri = 60
it
t = -63
(2)
(1) Brown et Warner (1980) ou Mai et Tchemeni (1995) et (1996) montrent que le modle danticipation des rendements anormaux se basant sur la rentabilit moyenne du titre calcule sur la fentre destimation, est une mthode simple mais trs fiable. (2) Lorsque la seconde mthode est utilise, la rentabilit anormale dun titre la date t est dtermine comme suit : RAit = Rit - Rmt
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Cest ainsi que pour chaque annonce retenue, on a obtenu 7 rentabilits anormales relatives chacune un des 7 jours de la fentre dvnement. On a calcul ensuite pour chaque jour de la fentre, la moyenne des rentabilits anormales obtenues travers les diffrents titres : O :
(6)
- RAMt : Rentabilit anormale moyenne le jour t,

- St = 1 N-1
N
i=1
S (RA
it
- RAMt)2
: Ecart-type de
la rentabilit anormale moyenne le jour t, - N : Le nombre dvnements (annonces de rsultats
RAMt =
S RA
i=1
it
(5)
annuels).
O :
- RAMt : Rentabilit anormale moyenne le jour t, - RAit : Rentabilit anormale du titre i le jour t (daprs lquation 4), - N : Le nombre dvnements (annonces de rsultats annuels).
Enfin, pour suivre lvolution des rentabilits anormales moyennes sur toute la priode dvnement, on a dfini la rentabilit anormale moyenne cumule de cette manire :
RAMCt =
S RAM
t = -3
(7)
Pour vrifier si les rendements anormaux moyens obtenus sont statistiquement significatifs (Raction significative RAM statistiquement diffrente de 0), un test de Student a t men. Il consiste vrifier la significativit des rsultats partir de la statistique de Student en coupe instantane (Tcross) (1), calcule dans lquation 6. Le rejet ou lacceptation de lhypothse nulle ( H o : Absence dimpact significatif sur le comportement des rendements RAM = 0) se fera par la comparaison du t de Student calcul (quation 6) une valeur cible obtenue sur la table selon le degr de libert.
O :
- RAMCt : Rentabilit anormale moyenne cumule le jour T (entre t = -3 et t = T), - RAMt : Rentabilit anormale moyenne le jour t (daprs lquation 5).
2.2. Slection de lchantillon et donnes 2.2.1 Echantillon de ltude

Lensemble des entreprises cotes sur la bourse de Tunis constitue la population partir de laquelle est slectionn lchantillon de notre recherche. Au mois de Novembre 2005, les socits inscrites la cote officielle de la bourse des
(1) Dans la statistique classique du test de Student en coupe longitudinale, note Tpar, lcart-type au dnominateur de lquation est constant. La statistique paramtrique suppose la normalit des rendements, lindpendance des titres et que la dispersion est constante dans le temps. Or il arrive souvent que ces hypothses soient violes. Pour amliorer la puissance des tests plusieurs dfinitions de lcart-type sont proposes, on a ainsi privilgi la statistique paramtrique en coupe instantane.
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valeurs mobilires de Tunis sont au nombre de 45 (1). Sachant que les socits de capitaux en Tunisie tablissent pralablement et pour des considrations fiscales des rapports provisoires la clture dun exercice comptable. On sest intress alors, linstar de Ball et Brown (1968), lannonce des rsultats comptables annuels provisoires. On vite ainsi leffet de la divulgation de linformation suite la tenue de lassemble gnrale ordinaire qui pourrait influencer le comportement des investisseurs mme si cette divulgation nest pas encore officielle. Il faut savoir aussi que dans la majorit des cas, les chiffres figurant dans les rapports provisoires sont identiques ceux publis ultrieurement dans les rapports dfinitifs. Au dpart, notre recherche visait ainsi les socits qui ont fait des annonces de rsultat comptable annuel provisoire durant les annes 2003, 2004 et 2005 (2). Sur la base de lchantillon prliminaire, on tait oblig ne retenir que 29 socits soit 87 vnements, et ce cause de linsuffisance et la non disponibilit de certaines donnes
concernant les autres socits (cours, dates dannonces ou montant des rsultats). En se rfrant aux principaux secteurs conomiques, ces socits se distribuent de la manire suivante : - 16 tablissements financiers ; - 7 entreprises industrielles ; - 2 entreprises de distribution ; - 4 entreprises de services. A partir dune analyse et dune slection motive de lensemble des firmes, 23 vnements ont t limins, il sagit des annonces qui ntaient pas faites durant un jour de bourse, et principalement un Samedi. Lchantillon final servant notre analyse est constitu dans ce cas de 64 annonces se rpartissant comme suit : - 18 annonces en 2003 ; - 19 annonces en 2004 ; - 27 annonces en 2005 ; Ce travail a t ainsi effectu sur la priode allant du 13/01/03 au 16/05/05. Le tableau 1 prsente lensemble des socits appartenant lchantillon retenu et les annonces de rsultats tudies.
Tableau 1
Entreprises retenues par domaine dactivit Annonces durant 2003 Date Nature Annonces durant 2004 Date Nature Annonces durant 2005 Date Nature Nombre dannonces
Banque Amen Banque ATB BH BIAT BNA 3-mars 19-fvr. 6-fvr. B B B 17-fvr. 9-fvr. 10-fvr. H B H 15-fvr. 8-mars 4-fvr. 3-fvr. 16-fvr. B H H B B 2 2 3 1 3
(1) Source : site officiel du conseil du march financier (www.cmf.org.tn). (2) Le choix de cette priode permet dtudier les annonces des rsultats annuels relatifs aux exercices 2002, 2003 et 2004.
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Entreprises retenues par domaine dactivit
Annonces durant 2003 Date Nature
Nombre dannonces
BS BT STB UBCI UIB Leasing Amen Lease ATL CIL General Leasing Tunisie Leasing Assurance STAR Distribution Monoprix STEQ Agro-alimentaire SFBT Chimie/Pharmacie Air Liquide Tunisie SIPHAT Electromnager Electrostar Matriel Electrique SIAME Pneumatique STIP Autres Industries SOTUVER Tlcommunication SOTETEL Transport Arien Tunis Air Autres Services SOTRAPIL SOTUMAG Nombre dannonces par anne et total
30-janv. 3-mars 21-fvr. 10-fvr. 17-fvr. 6-fvr. 6-fvr. 13-janv. 29-avr. 28-janv. 5-fvr. 14-fvr. 19-fvr. 19-fvr. 29-avr. 18
H B B B B B B H H B B B B B H -
30-janv. 11-mars 18-fvr. 16-fvr. 17-fvr. 9-fvr. 11-fvr. 11-fvr. 23-janv. 26-fvr. 3-fvr. 24-fvr. 27-fvr. 17-fvr. 5-avr. 16-fvr. 19
H H B B B B H H H H B B B B H H
11-mars 28-janv. 14-mars 4-fvr. 4-fvr. 18-mars 16-fvr. 7-fvr. 15-fvr. 1-fvr. 16-mai 8-fvr. 1-fvr. 26-janv. 31-janv. 4-fvr. 4-fvr. 21-fvr. 8-mars 22-mars 28-janv. 15-fvr. 27
B H B H B B H H H B B H H B H H B B B H H B
1 3 3 1 2 3 3 2 2 1 1 3 3 3 2 2 3 2 3 1 3 3 1 2 64
H/B : Hausse/Baisse du rsultat par rapport lexercice prcdent.
Enfin, pour les besoins de notre analyse, lchantillon final de 64 annonces a t divis par la suite en deux sous-chantillons en fonction de la nature de linformation contenue
dans chaque annonce : bonne ou mauvaise nouvelle. Cette rpartition a t effectue en se rfrant au signe du rsultat non anticip (1), ce dernier
(1) Dfini dans notre cas comme tant la diffrence entre le rsultat de lanne T et le rsultat de lanne T-1.
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correspond la part de surprise qui peut exister lors de la divulgation des rsultats annuels. Et ainsi, en comparant le rsultat courant publi au rsultat publi lexercice prcdent, deux cas se prsentent : si le rsultat actuel est plus grand (hausse du rsultat) on considre cette information comme une bonne nouvelle, lannonce du rsultat est perue comme tant une mauvaise nouvelle dans le cas dune baisse du rsultat ralis par rapport au niveau de lexercice prcdent. Lutilisation du rsultat comptable de lanne T-1 (1) et non du rsultat prvisionnel pour apprcier la nature de linformation transmise par lannonce est due la non disponibilit de prvisions labores par des analystes ou prsentes par le management des socits cotes. En se rfrant aux sens de la variation des rsultats comptables prsents dans tableau 1, on a rsum ensuite lensemble des annonces par leur nature sur la priode de ltude dans le tableau 2. Et ainsi, on a obtenu 27 bonnes novelles et 37 mauvaises nouvelles en nombre absolu, elles reprsentent respectivement 42,2% et 57,8% de lchantillon total.
Tableau 2
Nature de lannonce Bonne nouvelle Mauvaise nouvelle Nombre par anne 2003 4 14 2004 10 9 2005 13 14 Nombre total 27 37
2.2.2. Source des donnes

Ltude dvnement requiert deux types dinformations, des informations qualitatives : les dates dannonce des rsultats comptables, et des informations quantitatives relatives aux montants de ces rsultats et lvolution des prix des titres des entreprises retenues (cours boursiers quotidiens de clture). Sachant que les rsultats comptables sont obligatoirement publis travers la presse
(2)
(dans le cadre de la publication des tats
financiers), les diffrentes dates de parution des rsultats annuels provisoires sont fournies par le site Internet : www.tustex.com.tn (3). Les donnes quantitatives, savoir les cours de clture quotidiens et les montants des diffrents rsultats comptables provisoires proviennent de la base de donnes gre par la BVMT (4).
3. Prsentation, discussion et analyse des rsultats (5)

Dans la prsente section, on essayera danalyser et de discuter les rsultats de ltude de raction nonce prcdemment.
(1) Considr ici comme le rsultat anticip. (2) Loi n 94-117 portant rorganisation du march financier. (3) Site Tunisien priv dinformations boursires et conomiques. (4) Ensemble de fichiers de donnes historiques sur les cours, les tats financiers, les dividendes et les indices. (5) Les analyses et discussions prsentes dans le cadre de ce paragraphe et du paragraphe suivant sont relatives aux rsultats obtenus avec la 1re mthode de calcul des rentabilits anormales, les rsultats de la 2me mthode ne seront prsents qu titre comparatif.
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3.1. Raction du march lannonce des rsultats annuels : Rsultats prliminaires

Tableau 3 (1) Rentabilits anormales moyennes (RAM) Et rentabilits anormales moyennes cumules (RAMC) (Echantillon total)
Mthode 1 JOUR -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 RAM -0,0915 -0,0824 -0,4854 0,6651 0,1901 -0,0905 -0,2246 Tcross -0,438 -0,4516 -2,2528** 2,7247*** 0,8451 -0,3167 -1,0657 RAMC -0,0915 -0,1739 -0,6593 0,0058 0,1959 0,1054 -0,1192 RAM -0,2 -0,256 -0,462 0,338 0,0562 -0,2 -0,27 Mthode 2 Tcross -0,989 -1,5 -2,089** 1,393 0,26 -0,729 -1,315 RAMC -0,2 -0,456 -0,918 -0,58 -0,5238 -0,7238 -0,9938
Graphique 1
Le tableau 3 et les graphiques 1 et 2 (rsultats obtenus partir de la premire mthode) dmontrent que les annonces engendrent une modification du comportement des prix sur la priode dobservation. Les rsultats mettent ainsi en vidence une raction significative le jour de la divulgation de linformation comptable avec une rentabilit anormale moyenne la date 0 gale 0.6651% (statistiquement diffrente de 0). Graphique 2
(1) *** significatif 99%. ** significatif 95%.
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Inversement, lutilisation du modle de dtermination des rentabilits anormales par excs au rendement du march (mthode 2) ne permet pas de dceler une raction du march lors de lannonce. Autour de la date dvnement, et part le jour qui prcde lannonce, aucune des rentabilits anormales moyennes obtenues travers cette mthode nest statistiquement significative. On peut juste remarquer que le signe des rentabilits anormales moyennes obtenues est le mme quelle que soit la mthode utilise. Cependant, sachant qua ce niveau on na pas encore pris en considration la nature des rsultats annoncs (cest--dire si les informations non anticipes vhicules par cet indicateur sont bonnes ou mauvaises), on peut utiliser une autre technique que celle de la moyenne des rentabilits anormales, pour viter quelles ne se compensent entre elles et pour mieux apprhender la raction (1). En effet, on peut dterminer une moyenne partir des valeurs absolues des diffrentes rentabilits anormales qui reprsente ainsi lcart en points entre le rendement normal et le rendement constat. Dans notre cas, lcart de rentabilit est de 1.485% (mthode 1) et 1.3% (mthode 2) lors de la publication du rsultat ; ce rsultat signifie quen moyenne, sur lchantillon dannonces retenues, les rendements de lensemble des titres se sont carts la date 0 respectivement dun point et demi et de plus dun point par rapport aux rendements prvus.
On sintressera maintenant, en se focalisant sur les rsultats de la mthode de base, lanalyse de la raction autour de lannonce : Sur toute la priode qui prcde la publication (les jours -3, -2 et -1), on observe des rentabilits anormales moyennes ngatives. Mais la raction est surtout apparente durant le jour qui prcde lvnement cest--dire au jour -1 avec une rentabilit anormale moyenne gale presque -0.5% (statistiquement significative au seuil de 5%). Limpact au jour -1 est aussi visible avec la 2me mthode. Sur cette priode, la courbe des rendements anormaux moyens se comporte donc comme si le march anticipait un mauvais signal (graphique 2). Au regard de ce rsultat, on peut envisager que les annonces interviennent trop tardivement au sens o les investisseurs envisageraient dventuelles mauvaises nouvelles. Il peut sagir aussi de leffet de publications intermdiaires et dinformations plus gnrales
(2)
sur les firmes ou ventuellement de fuites
informationnelles qui auraient pu modifier certaines anticipations. Concernant la priode post-publication, les rentabilits anormales deviennent faibles et en moyenne ngatives (aucun rendement anormal moyen nest statistiquement diffrent de 0). En largissant la fentre dvnement jusquau jour +5 (tableau 4), on remarque que les rentabilits anormales moyennes cumules commencent se stabiliser partir du 3me jour jusquau terme de la priode tudie, ce qui se vrifie si on observe le graphique 3.
(1) Sur la base des rsultats de certains travaux empiriques et en fonction des hypothses 2 et 3, les rentabilits anormales devraient avoir le mme signe que les nouvelles informations : Les rsultats non anticips positifs engendrent des rentabilits anormales positives et les rsultats non anticips ngatifs sont associs des rentabilits anormales ngatives (cette distinction fera lobjet du paragraphe suivant). (2) Comme lont indiqu Ball et Brown (1968), la raction est induite par les publications semestrielles ou tout simplement par des informations extra-comptables. Ainsi, lapproche de lannonce, le march sera plus actif.
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Tableau 4
Mthode 1 JOUR +4 +5 RAM -0,0238 -0,0333 Tcross -0,1335 -0,2335 RAMC -0,143 -0,1763
Graphique 3
Leffet sur lvolution des cours serait donc ngligeable au cours de la priode postrieure lannonce, ce qui est compatible avec lhypothse dun march efficient. En effet, la raction immdiate est un signe defficience du march puisque la prise en compte des nouvelles informations pertinentes a lieu principalement juste avant et lors de lannonce (exclusivement durant les dates -1, 0 et +1) et elles sont rapidement intgres dans les cours. A la lumire des rsultats, il semble que lannonce cause une variation anormale des cours (la raction est significative aux jours -1 et 0, en plus la moyenne des valeurs absolues des rendements anormaux est de 1.485% la date dannonce), ce qui laisse supposer que le rsultat comptable annuel vhicule de nouvelles informations pertinentes qui modifient les anticipations des investisseurs quant la valeur des titres des socits cotes. La priode de publication du rsultat comptable annuel procure donc un rel bouleversement des cours qui retrouvent ensuite une tendance
normale partir du 3me jour qui suit lannonce des informations non anticipes (stabilisation des RAMC). Ce constat nous amne penser que lhypothse selon laquelle le comportement des prix ragit lvnement tudi (rentabilits anormales) sest confirm, ce qui revient dire que les annonces sont informatives cest--dire que le rsultat comptable publi transmet de nouvelles informations pertinentes au march (H1). Nous essayerons dans le cadre du paragraphe suivant de confirmer ou de rejeter ce rsultat ainsi que de pousser lanalyse, puisque les rsultats prliminaires nous ouvrent la voix des tests directionnels.
3.2. Raction des cours et nature des nouvelles informations vhicules par lannonce
Dans le premier paragraphe, on sest focalis sur la raction des cours lannonce du rsultat comptable annuel pour tudier lapport informationnel de cet indicateur, mais sans
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juger du contenu des nouvelles informations transmises (bon ou mauvais) qui pourra mieux mettre en vidence et expliquer les rentabilits anormales. Les rsultats, en loccurrence lobservation de rendements anormaux significatifs autour de lannonce, nous ouvrent donc la voix des tests directionnels qui tiennent compte du signe du rsultat non anticip (1) (la nouvelle) et qui ont pour finalit de dterminer si le march ragi dans le mme sens que celui-ci. En effet, plusieurs tudes dont celles revues prcdemment, ont montr que la raction des investisseurs savre lie au contenu conomique de lannonce (effet signe). Dans ce sens, on considre que le march ragi en fonction des nouvelles informations disponibles mesures par les rsultats non anticips : une bonne (mauvaise) nouvelle gnrera alors des rentabilits anormales positives (ngatives). Ces donnes nous ont permis de dvelopper la 2me et la 3me hypothse tester.
On va essayer alors, en distinguant entre les bonnes nouvelles et les mauvaises nouvelles, danalyser la raction des cours relative ces deux sous-chantillons.
3.2.1. Les bonnes nouvelles

Comme on la dj cit, le contenu dune annonce est interprt positivement (bonne nouvelle) si le rsultat annonc est suprieur au rsultat de lexercice prcdent : Rsultat non anticip positif. Dans ce sens, lorsque les entreprises annoncent un rsultat annuel en hausse par rapport lanne prcdente (2) , les rendements anormaux moyens cumuls ont tendance progresser rgulirement partir du dbut de la priode dtude, du jour -3 jusquau jour +3 atteignant environ 3% (graphique 4). Le march demeure actif quasiment sur toute la fentre mais cest au cours des jours qui chevauchent de prs lannonce des rsultats, cest--dire du jour -1 +1 que les rentabilits anormales moyennes cumules bondissent le plus allant de 0.56% 2.179%.
Tableau 5 (3) Rentabilits anormales moyennes (RAM) Et rentabilits anormales moyennes cumules (RAMC) (Echantillon des bonnes nouvelles)
Mthode 1 JOUR -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 RAM 0,2301 0,25 0,08 1,276 0,3429 0,5634 0,186 Tcross 0,7381 1,0184 0,34 3,51*** 0,9233 2,0438* 0,69 RAMC 0,2301 0,4801 0,5601 1,8361 2,179 2,7424 2,9284 RAM 0,1726 0,1117 0,048 0,9475 0,2776 0,511 0,2355 Mthode 2 Tcross 0,5952 0,5291 0,2061 2,653** 0,8 1,9183* 0,8344 RAMC 0,1726 0,2843 0,3323 1,2798 1,5574 2,0684 2,3039
(1) Comme on la dj indiqu et conformment lhypothse des marchs efficients sous sa forme semi forte, seule la fraction non anticipe des informations engendre des mouvements anormaux des cours. (2) Echantillon constitu de 27 annonces. (3) *** significatif 99%. ** significatif 95%. * significatif 90%.
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Graphique 4
Le graphique 5 relatif aux rentabilits anormales moyennes dmontre aussi que lannonce de bonnes nouvelles a un impact sur le march et engendre une modification du comportement des prix des titres et en particulier durant le jour de la publication.
On sait que le comportement des prix est influenc par des acquisitions et une recherche dinformations prives ou publiques. Labsence de mouvements significatifs laisse croire que le processus dacquisition dinformations reste trs modeste et incertain.
Graphique 5
Il est plus intressant dtudier cet impact au cours des diffrentes phases de lannonce cest--dire : avant, au moment et aprs lannonce. - Priode pr-annonce : La courbe lgrement ascendante des rentabilits anormales cumules sur cette priode laisse supposer que les investisseurs ajustent leurs anticipations de faon progressive. Mais en observant les rentabilits anormales moyennes (obtenues avec les deux mthodes), on remarque quelles ne sont pas statistiquement diffrentes de 0 et donc non significatives (absence dimpact sur les prix).
Et il semble alors que les intervenants ne disposent pas dinformations, surtout sur la place de Tunis o les donnes pertinentes concernant les socits cotes sont rares et difficiles se procurer. Et ainsi, aucune anticipation ne peut tre dcele avant lvnement. - Le jour dannonce : On remarque que la divulgation de rsultats annuels en hausse (le jour 0) a un impact notoire sur le march, ce qui rend cette date plus marque que les autres jours :
RAM0 = 1.276% (significative au seuil de 1%).
De mme, on obtient cette date une rentabilit anormale moyenne statistiquement significative si on se rfre la seconde mthode.
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La publication de bonnes nouvelles est donc informative et apporte un nouvel clairage au march puisque les cours grimpent cette date de faon plus importante quau cours des jours prcdents. Les anticipations ne semblaient pas correctement tablies avant cette date et leffet de surprise existe alors au moment de lannonce. Cet lment vient confirmer le rsultat relatif la priode qui prcde la publication. Le march qui ntait pas inform ou du moins qui ne ltait pas correctement, va donc inclure les informations additionnelles quil a obtenues dans le prix des titres. - Priode post-annonce : Lajustement des cours sur la priode qui suit lannonce (du jour 0 jusquau jour +3) ne semble pas dfinitif. En effet, lascension des rendements anormaux moyens cumuls persiste pour atteindre la barre des 3% (avec une rentabilit anormale moyenne statistiquement significative au jour +2 pour les 2 mthodes). On peut supposer ds lors, que limpact durant cette priode, est peut-tre d un dcalage chronologique entre la date dannonce et la date laquelle certains actionnaires (les particuliers) sont rellement informs.
Mais ce rsultat laisse croire principalement que le march tarde sajuster rapidement et quil sous-ragit au moment de lannonce des bonnes nouvelles. Il faut savoir que la sous-raction des investisseurs, phnomne qui a t soulign et dmontr dans plusieurs recherches, aura comme consquence une correction persistante des cours ; or dans notre cas, en largissant la fentre dvnement jusquau 5me jour qui suit la date dannonce (tableau 6), on remarque que le mouvement des cours durant le 4me et le 5me jour devient moins important que les jours prcdents, la rentabilit anormale moyenne est respectivement de 0.028% et 0.1433% (ne sont pas statistiquement diffrentes de 0), et les rentabilits anormales moyennes cumules commencent se stabiliser (RAMC+4 = 2.9564% et RAMC+5 = 3.0997%). Tableau 6
Mthode 1 JOUR +4 +5 RAM 0,028 0,1433 Tcross 0,099 0,67 RAMC 2,9564 3,0997
On constate donc que le remarquable impact des bonnes nouvelles se limite aux jours qui suivent de trs prs lannonce, ce qui confirme nos rsultats prliminaires.
Graphique 6
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En outre, lobservation de rendements anormaux moyens positifs sur toute la fentre dvnement tend confirmer une certaine rationalit conomique et les rsultats trouvs par les tudes antrieures : Une bonne nouvelle engendre des rentabilits anormales moyennes positives. Ce rsultat nous permet de confirmer la 2me hypothse de recherche.
dsapprobation sur la gestion et la situation de lentreprise, on ne constate pas un vritable pic vnementiel mais des ractions avant et aprs lannonce, et ce avec les deux mthodes adoptes. On se propose, comme pour lchantillon des bonnes nouvelles, danalyser lvolution de la raction sur les trois priodes caractrisant lannonce. Tableau 7 (2) Rentabilits anormales moyennes (RAM) Et rentabilits anormales moyennes cumules (RAMC) (Echantillon des mauvaises nouvelles)
Mthode 2
3.2.2. Les mauvaises nouvelles

Lorsque lannonce est mauvaise (1) (rsultat comptable en baisse par rapport lanne prcdente), le march marque sa
Mthode 1 JOUR -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 RAM -0,3263 -0,3251 -0,8975 0,22 0,0786 -0,5678 -0,5243 Tcross -1,1543 -1,276 -2,841*** 0,7043 0,28 -1,3 -1,7514* RAMC -0,3263 -0,6514 -1,5489 -1,3289 -1,2503 -1,8181 -2,3424
RAM -0,4726 -0,5242 -0,8345 -0,1069 -0,1054 -0,72 -0,64
Tcross -1,7253* -2,1434** -2,5186** -0,3423 -0,3851 -1,7245* -2,3046**
RAMC -0,4726 -0,9968 -1,8313 -1,9382 -2,0436 -2,7636 -3,4036
Graphique 7
(1) Echantillon constitu de 37 annonces. (2) *** significatif 99%. ** significatif 95%. * significatif 90%.
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- Priode pr-annonce : La raction des prix est situe avant la publication de linformation comptable et ce pendant les jours -3, -2 et plus prcisment le jour -1 (avec une rentabilit anormale moyenne de presque -0.9%). En effet, on remarque que laccroissement de la volatilit des rendements commence avoir lieu avant lannonce. La variation significative la baisse des prix est plus vidente sur cette priode si on se rfre aux rsultats de la 2me mthode (avec des rentabilits anormales moyennes statistiquement significatives aux jours -3, -2 et -1). Ces donnes montrent en premier lieu que la divulgation publique de linformation objet de ltude est tardive (1), dans ce cas certaines informations concernant les rsultats peuvent tre dj connues par les oprateurs ou dfaut de fuites dinformations et comme on la dj soulign dans le premier paragraphe le march voit en ce retard un signe de mauvaises nouvelles. En second lieu, la raction a pu avoir lieu sous leffet des rapports semestriels, des rumeurs sur la baisse des rsultats ou dautres informations plus gnrales (autres que celles relatives aux comptes), et qui taient disponibles cette priode sur le march. Les rentabilits anormales moyennes cumules (graphique 8) dcroissent significativement sur toute cette priode qui prcde lannonce pour atteindre la veille de lannonce -1.5489%.
- Le jour dannonce : Contrairement aux bonnes nouvelles, on ne constate aucune raction particulire la date 0 (sur la base des deux mthodes), ce qui laisse prsager labsence dinformations additionnelles lors de la communication des mauvaises nouvelles et donc une anticipation correcte de la valeur des titres, les cours intgrant cette date la totalit des informations. En effet, labsence dimpact nous amne penser encore une fois que les intervenants taient dj informs avant lannonce publique. On peut avancer aussi une autre explication, il se peut que les investisseurs refusent tout simplement de sajuster immdiatement aux mauvaises nouvelles qui leur sont annonces dans lespoir dune amlioration de la situation des firmes concernes ultrieurement. - Priode post-annonce : Cette priode se caractrise aussi par des rendements anormaux moyens ngatifs, sauf pour le jour +1 qui semble contradictoire ( RAM +1 positive mais non statistiquement significative). Pour le 2me et le 3me jour qui suivent lannonce, les rentabilits anormales moyennes sont respectivement de -0.5678% et -0.5243%. Mais au 4me jour (tableau 8) le rendement anormal diminue dintensit et ainsi les rentabilits anormales moyennes cumules vont quasiment sancrer partir du 3me jour post-publication.
(1) Gnralement, les entreprises tardent annoncer au public les mauvaises nouvelles.
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Tableau 8
Mthode 1 JOUR +4 +5 RAM -0,0627 -0,1622 Tcross -0,268 -0,8511 RAMC -2,4051 -2,5673
lamplitude saffaiblie si on tend lobservation jusquau 5me jour. Le graphique 8 retrace lvolution des rentabilits anormales moyennes cumules obtenues travers les deux mthodes. On constate ainsi que limpact des mauvaises nouvelles est faible et mme quasi-absent la date dvnement, il se limite en fait aux jours en priphrie de lannonce. Lobservation de rentabilits anormales ngatives associes aux mauvaises annonces et ce sur presque toute la priode dobservation, est en accord avec la 3me hypothse.
Avec la seconde mthode de calcul des rendements anormaux, limpact de lvnement est aussi apparent durant cette priode. En effet, on observe des rentabilits anormales moyennes ngatives postrieurement lannonce des informations ngatives (significatives aux jours +2 et +3), dont
Graphique 8
Le graphique 9 dmontre la nette diffrence damplitude dans la raction des investisseurs selon quil sagisse de bonnes ou de mauvaises nouvelles (en se rfrant la mthode 1). Limpact des informations ngatives est limit en frquence et dans le temps, les rsultats obtenus partir de lchantillon des bonnes nouvelles montrent quant eux que toute la priode considre tait marque par des ajustements positifs et graduels des cours. Graphique 9
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Conclusion gnrale
On a essay de fournir une investigation empirique sur le comportement du march boursier autour de lannonce des rsultats comptables annuels. Lobjectif principal tait dexaminer la pertinence et lutilit de cet indicateur est dvaluer son contenu informationnel, mais aussi de vrifier lhypothse defficience informationnelle sous sa forme semi-forte sur le march boursier Tunisien. A cet effet, on a conduit une tude dvnement pour explorer exclusivement lvolution des cours boursiers sur la priode entourant de prs la date dannonce des rsultats, et tester ainsi les 3 hypothses de recherche quon a dveloppes. Afin dajouter de la robustesse aux rsultats et dans un but de comparaison, on a adopt simultanment deux mthodes de dtermination des rentabilits anormales. Ltude en question est fonde sur un chantillon compos de 64 annonces de rsultat comptable annuel de socits cotes la bourse de Tunis (BVMT) et faites entre le 13/01/03 et le 16/05/05. Lanalyse des rsultats de ltude de raction mene, permet de dceler un impact significatif la veille et le jour dannonce (variations anormales des cours) ce qui indique que les rsultats comptables transmettent de nouvelles informations pertinentes au march (H1). Ensuite, on a essay dtudier la raction en fonction de la nature de la nouvelle information vhicule par le rsultat (ou rsultat non anticip) : bonne ou mauvaise. Mais il semble que les bonnes et les mauvaises nouvelles ne suscitent pas les mmes ractions chez les investisseurs.
Dans le 1 er cas, le march nanticipe pas linformation et les bonnes nouvelles ne semblaient pas accessibles et connues avant lannonce (indisponibilit, absence de prvisions ou danalyses, cot dacquisition,). Elles sont alors accueillies comme une relle surprise (raction significative le jour dannonce), ce qui souligne encore une fois la pertinence et limportance du contenu informationnel du rsultat comptable. Concernant les mauvaises nouvelles, elles ne sont pas sujettes de lourdes variations anormales des prix la date dvnement mais la raction des prix commence sur la priode pr-annonce (les rentabilits anormales moyennes cumules atteignent la veille de lannonce -1.55%). Cela dnote que les informations ngatives semblent tre anticipes par les investisseurs sous leffet de fuites informationnelles, des rumeurs sur la baisse des rsultats ou tout simplement sur la base des informations tires des rapports semestriels, et lapproche de lannonce ce phnomne aura pour consquence de tirer les cours vers le bas ; mais on peut supposer aussi que ces informations arrivent tardivement au march. On a pu observer aussi sur la base des deux sous-chantillons une certaine rationalit conomique puisque la raction des cours dpend de la nature de lannonce (Les rentabilits anormales dpendent du signe des rsultats non anticips => Effet signe). En effet, le march a ragi dans le mme sens que les bonnes nouvelles apportes par le rsultat (rentabilits anormales moyennes positives associes aux bonnes nouvelles), et il a accueilli dfavorablement les mauvaises nouvelles qui
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sont accompagnes de rendements anormaux moyens ngatifs (H2 et H3). Les donnes fournies par la seconde mthode de dtermination des rendements anormaux (par excs sur le rendement du march) sont venues confirmer les rsultas obtenus avec lchantillon des bonnes nouvelles et celui des mauvaises nouvelles. Il faut signaler tout de mme que la prsente recherche comporte certaines limites comme la taille de lchantillon et la priode. Afin dajouter de la robustesse aux rsultats, on peut envisager, si les donnes le permettent, daccrotre la taille de lchantillon et dtendre ce travail sur une longue priode. On peut aussi retenir pour estimer les rentabilits anormales dautres mthodes telles que : le modle de march tout en lui associant une modlisation GARCH (1.1) (Stachowiak, 2005) afin de prendre en compte lvolution de la variance. En effet, le modle de march dans sa version classique prsente la limite de considrer la variance comme constante au cours du temps. Mais galement, le modle 3 facteurs dvelopp par Fama et French (1992) o le taux de rentabilit dun actif nest plus seulement expliqu par le risque relatif cet actif par rapport au risque du march, mais aussi par le ratio : Capitalisation boursire / Capitaux propres (Price to Book - PBR) et par la liquidit mesure par lcart de rentabilit entre les grosses et faibles capitalisations boursires. Sans doute, la combinaison de plusieurs approches de calcul des rentabilits anormales serait conseille pour pouvoir corroborer les rsultats.
Il serait galement intressant dtudier paralllement limpact des publications intermdiaires qui permettront danalyser le contenu informationnel du rsultat semestriel. Enfin, on pourrait dterminer le sens de la nouvelle transmise non plus partir des rsultats de lexercice prcdent, mais en se rfrant aux prvisions si elles sont disponibles, et surtout si elles sont communiques au public.
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Risque de change
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RISQUE DE CHANGE
PAR SALMA MEFTEH
Dette en devise : un instrument de couverture ou un facteur de risque ?

La
Le cas des entreprises franaises
Cet article examine les dterminants de lendettement en devise trangre pour un chantillon dentreprises non financires franaises. Notre but est de dceler si ce type dendettement entrane une exposition au risque de change ou au contraire est utilis comme moyen de couverture. Pour ce faire, nous avons contrl linteraction qui peut exister entre une dcision demprunt ltranger et une dcision de couverture du risque de change par les produits drivs. Les rsultats montrent que le taux de dette ltranger augmente avec le niveau des activits ltranger et constitue un substitut lutilisation des produits drivs de change.
Le risque est inhrent lactivit conomique. Toute entreprise y est confronte ds lors quelle ralise des oprations commerciales, industrielles ou financires. Le dveloppement des marchs financiers et linternationalisation des activits des entreprises ont donn naissance un nouveau type de risque qui sest ajout aux risques traditionnels de nature industrielle ou commerciale. En effet, la fin des accords de Bretton-Woods et le passage au rgime des changes flottants dans les annes 1970, combin lintensification des changes internationaux, sont autant dvnements qui ont contribu accrotre le risque de change et accentuer son impact sur la situation financire de lentreprise. Depuis plusieurs annes, la gestion du risque de change sest progressivement insre au cur dune problmatique sans cesse grandissante. Les entreprises utilisent de plus en plus les produits drivs pour se prmunir contre le risque de change. Une recherche abondante a port sur les dterminants de cette pratique et son impact sur la valeur de lentreprise (Stulz, 1984 ; Smith et Stulz, 1985 ; Nance et al., 1993 ; Gczy et al., 1997 ; ) A ct des produits drivs, lentreprise peut recourir, dans certains cas, lendettement en devise trangre pour se prmunir contre le risque de change. En effet, et titre dexemple, une entreprise franaise peut sendetter
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en dollar canadien pour une certaine priode afin de financer sans risque de change un investissement direct au Canada. Allayannis et Ofek (2001), Keloharju et Niskanen (2001), Kedia et Mozumdar (2003) et Bartram et al. (2004) dclent que la dette en devise (1) est utilise comme un moyen de couverture de lexposition au risque de change. Elliot et al. (2003) et Aabo (2006) montrent que lutilisation des produits drivs et la dette en devise sont des substituts. En dautres termes, la dette en monnaie trangre est un moyen de couverture du risque de change qui peut remplacer les produits drivs de change. Toutefois, bien que la dette en devise trangre ait t prsente dans la littrature principalement comme un moyen de couverture, il est raisonnable de penser quemprunter en devise peut naturellement amplifier lexposition au risque de change. En effet, une entreprise franaise pouvant accder au march canadien peut sendetter en dollar canadien pour diversifier ses sources de financement et rduire, si possible, son cot dendettement (2). Cette entreprise devra verser la fin de chaque anne (par exemple) une annuit libelle en dollar canadien. La contrepartie en dollar de cette somme varie en fonction du cours de change en vigueur le jour du paiement. En effectuant un endettement en dollar canadien, le cot de financement de lentreprise est plus comptitif mais lentreprise se trouve expose
au risque de dvaluation de leuro par rapport la monnaie de lemprunt. Les tudes de Gczy et al. (1997) et Allayannis et al. (2003) laissent conclure que les entreprises endettes en monnaie trangre sont exposes au risque de change et sont amenes utiliser davantage de produits drivs de change. Il est donc clair, partir de ce qui vient dtre expos, que la dette en devise peut affecter de deux manires diffrentes le niveau dexposition globale de la firme au risque de change. Lendettement en monnaie trangre comme il peut tre une couverture naturelle contre le risque de change, peut aussi entraner lamplification de lexposition au risque. Le but de cet article est dtudier les dterminants de lendettement en devise afin de dceler sil est un instrument de couverture ou plutt un facteur de risque supplmentaire pour lentreprise. Toutefois, quel que soit le but recherch par lentreprise lors de lendettement en devise (se couvrir contre le risque de change ou profiter dun cot de financement plus comptitif), une interaction existerait naturellement entre ce type dendettement et la couverture de change dont la raison dtre est la rduction voire llimination dune perte ventuelle due une volution dfavorable des taux de change. De ce fait, nous nous proposons dtudier simultanment ces deux cisions financires (3). Ceci constitue la principale contribution de cet article. Notre
(1) Dans la suite de cet article, le mot devise dsignera devise trangre. (2) Dans le cas o le cot dendettement au Canada est plus comptitif que celui en France. (3) Elliot et al. (2003) ont tudi les dcisions dutilisation des produits drivs de change et celles de lendettement en devise simultanment pour tester si ces deux instruments financiers (produits drivs de change et dette en devise) sont des substituts ou des complments. Dans notre tude, nous permettons la dette en devise de ne pas tre forcment un moyen de couverture mais aussi un facteur de risque. Notre modlisation simultane est justifie par le fait que lendettement en monnaie trangre peut soit amplifier le risque et donc augmenter le taux dutilisation des produits drivs soit diminuer le risque et donc tre lui mme un moyen de couverture.
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tude empirique est mene sur un chantillon dentreprises franaises. Ce terrain est jug adapt aux problmatiques dexposition au risque de change et de politiques de couverture consquentes. En effet, la France est lune des nations les plus importantes dans le monde (particulirement dans la zone Euro) dans le domaine du commerce extrieur. De plus, lconomie franaise est fortement ouverte sur les marchs financiers et des partenaires commerciaux dvelopps. Lexploration du march franais constitue une seconde contribution de notre recherche, puisqu notre connaissance, ce march na fait lobjet daucune tude sur lendettement en monnaie trangre et que de peu de recherches sur la couverture du risque de change par des produits drivs. Cette carence tient au manque de donnes ou la difficult daccder des informations sur les expositions et sur les politiques de gestion des risques et lendettement en devise. La suite de larticle sorganise comme suit : La section 1 est consacre la prsentation des arguments thoriques sur la relation entre lutilisation des produits drivs et lendettement en devise. La section 2 dcrit les donnes et la mthodologie. Dans la section 3, nous analysons les rsultats des tests empiriques. Enfin, la section 4 conclut larticle.
la couverture du risque de change par des produits drivs. Gczy et al. (1997) prconisent que les entreprises qui utilisent des dettes en devise sont naturellement couvertes contre le risque de change. Allayannis et Ofek (2001) concluent, partir de leur tude empirique, sur un chantillon de 500 entreprises amricaines observes en 1993, que la dette en devise et les produits drivs de change sont des substituts la couverture des oprations sujettes au risque de change. Elliott et al. (2003), dans leur tude dun chantillon de 88 multinationales entre 1994-1997, trouvent que le taux de la dette en devise est ngativement reli au taux dutilisation des produits drivs de change. Ce rsultat leur a permis de conclure que lendettement en monnaie trangre se substitut la couverture du risque de change par les produits drivs. Judge (2004) examine la pratique de couverture de risque de change par un chantillon dentreprises Anglaises observes en 1995. Avec un sous chantillon excluant les utilisateurs des swaps de change, Judge (2004) montre que les produits drivs de change compltent lendettement en devise pour grer le risque de change. Utilisant un chantillon form des utilisateurs de swaps de change uniquement, il rapporte que lendettement en devise est une stratgie de substitution pour les entreprises qui sendettent dans leur pays et utilisent les swaps de change pour transformer une dette domestique en une dette trangre. Ces rsultats dmontrent que la dette en devise est la fois un substitut et un complment la couverture par les produits drivs de change et, par consquent, les stratgies de couverture consistent soit en lutilisation des produits drivs de change, soit en la dette en monnaie trangre.
1. Endettement en devise et utilisation des produits drivs de change : Aspects thoriques

Plusieurs articles ont dmontr que la dette en devise est utilise par les entreprises comme un instrument de couverture du risque de change. Certains ont test si lendettement en devise est un substitut ou plutt un complment
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Dautres tudes ont prouv que lutilisation de la dette en devise gnre une exposition au risque de change. Keloharju and Niskanen (2001) trouvent que la spculation joue un rle important dans la dtermination de la monnaie de la dette pour les entreprises finlandaises. Dans la ligne de ces rsultats, certaines tudes bases sur des enqutes auprs des directeurs financiers ne confirment que partiellement lhypothse selon laquelle les entreprises sendettent en devise parce que le taux dintrt dans le pays demprunt est infrieur au taux local. Bartram et al. (2004) dtectent une relation positive et significative entre lutilisation des produits drivs de change et celle de la dette en devise ; ce qui permet de conclure que lendettement en monnaie trangre permet soit de complter la couverture par les produits drivs, soit de gnrer une exposition au risque de change. En rsum, il ressort de lensemble de ces tudes que lendettement en monnaie trangre peut soit gnrer un risque de change, soit tre utilis comme un instrument de couverture. Dans cet article, nous tacherons tudier les dterminants de lendettement en monnaie trangre. Par contre, nous nous dmarquons des recherches cites de deux manires. Premirement, nous permettons la dette en devise dtre un facteur de risque et pas simplement un instrument de couverture. Les recherches cites partent de lhypothse que la dette en devise est un moyen de se prmunir contre le risque de change. Gczy et al. (1996), Allayannis et Ofek (2001) ont essay de tester si les dterminants thoriques de la couverture sont vrifis pour lendettement en monnaie trangre. Aabo (2006) sintresse
limportance relative de la dette en devise par rapport aux produits drivs de change dans la couverture du risque de change dun chantillon dentreprises danoises. Ses tests ont consist en ltude des facteurs qui expliquent pourquoi les entreprises peuvent prfrer un moyen de couverture (dette en devise ou produit driv de change) lautre. Deuximement, les recherches cites, pour tudier la dette en devise, ont considr la couverture du risque de change rapproche par lutilisation des produits drivs comme un dterminant. Si le coefficient de la couverture dans lquation des dterminants de lendettement en devise est positif (ngatif), cela tmoigne que la couverture augmente (diminue) la dette en devise. Ces rsultats sont interprts comme une preuve dune relation de complmentarit (substitution). Toutefois, nous pouvons les interprter autrement. En effet, une relation positive entre le niveau des dettes en devise et lutilisation des produits drivs de change peut signaler que la couverture permet de diminuer le risque de change et, par consquent, augmente la probabilit de sendetter en devise pour financer des activits ltranger ou bnficier dun taux dintrt tranger plus intressant quun taux local. De plus, daprs Smith et Stulz (1985), parmi autres, si le recours des instruments de couverture diminue la volatilit des cash flows, il minimise les possibilits des difficults financires et lventualit des cots de faillite et augmente donc la capacit dendettement de lentreprise. La dette en monnaie trangre est forcment corrle lendettement total et de ce fait, elle sera augmente grce la couverture. Toutefois, le sens de causalit peut tre linverse, cest--dire un niveau lev de lendettement en devise entrane
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une augmentation du taux de couverture ou dutilisation des produits drivs. En effet, un emprunt en monnaie trangre peut tre un facteur de risque de change auquel lentreprise va rpondre par laugmentation de son taux de couverture. Dun autre ct, certains auteurs comme Stulz (1996), Leland (1998), Graham et Rogers (2002) montrent que les entreprises trs endettes, du fait quelles encourent un risque de faillite lev, couvrent davantage les risques financiers. Ces explications laissent supposer que, toutes choses tant gales par ailleurs, laugmentation de la dette en devise et, par consquent, de lendettement total, accrot le risque de faillite et donc la probabilit et le taux de couverture. Il est donc clair que la causalit peut jouer dans les deux sens. Une relation ngative entre lendettement en devise et lutilisation des produits drivs de change reflte que les deux instruments peuvent se substituer, pour un niveau de risque donn. Cest--dire pour couvrir un flux de trsorerie en monnaie trangre, lentreprise peut recourir soit aux produits drivs de change soit lendettement en devise. Prenons lexemple dune entreprise qui a besoin de financer des importations ou un investissement direct ltranger, une opration de fusionacquisition, une prise de contrle dune socit trangre. Cette socit a le choix entre deux stratgies. La premire consiste se financer sur le march domestique et couvrir ce flux futur par un produit driv de change (par exemple un contrat dachat terme de change ou une option dachat de devise). La deuxime alternative repose sur un financement dans la
monnaie de contraction de lopration. Cette deuxime stratgie couvre lentreprise contre lventuelle dvaluation de la monnaie locale. Le fait que les deux instruments (les produits drivs de change et la dette en devise) peuvent tre des substituts, implique que pour ltude de lutilisation des produits drivs de change, lendettement en devise ne peut pas tre considr comme une variable exogne (comme cest le cas dans Gczy et al., 1997 ; Bartram et al., 2004) choisie indpendamment de la politique de la gestion du risque de change. Lesdites politiques interagissent. En rsum, il est difficile de prdfinir le sens de causalit entre lendettement en devise et la couverture du risque de change par les produits drivs. De ce fait, et afin dtudier les dterminants de lendettement en monnaie trangre et son effet sur lexposition au risque de change, il est important de considrer simultanment la politique dutilisation des produits drivs de change.
2. Donnes et Mthodologie
Cette section dcrit lchantillon et prsente le modle danalyse des dterminants de lendettement en devise.
2.1 Lchantillon
Nous examinons lutilisation des produits drivs et lendettement en devise pour un chantillon dentreprises non financires (1) franaises. Les donnes sur lexposition au risque de change, la politique de couverture, le portefeuille de produits drivs de change utiliss et lendettement en devise sont collectes manuellement partir des rapports
(1) Nous concentrons notre tude sur les entreprises non-financires parce quil est difficile pour les socits financires (SIC 6000-6999) de sparer les activits de couverture pure de leurs activits de ngoce (trading) sur les produits drivs.
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annuels publis en 2004. Lanne 2004 a t choisie comme anne dtude parce quelle est lanne de transition dapplication des nouvelles normes comptables, ce qui augmente les chances dobtenir des donnes recherches. Lchantillon de dpart est constitu de 200 entreprises non financires franaises cotes. Nous avons exclu les entreprises qui se dclarent non exposes au risque de change et les entreprises pour lesquelles les donnes comptables et financires sont absentes dans la base de donnes Thomson One Banker. Au total, lchantillon final regroupe 105 entreprises. Les donnes boursires sont extraites de DataStream. Le panel A du tableau 1 classe les socits de lchantillon selon leur secteur dactivit en utilisant leur principal code SIC (Standard Industrial Classification). La classification de Campbell (1996) est adopte pour regrouper les entreprises selon leur secteur dactivit. Les entreprises de lchantillon appartiennent 11 secteurs dactivit et sont plus concentres dans les secteurs de biens de consommation et les services (22,86% et 20% respectivement). Faibles pourcentages dentreprises appartiennent aux secteurs de lindustrie du ptrole (1,9%), du transport (2,86%) et des btiments (3,81%). Le panel B du tableau 1 fournit des statistiques descriptives des entreprises dans lchantillon. La valeur comptable du total actif a une moyenne de 7990 millions deuros et stale de 5,988 millions deuros 89200 millions deuros. Les entreprises dans lchantillon ont une capitalisation boursire moyenne denviron 4291 millions deuros. Mesur par le ratio valeur comptable des dettes sur la valeur comptable du total actif, le taux de lendettement des entreprises dans lchantillon varie de 0 0,58.
Sa valeur moyenne est de 0,24 environ. Le ratio ventes ltranger sur le chiffre daffaires total est utilis pour apprcier limportance des activits ltranger. Ce ratio nomm taux dexportation varie entre 0 et 1 et est en moyenne gal 0,49. Le tableau 2 dcrit les pratiques dutilisation des produits drivs de change et lendettement en devise. Le tableau montre que sur les 105 entreprises de lchantillon, 76 utilisent des produits drivs de change soit environ 72%. Ce pourcentage est comparable celui report dans les autres tudes sur le march franais. Mefteh (2005) et Crapstaff et al. (2007) prcisent que 81,66% et 65% des entreprises dans leurs chantillons respectifs utilisent des drivs de change. Quant au taux dutilisation de ces instruments de couverture, mesur par le montant notionnel total des drivs de change disponibles la date de clture du bilan divis par la valeur comptable du total actif, a une valeur maximale de 1,01. En moyenne, les entreprises dtiennent un portefeuille de produits drivs de change dont la valeur notionnelle est gale 9,24% du total actif. Le tableau 2 montre aussi que 76% des entreprises ont une partie de leur dette en monnaie trangre. Ce pourcentage est suprieur celui trouv par Allayannis et Ofek (2001) et Kedia et Mozumdar (2003). En effet, il ressort de leurs tudes du march amricain que seulement 22% dentreprises de lchantillon sont endettes en monnaie trangre. Pour ce mme march, Graham et Hervey (2001) trouvent un pourcentage plus important (31%) dans son tude dun chantillon dentreprises amricaines en 1999. Toutefois, lextrieur des Etats-Unis, les entreprises semblent plus intresses par lendettement en devise. En effet, pour la Finlande, Hakkarainen
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et al. (1997) et Keloharju et Niskanen (2001) trouvent respectivement 84% et 55% des entreprises dans lchantillon sendettent en devise. Pour le march New Zlandais, Berkman et al. (1997) montre que 70% de leur chantillon de 116 entreprises observes en 1994 recourent lemprunt en monnaie trangre. Judge (2004) sest intress un chantillon dentreprises Anglaises en 1995. Il constate que 66% des entreprises sont en partie endettes lextrieur des frontires. Il est donc clair que nos entreprises franaises ont un comportement en matire dendettement en devise similaire celui des entreprises europennes. Il est aussi facile de constater, partir de tous ces pourcentages, quil y a une diffrence dans lutilisation de la dette en devise entre les Etats-Unis et les autres pays du globe. Cette diffrence peut sexpliquer par le fait que le commerce international est moins important pour les Etats-Unis que pour les autres pays impliquant que lendettement en devise trangre qui est cens financer les activits linternational peut tre relativement moins important pour les entreprises amricaines.
valeur comptable du total actif et sera note HEDGE. Lendettement en monnaie trangre est valu par le ratio dettes libelles en devise trangre disponible la date de clture de lexercice comptable 2004 rapportes la valeur comptable des dettes financires et sera not FDEBT. Pour tudier la relation entre nos deux variables dtudes, il est important de contrler leffet des variables qui sont susceptibles davoir un pouvoir explicatif des emprunts en monnaie trangre et des dcisions de la couverture de change.
2.2.1 Les variables de contrle pour ltude de lendettement en devise

Dans ltude des dterminants de lendettement en monnaie trangre, nous considrons le ratio EXPORT et dautres variables relatives aux choix de la structure de capital. En effet, la dette en devise est une partie de lendettement total de lentreprise et serait logiquement dtermine par les facteurs, considrs dans la littrature (par exemple : Rajan et Zingales, 1995) comme explicatifs du choix de la structure de capital de lentreprise. Le taux dexportation : Comme Bodnar et Gentry (1993), Gczy et al. (1997), Allayannis et Ofek (2001) and Aabo (2006), le ratio montant des ventes ltranger sur chiffre daffaires total (EXPORT) est utilis comme proxy de limportance des activits ltranger et donc lexposition au risque de change. Il est difficile de prvoir le signe du coefficient de cette variable. Il est difficile de prvoir le signe du coefficient de cette variable. Si le signe est positif, il est possible de conclure que lendettement en devise permet de faire face au risque de change et daugmenter par consquent les ventes ltranger.
2.2 La mthodologie
Notre but est dtudier les dterminants de lendettement en devise trangre. Nous nous proposons aussi dapporter un clairage sur linteraction entre la politique de couverture par les produits drivs et le niveau de lendettement en devise. Vu que le sens de la causalit ne peut tre prdfini, nous tudions conjointement les dterminants de ces deux dcisions en utilisant des quations simultanes. Lutilisation des produits drivs est quantifie par le ratio des valeurs notionnelles des instruments drivs disponible la date de clture de lexercice comptable 2004 sur la
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Le ratio valeur de march de lentreprise sur valeur comptable du total actif (MB) : ce ratio a t largement utilis dans la littrature comme un proxy des opportunits de croissance (1). Le ratio MB est une mesure de la croissance parce que la valeur de march reflte la valeur des actifs tangibles et des options de croissance intangibles. Puisque les actifs tangibles sont un indicateur des actifs en place, le ratio MB doit reflter la capacit de lentreprise crer de la valeur. Le taux dendettement en gnral et donc lendettement en devise devrait tre corrl positivement la croissance puisquune entreprise qui connat un essor rapide a besoin de plus de capitaux, quune entreprise qui connat une expansion plus lente. Paiement de dividendes : Le paiement de dividendes peut affecter de deux manires diffrentes la politique dendettement de lentreprise. Premirement, les entreprises qui dcident de payer des dividendes pourraient avoir des bnfices plus importants que leurs opportunits de croissance et, par consquent, elles peuvent maintenir des taux dendettement faibles. Cette explication est confirme par Fama et French (2002). Deuximement, comme expliqu par Shyam et Myers (1999) et repris par Frank et Goyal (2004), la dcision de payer des dividendes augmente les besoins de financement, toutes choses tant gales par ailleurs. Si lentreprise opte pour lendettement comme source de financement, le paiement de dividendes entrane une augmentation du taux dendettement de faon gnrale. La politique de dividende est approche par le taux de rendement du dividende (dividende vers/cours de laction en fin danne), not
(DIV) dans la suite de ltude. Compte tenu des arguments avancs, nous ne pouvons pas prvoir prcisment le signe de la relation entre les deux variables FDEBT et DIV. Profitabilit : Myers (1984) soutient que les entreprises ayant des opportunits de croissance importantes prfrent un financement par des ressources internes que par des dettes, qui sont considres comme risques. Par consquent, les entreprises dont la profitabilit est importante peuvent choisir dautofinancer leurs projets au lieu de chercher une ressource de financement externe, notamment lendettement. Frank et Goyal (2004) montrent que pour un chantillon dentreprises Amricaines, plus la profitabilit est importante, plus le taux dendettement est faible. Pour contrler cet effet, nous incluons dans lquation dtude des dterminants de lendettement en devise, la variable ROA calcule par le rapport entre le bnfice avant intrts et impts et la valeur comptable du total actif. Taille : Les petites entreprises qui accdent plus difficilement aux marchs de capitaux, devraient solliciter davantage de dette. En revanche, les banques devraient privilgier les prts aux grandes entreprises car les asymtries dinformation sont moindres pour les dernires. De plus, les grandes entreprises devraient disposer de plus de facilit pour accder aux marchs financiers et bancaires trangers pour ngocier un financement en devise. La taille de lentreprise est mesure par le logarithme nprien de la valeur comptable du total actif la date de clture de lexercice comptable. Compte tenu des arguments avancs, il nest
(1) Voir Adam and Goyal (2002) pour un rsum de cette littrature.
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pas facile de prvoir prcisment le signe de la relation entre la variable taille et la variable FDEBT. Leffet du secteur dactivit : MacKay et Philips (2003) montrent que la structure de capital dpend aussi du secteur dactivit dans lequel opre lentreprise. Ceci suggre que des entreprises dans le mme secteur dactivit peuvent avoir une structure de capital optimale similaire puisquelles sont exposes aux mmes contraintes (investissement, technologie,). Les entreprises de lchantillon relvent de onze branches dactivit, partant, lappartenance un secteur dactivit est contrle laide de 11 variables muettes (avec Di = 1 si la principale activit de lentreprise appartient au secteur dactivit i et 0 sinon) (1).
toute opportunit dinvestissement. De ce fait, il semble essentiel dapprhender la relation entre la couverture et les dpenses dinvestissement. Pour ce faire, nous rapportons le montant des dpenses dinvestissement en immobilisations corporelles la valeur de march de la socit (ratio CAPEX). Ce ratio est suppos tre reli positivement au ratio HEDGE. La liquidit : La couverture, en rduisant la volatilit des cashs flows, permet lentreprise de faire face ses engagements de dettes. Il ressort de ltude de Nance et al. (1993), de Berkman et Bradbury (1996) que la liquidit est un substitut de la couverture. De ce fait, les entreprises disposant de cash ou quivalent de cash (des titres qui peuvent tre facilement vendus et transforms en cash) augmentent la probabilit de disposer lchance des disponibilits pour faire face aux engagements de la dette. Nous approchons la liquidit de lentreprise par le ratio (LIQUIDITE) qui est gal la somme des disponibilits, des placements court terme et des effets recevoir rapporte la valeur comptable des dettes court terme. Nous vrifierons si ce ratio est reli ngativement au ratio de couverture. La politique de dividendes : Daprs Nance et al. (1993), Gczy et al. (1993), la politique de dividende peut influer sur le besoin de couverture. En effet, une entreprise qui dcide de distribuer des dividendes ses actionnaires doit sassurer davoir la trsorerie ncessaire. Elle est incite utiliser des produits drivs pour couvrir des risques financiers et tre en mesure dhonorer ses engagements de dettes. Comme dj avanc, la politique de dividende est approche par la variable DIV. Cette
2.2.2 Les variables de contrle pour ltude de lutilisation des produits drivs de change
Une littrature abondante a t consacre aux pratiques de gestion des risques des entreprises et a identifi des motifs de cette pratique. Nous rsumons dans ce qui suit les dterminants de lutilisation des produits drivs. Les options de croissance : La volatilit des rsultats peut avoir un effet ngatif sur linvestissement parce que, dun ct, elle contraint lentreprise rduire les sommes consacres aux nouveaux projets (cest-dire ne pas saisir certaines opportunits dinvestissements rentables) et dun autre ct, chercher de nouvelles ressources. Selon Froot et al. (1993), la couverture des risques financiers permet de limiter le risque du sousinvestissement et daugmenter la probabilit que lentreprise autofinance moindre cot
(1) Seulement 10 variables muettes sont incluses dans les quations.
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variable est suppose tre relie positivement lutilisation de produits drivs. La taille : Lintervention sur le march des produits drivs engendre des cots de transaction et ncessite des mises de fonds levs. Ce sont alors les grandes entreprises qui ont les moyens pour couvrir ces cots. La taille de lentreprise (TAILLE) est mesure par le logarithme nprien de la valeur comptable du total actif. Lexposition au risque de change : Comme Bodnar et Gentry (1993), Gczy et al. (1997), Allayannis et Ofek (2001) and Aabo (2006), le ratio montant des ventes ltranger sur chiffre daffaires total (EXPORT) est utilis comme proxy de lexposition au risque de change. Une relation positive entre les variables EXPORT et HEDGE. Leffet du secteur dactivit : Le secteur dactivit est galement introduit comme variable de contrle. La littrature montre que les politiques de couverture varient dun secteur lautre (Haushlater, 2000 ; Carter et al., 2003). Nous contrlons cet effet par linclusion dans lquation des variables muettes sectorielles dcrites prcdemment.
prdites partir des quations de la premire tape comme variables explicatives. Les deux quations (1) et (2) sont estimes laide dun modle Tobit. Lusage de ce modle est pertinent quand les donnes sont censures. Une variable est dite censure quand sa valeur ne peut pas tre infrieure un seuil fix et quand un nombre important dobservations sont localises en ce point limite. Cette dfinition est vrifie pour nos deux variables dtude : HEDGE et FDEBT. Ces deux variables ne peuvent pas tre infrieures zro (il est impossible dobserver des valeurs ngatives) et il existe plusieurs observations dont la valeur est nulle (cest--dire il y a plusieurs entreprises qui nutilisent pas des produits drivs de change ou qui ne sont pas endettes lextrieur de la France). A la premire tape de lestimation, nous considrons les deux quations suivantes :
FDEBTi = q0 + q1HEDGEi + q2EXPORTi + q3TAILLEi + q4MBi + q5DIVi + q6ROAi + S qj+6Dij+ zit
j=1 10
(1)
HEDGEi = a0 + a1FDEBTi + a2EXPORTi + a3TAILLEi + a4CAPEXi + a5LIQUIDITEi + a6DIV +i
S qj+6Dij+ hij (2) j=1
10
Les quations structurelles de la deuxime tape :

FDEBTi = q0 + q1HEDGEi + q2EXPORTi + q3TAILLEi + q4MBi + q5DIVi + q6ROAi + S qj+6Dij+ zit
j=1 * 10 *
2.2.3 Le modle danalyse

Comme dans Gczy et al. (1997), Graham et Rogers (2002), notre modle quations simultanes repose sur une procdure destimation en deux tapes. Dans la premire tape, nous estimons deux quations spares, une porte sur les dterminants de lutilisation des produits drivs et lautre sur les dterminants de lendettement en devise. La deuxime tape consiste considrer deux quations structurelles utilisant les valeurs
(3)
HEDGEi = a0 + a1FDEBTi + a2EXPORTi + a3TAILLEi + a4CAPEXi + a5LIQUIDITEi + a6DIV1 + S qj+6Dij+ hij

j=1 10
(4)
FDEBT* est la valeur prdite de FDEBT calcule partir de lquation (2). HEDGE* est la valeur prdite de HEDGE calcule partir de lquation (1).
Le tableau 3 prsente la matrice de corrlation des variables dtude. Nous avons, en outre,
Risque de change
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procd au test de multicolinarit. Pour ce faire, nous avons commenc par estimer les modles par la mthode des moindres carrs ordinaires afin de calculer les facteurs de linflation de la variance (VIF) comme le suggre Kennedy (1992, p.183) (1). Un VIF suprieur 10 implique que le problme de multicolinarit est important. Dans nos quations, tous les VIF sont infrieurs 3.
lendettement en devise nest pas un facteur de risque de change supplmentaire auquel lentreprise rpond par laugmentation de son taux dutilisation des produits drivs. La deuxime preuve que lendettement en devise est un moyen de couverture est le signe de la variable EXPORT (le proxy des activits ltranger) dans lquation des dterminants de lendettement en devise. En effet, cette variable qui reprsente le pourcentage des ventes ltranger est de signe positif et statistiquement significative (au seuil de 1%). Ce rsultat indique que lendettement en devise (probabilit ou taux) augmente avec lamplification du risque de change. Vu ces rsultats, il nous est possible de conclure que, pour le cas des entreprises non financires franaises constituant lchantillon, la dette en devise est utilise pour financer des activits ltranger sans tre sujette au risque de change. Nous confirmons par consquent les rsultats trouvs par Allayannis et Ofek (2001) et Elliott et al. (2003) indiquant que la dette en devise et les produits drivs de change sont des substituts pour la couverture des risques de change. Il apparat aussi du Panel A du tableau 4 que les autres variables significatives sont DIV et TAILLE. La variable DIV (ratio du dividende par action sur le cours de laction la fin de lanne fiscale) est de signe ngatif et statistiquement significative (au seuil de 1%).
3. Les rsultats
Le tableau 4 reproduit les rsultats des quations de la deuxime tape. Les coefficients sont dtermins par lestimation dun modle Tobit (2) . Les panels A et B prsentent respectivement les rsultats de lquation (3) et ceux de lquation (4). Les pouvoirs dexplication des deux modles sont assez importants. Ils sont denviron, respectivement 43% et 83%. Il apparat de ce tableau que les coefficients de HEDGE* et FDEBT* respectivement dans les quations des dterminants de lendettement en devise et la couverture du risque de change sont ngatifs et statistiquement significatifs (au seuil de 1%). Ces rsultats semblent montrer quune utilisation des produits drivs diminue la probabilit dun endettement en devise. De plus, lentreprise qui sendette en monnaie trangre peut tre amene abandonner ou diminuer son utilisation des produits drivs pour couvrir son risque de change. Ceci constitue une premire preuve que
(1) Le VIF associ une variable est dfini comme linverse de (1-R2) o R2 est le coefficient de dtermination de la rgression incluant les autres variables indpendantes. Le VIF est lev quand la corrlation entre les variables indpendantes est leve et significative. (2) Les coefficients estims ne peuvent pas tre directement interprts comme tant leffet marginal de la variable indpendante (xj) sur la variable dpendante (yj). Dans les modles censurs, une variation de xj a un double effet : un effet sur lesprance dyj, dans le cas o elle est observe (cest--dire lintensit dutilisation des produits drivs ou de la dette en devise) et un effet sur la probabilit quyj soit observe (cest--dire que lentreprise utilise des produits drivs ou la dette en devise).
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Ce rsultat semble confirmer lhypothse selon laquelle les entreprises qui se permettent de payer des dividendes affichent normalement des bnfices importants leur procurant des ressources de financement internes. Quant la taille, elle affecte positivement et significativement la dcision dun endettement ltranger ; suggrant que les entreprises de plus grande taille ont plus de facilit daccder aux marchs financiers et bancaires trangers. En ce qui concerne les dterminants de lutilisation des produits drivs, il apparat du panel B du tableau 4 que les variables EXPORT, DIV, TAILLE sont significatifs. Le taux dutilisation des produits drivs est positivement et significativement reli au niveau des activits ltranger ; ce qui est conforme avec les rsultats des tudes sur la couverture du risque de change. La deuxime variable significative est la variable DIV. Elle est de signe ngatif, contrairement ce qui a t prvu. Ce rsultat suggre que les entreprises qui distribuent des dividendes ont une trsorerie suffisante pour payer les engagements de dettes. Cette ide est confirme par le signe ngatif de la variable (LIQUIDITE), bien quil ne soit pas significatif. Plus lentreprise dispose de liquidit, moins elle utilise des produits drivs pour sassurer de la stabilit des cash flows futurs ncessaires pour saisir les opportunits dinvestissements et payer ses dettes. La taille a un effet significatif et positif sur lutilisation des produits drivs de change. Ce rsultat corrobore lhypothse selon laquelle ce sont surtout les grandes entreprises qui utilisent ces instruments puisquelles accdent plus facilement au march financier.
4. Conclusion
Dans cet article, nous avons examin leffet de lendettement en devise sur lexposition au risque de change. Cette problmatique est originale parce quelle touche deux domaines de recherche. Le premier concerne les facteurs qui expliquent la dcision dun endettement en devise (ceci en relation avec le choix de la politique de financement de lentreprise). Le second examine la politique de gestion du risque de change. La principale contribution de cet article consiste en ltude de linteraction entre lendettement en monnaie trangre et lutilisation des produits drivs de change. Les rsultats de notre tude empirique sur un chantillon de 105 entreprises franaises ont montr que la dette en devise ne reprsente pas un facteur de risque supplmentaire. Elle est plutt utilise aussi pour financer, sans risque de change, des activits ltranger. Il ressort aussi des rsultats de nos tests que lendettement en monnaie trangre et les produits drivs de change peuvent se substituer pour la couverture de lexposition au risque de change. Les rsultats que nous venons de rsumer ne sont pas exempts de limites. Ainsi, ltude empirique tait effectue sur un chantillon de 105 entreprises observes en 2004. Les rsultats doivent tre interprts en tenant compte de cette limite. Une collecte de donnes supplmentaires permettrait daugmenter la taille de lchantillon et de tester si nos rsultats sont gnralisables. De plus, d au manque des donnes, il est difficile dtudier lexposition au risque de change et le comportement des entreprises en matire dendettement ltranger et de couverture, en fonction des diffrentes devises dengagement.
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Tableau 1. Caractristiques des entreprises Panel A : Ce panel prsente une rpartition des entreprises de lchantillon selon leur secteur dactivit, conformment la classification de Campbell (1996). Lchantillon comporte 105 entreprises non-financires franaises. Les colonnes 3 et 4 reprsentent respectivement le nombre et le pourcentage dentreprises dans chaque secteur dactivit.
Rpartition sectorielle des entreprises de lchantillon Secteur Ptrole Biens de consommation durable Industrie de Base Agro-alimentaire et Tabac Btiments Biens dquipement Transport Utilities Textile et Ngoce Services Loisirs Total Codes SIC 13, 29 25, 30, 36, 37, 50, 55, 57 10, 12, 14, 24, 26, 28, 33 1, 2, 9, 20, 21, 54 15, 16, 17, 32, 52 34, 35, 38 40, 41, 42, 44, 45, 47 46, 48, 49 22, 23, 31, 51, 53, 56, 59 72, 73, 75, 76, 80, 82, 87, 89 27, 58, 70, 78, 79 Nombre dentreprises 2 24 15 5 4 10 3 7 8 21 6 105 % du total 1,9 22,86 14,29 4,76 3,81 9,52 2,86 6,67 7,62 20 5,71 100
Panel B : Ce panel prsente la distribution statistique de certaines caractristiques financires des entreprises. Les valeurs sont la date de clture de bilan.
Caractristiques financires des entreprises de lchantillon Variable Total de lactif (en milliers deuros) Capitalisation boursire (en milliers deuros) Total dette/total actif Dette en devise/ total des dettes Taux dexportation Min 5988 2330 0 0 0 Q1 157000 77775 0,1546 0,003 0,2593 Mdiane 584000 313550 0,2595 0,09 0,5082 Moyenne 7990000 4290988,06 0,2426 0,1847 0,4896 Q3 5420000 2004580 0,3187 0,226 0,6951 Max 89200000 94511500 0,5828 0,9862 1
Tableau 2. Lendettement en devise et lutilisation des produits drivs de change Panel A : Ce panel prsente le nombre des entreprises qui utilisent les produits drivs de change et de la dette en devise trangre.
Produits drivs de change Nombre Utilisateurs Non utilisateurs Total 76 29 105 Pourcentage 72,38 27,62 100 80 25 105 Dette en devise Nombre Pourcentage 76,19 23,81 100
Panel B : Ce panel prsente la distribution statistique du taux dutilisation des produits drivs de change et de la part des dettes libelles en monnaie trangre. Le taux dutilisation des produits drivs de change est dtermin en rapportant la somme des valeurs notionnelles des produits drivs la valeur comptable du total actif. Les valeurs sont celles gales au 31/12 de lanne ou la clture de lanne fiscale 2004.
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Notionnel des produits drivs de change utiliss / total actif Nombre dobservations Minimum Q1 Moyenne Mdiane Q3 Maximum Ecart-type 105 0,0000 0,0000 0,0924 0,0276 0,0770 1,0111 0,1766
Dettes en devise / total des dettes 105 0,0000 0,0030 0,1847 0,0900 0,2260 0,9862 0,2448
Tableau 3. Matrice de corrlation des variables. Ce tableau prsente la matrice de corrlation des diffrentes variables de ltude. FDEBT est le montant de la dette en monnaie trangre rapport au total des dettes financires. HEDGE est la somme des montants notionnels des produits drivs encore disponibles la date de clture de bilan rapporte la valeur comptable du total actif. La TAILLE est le logarithme nprien de la valeur comptable du total actif. ROA est le ratio bnfice avant intrts et impts sur la valeur comptable du total actif. DIV reprsente le rendement du dividende et est gal au ratio du dividende par action sur le cours de laction la fin de lanne fiscale. CAPEX est gal au total des dpenses dinvestissement rapport la valeur comptable du total actif. EXPORT est le ratio ventes ltranger sur chiffre daffaires total. LIQUIDITE est la somme des disponibilits, des placements court terme et des produits recevoir sur la valeur comptable du total de dettes. MB est le rapport entre la valeur du march de lentreprise et la valeur comptable du total actif. Le nombre dobservations est gal 105. Les lettres a et b indiquent que la corrlation est respectivement significative au niveau de 1% et au niveau de 5%.
FDEBT FDEBT HEDGE TAILLE ROA DIV CAPEX EXPORT LIQUIDITE MB 1,0000 0,0196 0,1581 0,1163 -0,0145 0,1787 0,2683** -0,0582 -0,0291 1,0000 0,3472** -0,0927 -0,0688 -0,0982 0,1365 -0,0919 0,3611** 1,0000 0,0316 0,2517** 0,0609 0,2005* -0,3486** 0,1586 1,0000 0,2478* 0,1468 0,1418 0,1041 -0,1059 1,0000 0,0371 0,1349 0,0454 -0,1451 1,0000 0,0025 -0,2038* -0,1060 1,0000 0,2719** -0,0233 1,0000 -0,0604 1,0000 HEDGE SIZE ROA DIV CAPEX EXPORT LIQUIDITE MB
Tableau 4. Les dterminants de lendettement en devise et de la couverture de change Ce tableau prsente les rsultats des estimations des quations (3) et (4). La variable dpendante de lquation (3) est le montant de la dette en monnaie trangre rapport au total des dettes financires (FDEBT). La variable dpendante de lquation (4) est la somme des montants notionnels des produits drivs de change encore disponibles la date de clture de bilan rapporte la valeur comptable du total actif (HEDGE). CAPEX est gal au total des dpenses
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dinvestissement rapport la valeur comptable du total actif. LIQUIDITE est la somme des disponibilits, des placements court terme et des produits recevoir sur la valeur comptable du total de dettes. DIV reprsente le rendement du dividende et est gal au ratio du dividende par action sur le cours de laction la fin de lanne fiscale. EXPORT est le ratio ventes ltranger sur chiffre daffaires total. La TAILLE est le logarithme nprien de la valeur comptable du total actif. MB est le rapport entre la valeur du march de lentreprise et la valeur comptable du total actif. ROA est le ratio bnfice avant intrts et impts sur la valeur comptable du total actif. Dans les deux quations, nous contrlons leffet de lappartenance un secteur dactivit par linclusion de 10 variables muettes Dj (j = 1 10). Dj est une variable binaire gale 1 si lentreprise opre dans le secteur dactivit j et 0 sinon. Les coefficients sont dtermins par lestimation dun modle Tobit. Les chiffres entre parenthses sont les p-values. Les lettres a, b et c indiquent si la variable est significative respectivement au taux de 1%, 5% ou 10%. Lchantillon est form de 105 entreprises non-financires franaises observes en 2004.
Panel A : Dterminants de lendettement en devise : quation (3) Constante CAPEX LIQUIDITE DIV EXPORT TAILLE MB ROA HEDGE* FDEBT* Contrle des secteurs dactivit R2 R2 ajuste Oui 0,4260 0,3139 -0,1048a (0,0002) 0,6683a (0,0000) 0,1775a (0,0000) 0,0019 (0,7129) 0,0003 (0,9263) -6,7928a (0,0000) -4,9494a (0,0000) Oui 0,8285 0,7950 -3,0958a (0,0000) Panel B : Dterminants de la couverture de change : quation (4) -1,2128a (0,0000) -0,0011 (0,7616) -0,0246 (0,3839) -0,0713a (0,0000) 0,8320a (0,0000) 0,0984a (0,0000)
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Prvision de la dfaillance
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PREVISION DE LA DEFAILLANCE
PAR WALID KHOUFI & ROCHDI FEKI
Dtermination et analyse des
caractristiques des entreprises dfaillantes laide des cartes auto organisatrices de Kohonen (Cas des PMI Tunisiennes)
La prvision de la dfaillance des entreprises constitue la principale mission de lanalyse financire. Au cours de la dernire dcennie, plusieurs recherches se sont intresses cette problmatique en employant les rseaux de neurones comme mthode discriminante. Dans cette tude, nous utilisons les cartes auto-organisatrices de Kohonen comme mthode de prvision de la dfaillance. Cette mthode fournie des lments dinterprtation et danalyse intressants permettant de mieux apprhender le phnomne de la dfaillance. Les rsultats obtenus montrent quil est possible de distinguer diffrentes zones sur la carte, traduisant diffrents profils dentreprises.
1. Introduction
Labondance de la littrature sur les entreprises en difficult tmoigne principalement de lintrt que portent les chercheurs ce domaine et du flou qui persiste en ce qui concerne certains aspects du sujet. En Tunisie, limpulsion donne ce sujet ces dernires annes, trouve son origine dans la multiplication des disparitions involontaires dentreprises, ainsi que dans leurs consquences dramatiques, notamment pour les dtenteurs de fonds et les diffrents partenaires de lentreprise (cranciers, employs, etc.) Au cours de ces dernires annes, lentreprise tunisienne sest trouve confronte un environnement de plus en plus turbulent et complexe. La libralisation de lconomie locale, sinscrivant dans le cadre du Programme dAjustement Structurel (P.A.S), a port un coup dur certaines entreprises qui connaissent des difficults relles dadaptation. Les chefs des entreprises, habitus un march protg, nont pas pu affronter la concurrence trangre et ont mal apprhend louverture sur lconomie mondiale, caractrise par des progrs
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technologiques fulgurants. La qualit des produits tunisiens par rapport aux produits trangers et la mconnaissance de la structure des prix de revient ont frapp de plein fouet ces entreprises. Au centre de la problmatique conomique tunisienne se situent aujourdhui les petites et moyennes entreprises (P.M.E.), en particulier celles appartenant au secteur industriel, que le contexte conomique actuel a rvl la fragilit. Celles-ci vivent, depuis quelques annes, le passage douloureux dun environnement scurisant un autre plus menaant. Nombreuses sont les entreprises qui ont dpos leur bilan. Dautres vivent malheureusement lagonie, et le phnomne risque de samplifier dans lavenir. Devant une telle situation, la prvention de la dfaillance est devenue lune des proccupations majeures des entreprises. Dans le cadre de cette recherche, nous essayons de dgager les diffrents profils financiers caractrisant les P.M.I. tunisiennes et ce en utilisant les cartes auto-organisatrices de Kohonen. Lavantage de cette mthode rside dans limportance de ses classifications. Outre la distinction des entreprises dfaillantes des entreprises saines, cette technique permet de dfinir les caractristiques de chaque groupe dentreprises. La suite de cet article sera organise comme suit : la deuxime section rappelle les principaux travaux de recherche et les principales techniques discriminantes utilises pour prvenir la dfaillance. La troisime section prsente lchantillon et la dmarche suivie pour la constitution de la base de donnes. La quatrime section explicite les rsultats et leur interprtation.
2. La prvision de la dfaillance
La dfaillance est un phnomne omniprsent dans toute conomie. Aucune entreprise nest labri dune msaventure. On ne peut, en effet, tre prtentieux au point de croire que telle ou telle entreprise est inaccessible tout prjudice ou dfaillance pouvant latteindre, de lextrieur ou de lintrieur. Le risque de dfaillance est intgr la vie de lentreprise, il est inhrent tout investissement et nat mme de laction dentreprendre. Il arrive ainsi, toute entreprise de vivre des priodes de mauvaise sant travers des crises trouvant leurs origines dans une conjoncture conomique dfavorable, une concurrence acharne, des erreurs de management, un mauvais choix stratgique, un investissement inadquat, etc. Ces crises arrivent, parfois, mettre en pril la vie de lentreprise et seule leur identification en temps opportun pourrait la sauver dune spirale infernale quelle ne pourra, sinon difficilement, quitter. Ds lors, la prennit de lentreprise semble devoir passer avant tout, par une prvision. Grer est ainsi, prvoir. Les difficults qui vont conduire lentreprise ltat de cessation des paiements surviennent rarement sans prvenir. Elles sannoncent par des signes prcurseurs parfois, plusieurs annes avant le dpt du bilan. Cette prise de conscience prcoce des difficults augmente les chances de relance de lactivit. Un chef dentreprise possdant les outils ncessaires peut reprer les difficults et ragir lorsquil est encore tt. Il existe tant doutils qui vitent lentreprise de se laisser surprendre. Diffrentes tudes montrent la possibilit de prvoir la dfaillance, quelques annes avant
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la dtrioration de la situation de lentreprise (Altman 1968 ; Deakin 1972 ; Blum 1974 ; Pantalone et Platt 1987 ; Baldwin et Clezen 1992...). Beaver (1966) est le premier qui sest intress au pouvoir des ratios financiers dans la prvision de la dfaillance. A la suite de son tude, il conclut que les ratios financiers peuvent tre utiliss dans la prvision de la dfaillance et quil convient, cependant, de choisir le ratio le plus pertinent car ces derniers ne permettent pas de prvoir la dfaillance avec le mme degr dexactitude. Bien que ltude de Beaver tait de type univari, elle a constitu le point de dpart des tudes multivaries, essentiellement celles utilisant lanalyse discriminante. Cette dernire constitue un enrichissement des techniques traditionnelles. Lintrt de la mthode rside dans la procdure de slection et de pondration des ratios. Lune des premires et plus importantes tudes ralises aux Etats-Unis partir de cette technique est celle dAltman, en 1968. Depuis, lintrt des chercheurs et des praticiens de la finance sest affirm, et de nombreuses tudes ont vu le jour (C.E.S.A. 1974, Edmister 1972, Altman et al. 1974, Collongues 1977, Conan et Holder 1979, Banque de France 1984, Lawrence et Bear 1986). Diffrentes fonctions ont t tablies dont les pouvoirs prvisionnels sont dissemblables. Cette diffrence tient la variation dlments conjoncturels entre les priodes dtudes, au mode de constitution de lchantillon et au type de variables retenues. Lattention porte par certains chercheurs lutilisation de lanalyse probit (Gentry et al. 1985, Skogsvik 1990) et/ou logit (Ohlson 1980, Mensah 1983, Zavgren 1985, Keasay et McGuinness 1990) dans la prvision de
la dfaillance tient, principalement, labsence dhypothses contraignantes telles que la normalit des variables utilises et lgalit des matrices de dispersions dont la violation peut biaiser les tests de signification et les taux des bons classements (Eisenbeis 1977). Depuis le dbut de la dcennie 1990, un tournant a marqu la prvision de la dfaillance. Les rseaux de neurones, qui taient auparavant, principalement, utiliss dans des domaines purement scientifiques, tels que ceux de lingnierie et de la mdecine, ont fait leur entre dans les sciences de la dcision en tant que mthode quantitative de prvision. Ils ont t particulirement utiliss en finance pour la prvision de la dfaillance (Khoufi et Fki 2003 et 2004, Abid et Zouari 2002, Yang et al. 1999, Varetto 1998, Altman et al. 1994, Coats et Fant 1992).
3. La mthodologie
3.1. La constitution de lchantillon
Malheureusement, il nexiste pas ce jour, en Tunisie de base de donnes regroupant des indicateurs qualitatifs ou quantitatifs relatifs aussi bien aux entreprises dfaillantes, quaux entreprises saines. Nous tions alors, contraint de construire notre propre base de donnes qui a regroup 35 entreprises saines et 35 entreprises dfaillantes. Cette tape tait trs dlicate ; en effet, conscients du fait que lefficacit de la prvision varie sensiblement en fonction de lchantillon choisi, nous avons accord une grande importance la slection des entreprises constituant notre chantillon. Pour rduire lhtrognit de lchantillon, nous avons pris en considration trois critres :
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Lhomognit du secteur : seules les entreprises appartenant au secteur industriel sont retenues. Lhomognit de taille : lchantillon est constitu, exclusivement, de petites et moyennes entreprises. Pour dfinir la P.M.E. nous avons privilgi laspect de quantit en nous rfrant aux critres de taille. Ainsi, une P.M.E. est une entreprise dont le capital est infrieur ou gal un million de dinars tunisiens (1). Lhomognit des groupes dentreprises : comme pour la plupart des tudes similaires, la technique dchantillonnage jumel est utilise. Il sagit dassocier chaque entreprise dfaillante une entreprise saine en se basant sur certains critres de choix, gnralement, la taille et le secteur dactivit. Selon LEV (1974), la technique dchantillon jumel permet dviter leffet de certains facteurs indsirables dans le domaine de linvestigation. LEV considre que la probabilit de la faillite peut tre influence par la taille et la nature de lactivit, et que donc la technique dchantillon jumel selon ces deux critres limine cette influence. Le sous-chantillon des entreprises saines est constitu dentreprises ayant fait preuve de leur viabilit dans le pass. Les tats financiers de ces entreprises ont t collects auprs
de certains experts-comptables. Pour chaque entreprise, nous disposons dtats financiers relatifs trois exercices successifs sur la priode 1995-2001. Pour la constitution du sous-chantillon des entreprises dfaillantes, il a fallu, dabord, bien cerner la notion de dfaillance. En effet, ce concept a fait lobjet de plusieurs divergences. Certains chercheurs considrent quil y a dfaillance lorsque lon procde la liquidation de lentreprise. Dautres estiment que toute entreprise en tat de cessation des paiements est dfaillante. Quelques-uns enfin, retiennent une dfinition plus large en considrant lentreprise dfaillante comme celle juge dangereuse par les analystes financiers. Pour notre tude, nous considrons que la dfaillance est reflte par lentre de lentreprise en procdure judiciaire ou par sa disparition la suite dun jugement de faillite. La consultation du rpertoire des procdures judiciaires en matire de redressement et de faillite auprs du tribunal de premire instance de la rgion de Sfax (Tunisie), nous a permis darrter la liste des entreprises dfaillantes. Les tats financiers relatifs aux trois derniers exercices prcdant la date dentre en procdure judiciaire ont t collects pour la mme priode allant de 1995 2001 de la faon suivante :
Les dates dentre en procdure judiciaire

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Premier groupe de bilans Deuxime groupe de bilans Troisime groupe de bilans Quatrime groupe de bilans Cinquime groupe de bilans
(1) Environ 600 000 euros.
101
Cette procdure a permis de constituer une base de donnes sur trois ans relative 70 entreprises. 3.2. La technique utilise Pour analyser la situation financire des entreprises faisant partie de notre chantillon, nous utilisons 9 ratios financiers (Annexe 1). Ces derniers se sont avrs les plus pertinents dans une analyse antrieure qui porte sur le mme chantillon et qui utilise les rseaux multicouches (Khoufi et Feki 2003). La technique utilise dans le prsent article se base sur les cartes auto organisatrices (ou par rseaux) Teuvo de Kohonen. dans Introduites les annes Kohonen
Fondamentalement, les cartes de Kohonen sont organises de telle sorte que chaque cellule de la couche dentre est connecte toutes les cellules de la couche de sortie (la carte). A chacune des connections est affect un poids synaptique. On note wij le poids de la connexion entre la cellule i sur la couche dentre et la cellule j sur la couche de sortie. Lapprentissage des cartes de Kohonen seffectue en utilisant une procdure non supervise. Lalgorithme dapprentissage (appel algorithme de Kohonen) est une procdure itrative dont le principe est le suivant : On initialise tout dabord les poids wij dune faon alatoire. A chaque classe est donc associ un vecteur w j de dimension (n,1) appel vecteur poids ou vecteur code, considr comme tant le reprsentant de la classe. n tant le nombre de variables lentre, soit 9 pour notre tude. On slectionne ensuite, au hasard, un individu k dans la base de donnes, pour lequel on dtermine ce quon appelle la classe ou lunit gagnante. Il sagit de la classe dans laquelle lindividu (entreprise-anne) considr sera affect, laquelle est dtermine de telle sorte que le vecteur code associ soit le plus proche du vecteur prsent lentre au sens dune certaine distance. Si on considre la distance Euclidienne, alors la distance entre lindividu k et la classe j de la carte, est donne par :
2
80, ces cartes constituent des modles neuronaux particuliers composs dune seule couche de neurone (outre la couche dentre), gnralement organise en deux dimensions. La particularit de cette technique rside dans lexistence dune notion de voisinage entre les cellules des cartes obtenues. Lide principale consiste regrouper les entres qui prsentent des caractristiques semblables dans une mme cellule, et les entres possdant des caractristiques voisines dans des cellules voisines. Lobjectif est de trouver une correspondance typologique entre lespace dentre (gnralement multidimensionnel) et lespace des caractristiques. Ces cartes ont t appliques et ont montr leurs preuves dans divers domaines tels que lanalyse des donnes, la reconnaissance des formes, la robotique et les diagnostics mdicaux et financiers (Cottrell et de Bodt 1996, Cottrell et Rousset 1997).
(1)
xi est la valeur du ime ratio concernant lindividu k.
102
w* = w* + h (xk - w*) La classe qui accueille lindividu slectionn verra son vecteur code se modifier. Formellement, les poids de la classe gagnante c* sont modifis de telle sorte que
k d j soit
du logiciel STATISTICA Neural Networks nous a conduit au rsultats prsents dans la figure 1 (Annexe 2). Une premire lecture de la carte fait apparatre deux zones distinctes de regroupement des entreprises selon leur situation financire. Une premire zone situe au niveau de la partie gauche de la carte regroupe la quasitotalit des entreprises dfaillantes, et une deuxime zone regroupant la quasi-totalit des entreprises saines couvre la partie droite de la carte. Cependant, cette premire constatation doit tre manie avec prudence. En effet, les classes sont disposes distance gale, mais cela ne peut aucunement permettre de conclure une mme similitude de leur situation financire. Cela signifie quil faut disposer dun moyen supplmentaire pour mettre en vidence la frontire sparant les deux zones dtectes. Le recours aux vecteurs codes peut fournir des lments danalyse supplmentaires. Dans cet ordre dides, Cottrell et Rousset (1997), et Rousset (1999), ont effectu un regroupement des vecteurs codes en utilisant une classification hirarchique (2) avec la distance de Ward. Cette opration aboutit la confection de nouvelles classes appeles macro classes ou super classes. Applique notre tude, cette procdure a permis de regrouper les 196 classes de la carte en 21 super classes (nous considrons une distance dagrgation gale 1), dfinissant ainsi 21 situations financires diffrentes (Annexe 3). dentreprises. Le rsultat de cette procdure est prsent par la figure 2
rduite. Cette rectification dpend du nombre ditrations dj effectues et des valeurs absolues de la diffrence entre chaque poids et la valeur associe dans le vecteur xk, elle est effectue de la faon suivante : w* = w* + h (xk - w*)
(2)
o h est un paramtre dadaptation ou de gain qui dcrot vers zro. Les poids des classes voisines sont aussi rectifis selon la mme procdure et en fonction de leur proximit de la classe gagnante c* et du nombre ditrations dj ralis. Cest ce qui rend la notion de voisinage, illustrant loriginalit de la mthode, porteuse dinformation qui peut tre exploite par la suite. Rpter cette procdure jusqu convergence. Une fois lapprentissage termin, chaque classe de la carte est reprsente par son vecteur code. Lanalyse sera axe dans une large mesure sur la structure des vecteurs codes obtenus. Chaque entreprise-anne de la base de donnes sera alors classe en lui associant le numro de la classe qui gagne lorsque le vecteur des ratios associs est prsent la couche dentre.
4. Les rsultats
Lapprentissage dune carte de Kohonen qui comporte 1414=196 classes (1) laide
(1) Cette dimension de la carte sest avre la plus approprie pour les questions tudies et linterprtation des rsultats. (2) Le principe de ce type de classification est de crer, chaque tape, une nouvelle partition de lensemble des vecteurs code en agrgeant les deux lments les plus proches selon une distance choisie.
103
La lecture de la carte obtenue fait apparatre une frontire qui partage dune faon claire la carte en deux zones : - La premire zone (en gris clair) regroupe la quasi-totalit des entreprises dfaillantes. - La deuxime zone (sans coloration) comporte la quasi-totalit des entreprises saines. Cependant, bien quils ne soient pas nombreux, certains mauvais classements apparaissent dans lune ou lautre zone. Diffrentes raisons expliquent ce constat : Pour certaines entreprises, il est difficile deffectuer un jugement quant leur appartenance lun des deux groupes en se basant uniquement sur les seules variables retenues. Si la dfaillance survient subitement et influence uniquement linformation financire de lanne prcdant la faillite, laffectation des entreprises dfaillantes la zone des entreprises saines deux ans ou trois ans avant la faillite devient ds lors possible. La manipulation des tats financiers destine cacher ltat de sant rel de lentreprise ainsi que les erreurs de jugement de dpart peuvent expliquer lexistence dune telle zone. Afin de dgager les aspects caractrisant les PMI tunisiennes, nous nous sommes bass sur les travaux de Seranno Cinca (1996). Selon cet auteur, il est possible davoir plus dclaircissements sur la faon avec laquelle le regroupement des individus dans une carte de Kohonen a t effectu. En effet, ltude des poids synaptiques peut aider
comprendre, sur la carte, quel ratio financier a t le plus dterminant dans laffectation dune entreprise une classe donne. Ds lors, la dtermination du poids synaptique le plus important (en valeur absolue) pour chaque classe, conduit au ratio dominant dans lagrgation et dans quel sens. Les rsultats sont illustrs par la figure 3 (Annexe 4). Cette carte donne une illustration du profil des P.M.I. tunisiennes et montre que la caractristique dominante distinguant les entreprises dfaillantes des entreprises saines est la liquidit. Les profils dgags sont les suivants : La zone I regroupe les entreprises
dfaillantes caractrises par de trs graves problmes de liquidit et de rentabilit. Ces entreprises possdent des ratios de liquidit immdiate gaux zro ou qui tendent vers zro. Dans ces entreprises, labsence de liquidit et dquivalents de liquidit tait derrire leur incapacit rembourser leurs dettes court terme. Le problme est dautant plus grave, puisque la confiance en ces entreprises se dtriore, et la dgradation de leurs revenus et de leurs rsultats les rend non rentables. La zone II regroupe les entreprises
dfaillantes pour lesquelles les problmes de liquidit et de rentabilit restent prpondrants mais dont les poids sont moins importants que dans la zone I. Ce profil tmoigne dune dfaillance principalement due lincapacit de lentreprise gnrer une rentabilit suffisante et davoir des disponibilits lui permettant dhonorer ses engagements. La zone III est principalement caractrise par des ratios de rentabilit positifs et des
104
ratios de liquidit situs des niveaux trs bas. Bien que dans cette zone les entreprises soient conomiquement viables, elles narrivent pas honorer leurs engagements cause de leur problme de liquidit majeur se situant derrire leur ruine. La zone IV regroupe les entreprises qui ont t frappes par la dfaillance cause dun manque de liquidit et ce malgr labsence de dettes financires long et moyen terme dans la structure de leurs passifs. La zone V comprend les entreprises saines qui se sont principalement distingues par limportance de leurs liquidits et de leur rentabilit. Dans cette zone, le degr de couverture des dettes court terme par les disponibilits est relativement satisfaisant et le taux de la marge nette est relativement important. Lefficacit de lentreprise dans la conduite de son activit commerciale et la gestion saine de sa trsorerie constituent les facteurs cls de sa survie. Dans la zone VI, se regroupent les entreprises financirement saines qui sont essentiellement caractrises par un niveau dendettement long et moyen termes faible ou quasiment nul et un niveau de liquidit relativement satisfaisant. Ces entreprises comptent plutt sur leurs fonds propres pour le financement de leur activit et gnrent une rentabilit satisfaisante leur permettant dassurer leur survie. Dans la zone VII, le niveau faible de lendettement long et moyen terme demeure un signe distinctif des entreprises saines affectes cette zone mais auquel sajoute une deuxime caractristique savoir, une
intensit capitalistique faible. Il peut sagir, ce niveau, des entreprises saines qui nont pas un fort besoin dinfrastructures importantes et qui peuvent compter, uniquement, sur leurs fonds propres. La zone VIII regroupe des entreprises
saines essentiellement caractrises par une faible intensit capitalistique et un niveau de liquidit important. En dautres termes, dans cette zone, les actifs immobiliss reprsentent une faible part du total des actifs et le degr de couverture des dettes court terme par les disponibilits de lentreprise est relativement important.
5. Conclusion et perspectives de recherche

Nous avons prsent dans ce travail une application de classification dentreprises base sur les cartes auto organisatrices de Kohonen. Cette technique savre pertinente dans ltude et la prvision de la situation financire des entreprises tunisiennes. En effet, le recours cette technique nous a permis de distinguer les entreprises dfaillantes des entreprises saines et de dgager des lments dinterprtation et danalyse qui nous semblent pertinents. Dans ce sens, il nous a t possible dapprhender le phnomne de la dfaillance tout en mettant en vidence ses principales caractristiques. Diffrents profils des petites et moyennes industries ont pu tre mis en vidence pour le cas de la Tunisie. Les rsultats obtenus montrent que la liquidit et la rentabilit constituent des facteurs distinctifs des entreprises saines des entreprises dfaillantes. Etre rentable et avoir une trsorerie saine semblent tre les facteurs cls de survie dune entreprise.
105
En outre, nous avons pu constater que pour certains profils, les entreprises financirement saines taient caractrises par des niveaux dendettement long et moyen termes faibles et que cette rticence envers lutilisation des dettes sest traduite par un degr dengagement plus confirm de la part des actionnaires. Enfin, il est noter que les facteurs qualitatifs (perte de march, style de direction, mauvaise gestion, etc.) constituent parfois des facteurs pertinents dans lanalyse du phnomne de la dfaillance. La prise en considration de tels facteurs dans une approche neuronale peut constituer une voie de recherche explorer.
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107
Annexe 1 : Les ratios financiers utiliss

Code R6 Ratio Passifs non courants (Actifs non courants + besoin en fonds de roulement dexploitation) Capacit dautofinancement (Actifs non courants + besoin en fonds de roulement dexploitation) Actifs non courants Total des actifs (Impts et taxes + impt sur les bnfices Valeur ajoute Liquidits et quivalents de liquidits Passifs Courants Rsultat net Capitaux propres Bnfices avant impts et intrts Total des actifs Rsultat net Chiffre daffaires Crances et comptes rattachs *360 Ventes
R7
R13
R16
R21
R23
R24
R26
R29
108
Annexe 2 : Figure 1, Carte de Kohonen 210 entreprises-annes

1 2 3 D26-3 D28-2 D5-1 4 5 6 7 D15-3 D23-1 D23-2 B29-2 8 9 10 11 12 13 14 D20-3 D25-1 D20-2
D6-1
D26-2
D28-3
D28-1 B2-1
D3-3 D3-2
D3-1
B1-1 B13-2
B8-2
D6-3 D5-2
B29-1
D26-1
D11-3 D5-3
D23-3 D15-1 D25-2
D31-3
D4-2
B8-1 B8-3
D20-1
D6-2
D10-3
D25-3 D22-1
D4-1 D31-2
B9-1
B4-2
B9-2 B13-3 B4-3
D30-3
D30-2
D24-1 D24-3
B31-3
D10-2
B2-2
B11-1 B4-1
B9-3 B19-3
D17-3 D18-2
D7-3
D17-1
D24-2
D1-1
B5-1 B5-2 B5-3
B11-3
B11-2
D29-2 D14-1 D21-1 D21-2
D17-2
D7-2
D18-1 D7-1
D32-2 D10-1 D32-3
D13-1 B26-2
B3-3 B3-1
D29-1
D21-3
D18-3
B26-3 D11-2
B24-2
B24-3 B27-3 B27-1
D14-2
D14-3 D29-3 B3-2
B35-1 B35-3 B35-2
D2-2 D9-3 D19-1
B1-2
B1-3
D15-2 D11-1
B24-1
B18-2
B21-1 B21-2
D27-1 D27-3 D27-2 D2-3
D2-1
D30-1
D22-2 D34-1
B2-3 B7-2
B19-2 B19-1
B10-3 B10-2
B10-1
B12-3 B12-2
B23-3 B23-1 B23-2
B25-3
B25-2 B6-3
10
D1-3 D1-2
D22-3
D34-2
B31-2
B7-1 B31-1
B7-3
D32-1
B12-1
B26-1
B25-1
11
B13-1 B29-3
D12-3 D12-2
D9-2 D35-2
B15-3
B15-2 D13-3 D13-2
B14-3
B20-3
B20-2 B20-1
B6-2 B6-1
B16-2
12
D9-1
B22-3
D35-1 D12-1
D34-3
B15-1 D31-1
D8-3 D8-2
B33-3
B16-1 B22-2
B14-1 B14-2
B16-3 B22-1
B34-1
13
D19-2
D35-3
D8-1
D33-1
B27-2
B34-2-2
B34-3
14
B17-2 B17-3
D16-2 D16-3 D16-1
D19-3 B17-1
D33-3
D33-2
B18-1
B18-3
B28-1 B28-3 B30-1 B28-2
B32-1 B32-3 B21-3 B32-2 B30-2
B33-1 B30-3 B33-2
109
Annexe 3 : Figure 2, Carte des super classes

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
D6-1
D26-2
D26-3 D28-2 D5-1
D28-3
D28-1 B2-1
D15-3 D23-1 D23-2 B29-2
D3-3 D3-2
D3-1
B1-1 B13-2
B8-2
D20-3 D25-1 D20-2
D6-3 D5-2
B29-1
D26-1
D11-3 D5-3
D23-3 D15-1 D25-2
D31-3
D4-2
B8-1 B8-3
D20-1
D6-2
D10-3
D25-3 D22-1
D4-1 D31-2
B9-1
B4-2
B9-2 B13-3 B4-3
D30-3
D30-2
D24-1 D24-3
B31-3
D10-2
B2-2
B11-1 B4-1
B9-3 B19-3
D17-3 D18-2
D7-3
D17-1
D24-2
D1-1
B5-1 B5-2 B5-3
B11-3
B11-2
D29-2 D14-1 D21-1 D21-2
D17-2
D7-2
D18-1 D7-1
D32-2 D10-1 D32-3
D13-1 B26-2
B3-3 B3-1
D29-1
D21-3
D18-3
B26-3 D11-2
B24-2
B24-3 B27-3 B27-1
D14-2
D14-3 D29-3 B3-2
B35-1 B35-3 B35-2
D27-3
D2-2 D9-3 D19-1
B1-2
B1-3
D15-2 D11-1
B24-1
B18-2
B21-1 B21-2
D27-1 D27-2 D2-3
D2-1
D30-1
D22-2 D34-1
B2-3 B7-2
B19-2 B19-1
B10-3 B10-2
B10-1
B12-3 B12-2
B23-3 B23-1 B23-2
B25-3
B25-2 B6-3
10
D1-3 D1-2
D22-3
D34-2
B31-2
B7-1 B31-1
B7-3
D32-1
B12-1
B26-1
B25-1
11
B13-1 B29-3
D12-3 D12-2
D9-2 D35-2
B15-3
B15-2 D13-3 D13-2
B14-3
B20-3
B20-2 B20-1
B6-2 B6-1
B16-2
12
D9-1
B22-3
D35-1 D12-1
D34-3
B15-1 D31-1
D8-3 D8-2
B33-3
B16-1 B22-2
B14-1 B14-2
B16-3 B22-1
B34-1
13
D19-2
D35-3
D8-1
D33-1
B27-2
B34-2
B34-3
14
B17-2 B17-3
D16-2 D16-3 D16-1
D19-3 B17-1
D33-3
D33-2
B18-1
B18-3
B28-1 B28-3 B30-1 B28-2
B32-1 B32-3 B21-3 B32-2 B30-2
B33-1 B30-3 B33-2
110
Annexe 4 : Figure 3, Carte caractristique des PMI tunisiennes.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Liquidit satisfaisante et rentabilit importante (V)
Graves problmes de liquidit et de rentabilit (I)
Faible endettement LMT et liquidit satisfaisante (VI)
Liquidit faible et absence DLMT
(IV)
10
Faible endettement LMT et faible intensit capitalistique (VII)
11
Problme de liquidit et de rentabilit (II)
12
13
Faible intensit capitalistique et liquidit importante (VIII)

14
rent. con. et pb. de liq. (III)
Gouvernance
111
GOUVERNANCE
PAR MOHAMED TRIKI & LOBNA SIALA
Renforcement de la Gouvernance dEntreprise dans les tablissements bancaires

Compte tenu du large rle dintermdiation financire jou par les banques au sein de lconomie, de leur forte sensibilit aux difficults qui pourrait causer une gouvernance dficiente et de la ncessit de protger les fonds des dposants, la gouvernance dentreprise dans les tablissements bancaires revt une grande importance pour le systme financier. Compare aux firmes classiques, la gouvernance des banques fait preuve de nombreuses spcificits lies aux particularits de ce secteur. En effet, la gouvernance des banques se caractrise par des mcanismes internes mis en uvre par le conseil dadministration visant influencer et surveiller le comportement du dirigeant pour quil agisse dans les intrts des actionnaires, mais des mcanismes externes tout aussi contraignants ont une certaine prdominance dans ce secteur. Sintressant uniquement aux mcanismes internes de gouvernance, cet article propose de sinterroger sur les systmes de contrle et dincitation du dirigeant, mis en place par le conseil dadministration au sein des banques.
Introduction Il est essentiel de pratiquer une bonne gouvernance dentreprises pour gagner et conserver la confiance du public dans le systme bancaire, laquelle est indispensable au bon fonctionnement du secteur et de lconomie dans son ensemble. En effet, la gouvernance est dfinie par Charreaux (1997a)
(1)
comme tant lensemble des mcanismes qui ont
pour effet de dlimiter les pouvoirs et dinfluencer les dcisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent leur conduite et dfinissent leur espace discrtionnaire . Ces mcanismes de gouvernance peuvent tre alors aussi bien internes, essentiellement mis en uvre par le conseil dadministration, quexternes, par exemple, la rglementation. LOrganisation pour la Coopration et le Dveloppement Economiques (OCDE) (2) entend par gouvernement dEntreprise , un concept qui fait rfrence aux relations entre la direction dune entreprise, son conseil dadministration, ses actionnaires et dautres parties
(1) Charreaux G, 1997 a, Le gouvernement des entreprises , Edition Economica, pp : 421-469. (2) Principes de gouvernance dentreprises de lOCDE, Juin 1999, mis jour en Avril 2004. Ces principes constituent lune des douze normes fondamentales pour la stabilit des systmes financiers retenues par le Forum sur la stabilit financire.
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prenantes. Il dtermine galement la structure par laquelle sont dfinis les objectifs dune entreprise, ainsi que les moyens de les atteindre et dassurer une surveillance des rsultats obtenus. Un gouvernement dentreprise de qualit doit inciter le conseil dadministration et la direction poursuivre des objectifs conformes aux intrts de la socit et de ses actionnaires et faciliter une surveillance effective des rsultats obtenus. Lexistence de gouvernement dentreprise efficace, au sein de chaque entreprise et dans lconomie considre dans sa globalit, contribue assurer la confiance ncessaire au bon fonctionnement dune conomie de march . Pour ce qui concerne le secteur bancaire, comme pour les firmes en gnral, la gouvernance des banques se caractrise par des mcanismes internes ayant pour objectif dinfluencer et de surveiller le comportement du dirigeant. Toutefois, des mcanismes externes plus contraignants existent aussi dans le secteur. Booth et al (2002) (1) sinterrogent sur la possibilit de substituer ces mcanismes internes et externes au niveau de la gouvernance des banques. Ils essayent de comprendre la manire dont la rglementation en tant que mcanisme externe peut renforcer ou se substituer, en annihilant une partie de contrle exerc par le conseil dadministration, aux mcanismes internes de contrle. Dans leurs tudes de plusieurs secteurs rglements et notamment le secteur bancaire, ces auteurs trouvent que la rglementation
en tant que mcanisme de discipline externe permet de contraindre les dcisions prises par le dirigeant. La rglementation rduit limpact des dcisions managriales sur la richesse des actionnaires, conduisant une certaine substitution de la rglementation aux mcanismes internes de contrle qui deviennent moins effectifs pour limiter les conflits dagence. En effet, la prsence dautorits de rgulation, pouvant intervenir dans la discipline du dirigeant, permet de limiter la latitude discrtionnaire de celui-ci. Pour ce qui est des banques, la gouvernance dentreprise se rfre la manire dont le conseil dadministration et la direction gnrale conduisent les oprations et les autres activits, elle se reflte ainsi dans la faon dont ils : Fixent les objectifs de la banque ; Mnent au quotidien lactivit de la banque ; Sacquittent de leur obligation de rendre compte aux actionnaires et prennent en considration les intrts des autres parties prenantes ; Rpondent aux attentes, dans leurs activits et leur comportement, en oprant de manire sure et saine dans le respect des lois et rglements applicables ; Protgent les intrts des dposants. Une bonne gouvernance facilite la protection des dposants de la banque et permet aux autorits de contrle de se fier davantage aux processus internes de ltablissement. Lexprience des autorits prudentielles montre quil importe que chaque banque dispose dun systme appropri de contre-pouvoirs et
(1) Booth J. R, Cornett M. M, Tehranaian H. 2002, Boards of directors, Ownerships and Regulation, Journal of Banking and Finance, vol 26, pp : 1973-1996.
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que les responsabilits soient bien dfinies chaque niveau. De plus, de bonnes pratiques de gouvernance jouent un rle tout particulier lorsquune banque rencontre des difficults ou quelle doit entreprendre des actions correctives denvergure, dans la mesure o lautorit de contrle peut exiger un large engagement du conseil dadministration dans la recherche des solutions et dans la surveillance de lapplication des mesures correctives. Des problmes de gouvernance trs spcifiques se posent lorsque les structures de proprit des banques manquent de transparence ou bien lorsquil ny a pas de contre-pouvoirs suffisants pour sopposer des actions ou influences indues de personnes disposant dinformations privilgies ou dactionnaires de contrle. Une bonne gouvernance dentreprise repose sur des bases juridiques rglementaires et institutionnelles appropries et efficaces. Mme si la rglementation intervient significativement dans la discipline du dirigeant, il est intressant de sattarder sur les diffrents mcanismes internes de contrle et dincitation du dirigeant au sein des banques. Comment les mcanismes de gouvernance interne disciplinent et incitent le comportement des dirigeants du secteur bancaire ? Lobjectif de cet article est donc dvoquer les mcanismes de contrle au sein desquels le conseil dadministration joue un rle central dans la gouvernance des banques.
1. Le conseil dadministration, mcanisme interne de contrle du dirigeant

Les nombreux travaux, sinterrogeant sur la relation entre la composition du conseil dadministration et la performance des banques, sont principalement inspirs de Jensen (1993) (1). En effet, pour Jensen, le conseil dadministration est un mcanisme crucial du systme de contrle interne qui permet de discipliner et de fixer les rgles du jeu avec le dirigeant. Ainsi, le conseil dadministration est responsable en dernier ressort des oprations et de la solidit financire de la banque. La gouvernance dentreprise se trouve renforce lorsque les administrateurs collgialement et individuellement : Comprennent et exercent leur rle de surveillance, notamment en ayant une bonne connaissance du profil de risque de la banque ; Sont appels approuver la stratgie globale de la banque, y compris la politique gnrale en matire de risque et les procdures de gestion des risques ; Exercent leur obligation de loyaut et leur obligation de diligence envers la banque, dans le cadre des lois nationales et des normes prudentielles en vigueur ; Se gardent des conflits dintrts, rels ou apparents, dans leurs activits et engagements vis--vis dautres socits ; Sabstiennent de prendre part des dcisions quand un conflit dintrts les
(1) Jensen M. C. (1993), The modern industrial revolution, exit and the failure of internal control systems , Journal of Finance, pp : 831-880.
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empche de remplir, comme il se doit, leurs devoirs envers la banque ; Consacrent le temps et lnergie ncessaires sacquitter de leurs responsabilits ; Sorganisent (en tant que groupe), notamment en prenant des dispositions relatives la taille du conseil, de manire uvrer dans le sens de lefficience et favoriser un rel dbat sur les stratgies ; Acquirent et entretiennent un niveau appropri dexpertise mesure que la banque crot en taille et complexit ; Evaluent priodiquement lefficacit de leurs propres pratiques en matire de gouvernance, notamment concernant la slection et llection des administrateurs ainsi que la gestion des conflits dintrts, dclent les points faibles et effectuent les changements qui simposent ; Slectionnent, supervisent et, le cas chant, remplacent les principaux dirigeants, tout en veillant ce que la banque dispose dun plan de succession adquat pour les postes de direction, et en sassurant que le(s) successeur(s) envisag(s) soi(en)t qualifi(s) et rponde(nt) aux critres de comptences et dhonorabilit requis pour grer les activits de la banque ; Assurent la surveillance de la direction gnrale en exerant leur autorit, comme cest leur devoir, pour poser des questions, et insistent pour obtenir des rponses franches des dirigeants et pour recevoir, en temps voulu, les lments dinformation leur permettant dvaluer la gestion de la direction ; Se runissent rgulirement avec la direction gnrale et laudit interne pour examiner les politiques, dfinir les voies de communication au sein de la banque et suivre
les progrs raliss au regard des objectifs de lentreprise ; uvrent la scurit et la solidit de la banque, comprennent bien lenvironnement rglementaire et sassurent que la banque entretient des rapports constructifs avec les autorits de contrle ; Donnent des conseils aviss et recommandent ladoption de bonnes pratiques ayant fait leur preuve dans dautres situations ; Evitent de participer, en tant quadministrateur, la gestion courante de la banque ; Exercent toute la diligence voulue pour slectionner et superviser les auditeurs externes. Les administrateurs devraient donc possder les qualifications voulues pour remplir leur mission, avoir une comprhension prcise de leur rle dans la gouvernance dentreprise et tre capables de porter un jugement avis sur les activits de la banque.
1.1. La taille du conseil dadministration

Le conseil dadministration devrait tre compos de manire adquate et comporter un nombre suffisant dadministrateurs tous capables dexercer un jugement indpendant du point de vue de la direction, dintrts politiques ou dintrts extrieurs illgitimes. En outre, il incombe au conseil dadministration de protger la banque contre tout agissement illgal, toute action illgitime, toute influence dun gros actionnaire qui serait prjudiciable la banque ou ses actionnaires ou non conformes leurs meilleurs intrts. Concernant la taille du conseil dadministration, Jensen suggre un conseil compos dun
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nombre rduit dadministrateurs. Dans les faits, Booth et al (2002), Adams et Mehran (2003 et 2005) (1) constatent que les conseils dadministration des banques sont de tailles plus importantes (en moyenne 16 membres). Adams et Mehran (2005) (2) tudient la relation entre la taille du conseil dadministration et la performance de la banque et concluent que les banques, ayant un conseil dadministration plus large, ne sont pas moins performantes que leurs paris au regard de la performance mesure par le Q de Tobin. Inclure au conseil des administrateurs indpendants (externes) qualifis ou instituer un conseil de surveillance ou un comit daudit spar du conseil de direction peut contribuer davantage dindpendance et dobjectivit. Cela est particulirement important lorsquil existe un risque que le conseil dadministration soit soumis la domination de la direction gnrale ou des influences politiques, ou quil soit expos des influences lincitant prendre des mesures qui ne vont pas dans le meilleur intrt de la banque, ou dans des situations o des conflits dintrts pourraient surgir dans des domaines cls. Collgialement, le conseil devrait possder une comprhension adquate de chacun des types dactivit financire significative que la banque se propose dentreprendre. En outre, il devrait possder des connaissances et une expertise suffisante pour favoriser lefficacit de la gouvernance et de la surveillance. Il est toutefois possible, dans certains cas, que les administrateurs externes, ne participant pas la
direction, ne possdent pas une connaissance approfondie des activits bancaires, de la finance, de la gestion des risques, de la conformit rglementaire, des techniques dinformation et de communication, ou dautres domaines connexes. Lorsque des personnes par ailleurs qualifies ne possdent pas ces connaissances, les banques sont encourages mettre en place des programmes de formation leur intention ou prendre dautres mesures garantissant que ces personnes pourront accder ces connaissances, afin quelles soient mieux mme dexercer leurs responsabilits.
1.2. La composition du conseil dadministration et la dtention de titres de la banque par le dirigeant

Le conseil dadministration devrait approuver les objectifs stratgiques de la banque ainsi que les valeurs de lentreprise communiqus lensemble de ltablissement bancaire, et il devrait assurer le suivi de leur application. Par consquent, le conseil devrait fixer les objectifs stratgiques et les grands principes en matire de conduite professionnelle devant guider la marche de la banque, compte tenu des intrts des actionnaires et des dposants, et prendre des mesures pour sassurer que ces objectifs et ces valeurs sont communiqus tout ltablissement. Une culture dentreprise bien tablie, qui dfinit des obligations et prvoit des incitations adquates en matire de dontologie, est aussi importante, sinon plus, quune documentation crite exposant un ensemble de valeurs et de normes dexcellence professionnelle.
(1) Adams R, Mehran H, 2003, Is corporate governance different for bank holding companies ?, Economic Policy Review, April, pp : 123-142. (2) Adams R, Mehran H, 2005, Corporate performance, board structure and its determinants in the banking industry, Working paper, pp : 1-42.
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Le conseil dadministration devrait veiller ce que la direction gnrale applique des politiques stratgiques et des procdures conues pour favoriser un bon comportement professionnel et promouvoir lintgrit. Il devrait galement sassurer que la direction gnrale applique des politiques qui interdissent (ou limitant de faon approprie) les activits, relations ou situations susceptibles de porter atteinte la qualit de la gouvernance telles que les conflits dintrts. En effet, des conflits dintrts peuvent natre du fait de la pluralit des activits et missions de la banque (une banque octroie des prts une firme alors que sa fonction de ngoce pour compte propre achte et vend des titres mis par cette entreprise), ou entre les intrts de la banque ou de ses clients et ceux des administrateurs ou des membres de la direction gnrale. Des conflits dintrts peuvent aussi survenir lorsquune banque fait partie dun groupe plus vaste. Ainsi, les conflits et flux dinformations reliant la banque, sa socit mre et, ventuellement, des socits surs peuvent tre une source de conflits dintrts. Le conseil dadministration devrait sassurer que la direction gnrale labore et met en place des politiques visant dtecter les conflits dintrts potentiels, et lorsquils ne peuvent tre prvenus, les grer comme il se doit. Ces politiques couvriraient, notamment, la ligne de conduite adopte par la banque pour
grer des conflits dintrts significatifs. Elles dfiniraient aussi les actions prvues par la banque en cas de conflits dintrts effectifs ou potentiels pouvant se prsenter du fait de lappartenance de la banque un groupe ou dans le cadre de ses transactions avec dautres units du groupe, et indiqueraient lapproche choisie par la banque pour grer des conflits dintrts significatifs non prvus. De la mme faon, la banque devrait communiquer au public et/ou notifier aux autorits de contrle les conflits dintrts significatifs non rsolus par ces politiques. Il existe un conflit dintrt potentiel lorsquune banque est la proprit dun Etat qui exerce simultanment le contrle bancaire. En pareil cas, il devrait y avoir un cloisonnement administratif total entre les fonctions de propritaire et celles dautorit prudentielle afin dessayer de limiter le plus possible limmixtion de la politique dans la supervision de la banque. Simpson et Gleason (1999) (1) sintressent la relation entre la composition du conseil dadministration, la structure de proprit et la probabilit de faillite de la banque. Ils montrent que les variables traditionnelles utilises pour illustrer la thorie de lagence (le pourcentage de parts dtenues par les administrateurs ou le dirigeant internes la banque) nont pas deffets significatifs sur la probabilit de faillite de la banque. Ainsi, la part de capital dtenue par le dirigeant permet de comprendre le problme de lenracinement. Jensen et Meckling (1976) (2)
(1) Simpson W. G, Gleason A. E, 1999, Board structure, ownership and financial distress in banking firms, International Review of Economics and Finance, vol 8, pp : 281-292. (2) Jensen M. C, Meckling W. H, 1976, Theory of the firm : managerial behaviour, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, vol 3, n 4, pp : 305-360.
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font lhypothse que la dtention de titres par le dirigeant favorise une convergence de ses intrts avec ceux des actionnaires. Ils montrent ainsi lexistence dune relation ngative entre la proprit managriale et les cots dagence permettant ainsi dinciter le dirigeant maximiser la valeur de la firme. Saunders et al (1990) (1) font un constat semblable. Ils montrent que les banques contrles par les actionnaires sont incites prendre plus de risques que celles qui sont contrles par le dirigeant, ce qui tend contredire lhypothse denracinement. Cette hypothse suggre que le dirigeant investit dans des projets risqus dont la valeur dpend de son maintien. En revanche, Morck et al (1989) (2) expliquent que laccroissement de titres de proprit au bnfice du dirigeant contribue favoriser son enracinement au sein de la firme. Belhkir (2005) (3) propose une synthse des caractristiques du conseil dadministration et la structure de proprit qui permet de limiter les problmes dagence. Ces caractristiques au nombre de cinq sont les suivantes : la dtention de titres par les internes de la banque, lactionnariat externe, la part dadministrateurs indpendants, la dualit de la position du dirigeant en tant que prsident du conseil dadministration ou non et la taille du conseil dadministration. Il montre que la
structure de proprit et la composition du conseil dadministration sont lies lune lautre et quil sopre une substitution entre ces mcanismes de gouvernance. Ainsi, la dtention de titres par le management et la prsence dadministrateurs indpendants sont conues comme des mcanismes alternatifs. En effet, les banques, tant dtenues significativement par des internes (lquipe de direction notamment), ont un besoin moindre dadministrateurs indpendants prsents au conseil dadministration qui est, dans ce cas, relativement plus large. De plus, le dirigeant est moins souvent prsident du conseil dadministration. Lauteur montre galement que les banques ayant un conseil dadministration compos dun nombre important dadministrateurs ncessitent une reprsentation plus importante de membres indpendants. Les autorits de contrle ont tout intrt sassurer que les banques appliquent une bonne gouvernance dentreprise. Lanalyse qui suit sappuie sur leur exprience des problmes de gouvernance dans les tablissements bancaires et vise renforcer les principes pouvant contribuer rduire au minimum ces problmes. Lesdits principes sont considrs comme des fondements indispensables du processus de gouvernance dentreprise. On cite :
(1) Saunders A, Strock E, Travols N. G, 1990, Ownership structure, deregulation and bank risk taking, Journal of Political Economy, vol 78, pp : 1-26. (2) Morck R, Shleifer A, Vishny R, 1988, Managerial ownership and market valuation : an empirical analysis, Journal of Financial Economics, vol 20, pp : 239-316. (3) Belhkir M, 2005, Board structure, ownership structure and firm performance : evidence from banking, Working paper of University of Orlans.
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Principe 1 : Le conseil dadministration devrait tablir et faire respecter une hirarchie et des responsabilits claires tous les niveaux de ltablissement bancaire. Un conseil dadministration efficace dfinit clairement les attributions et principales responsabilits qui lui incombent lui-mme ainsi qu la direction gnrale. Lorsque les responsabilits ne sont pas bien dlimites ou que les attributions sont ambigus et multiples, un problme peut se trouver aggrav par une raction tardive ou partielle. Pour tablir lquilibre des pouvoirs prescrit par les principes de bonne gouvernance dentreprise, le conseil dadministration est tenu de surveiller les actions de la direction, notamment leur conformit aux politiques quil a dfinies. Il revient la direction gnrale de dlguer les tches et dtablir une structure hirarchique qui favorise lexercice de responsabilits ; il faut toutefois rappeler quelle est tenue de surveiller lexercice de ces responsabilits dlgues, et quelle est, en dernier ressort, responsable devant le conseil de la bonne marche de la banque. Principe 2 : Le conseil dadministration devrait sassurer que la direction gnrale exerce une surveillance approprie, en se conformant la politique quil a dfinie. Les membres de la direction gnrale contribuent largement la bonne gouvernance dune banque en surveillant la hirarchie de premier niveau dans ces domaines et des activits spcifiques, selon les politiques et procdures tablies par le conseil dadministration. Lun
des rles essentiels qui leur incombe est la cration, selon les orientations du conseil dadministration, dun systme efficace de contrles internes. Ainsi, mme dans les trs petites banques, les dcisions importantes de la direction ne devraient pas reposer sur une seule personne (principe du double contrle). Il convient donc dviter, notamment, que les membres de la direction gnrale : Interviennent trop dans la prise de dcision dans les services oprationnels ; Soient chargs dun domaine dactivit pour lequel ils nont ni les aptitudes pralables ni les connaissances voulues ; Ne veuillent pas, ou ne puissent pas, contrler le travail demploys vedettes obtenant de bons rsultats. La situation est particulirement dlicate lorsque lencadrement nglige de demander des explications un employ gnrant des revenus hors de propositions avec ce qui peut tre raisonnablement espr, de crainte de se priver de ces gains ou de perdre cet employ. Principe 3 : Le conseil dadministration et la direction gnrale devraient utiliser efficacement laudit interne, les auditeurs externes et les fonctions de contrle interne. Le conseil dadministration devrait tre pleinement conscient que la prsence dauditeurs indpendants, comptents et qualifis, ainsi que de fonctions de contrle interne (y compris lunit conformit et le service juridique) est cruciale, dans le cadre du processus de gouvernance dentreprise, pour la ralisation de certains grands objectifs. Le conseil devrait, en particulier, considrer le
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travail des auditeurs et des fonctions de contrle comme un outil indpendant de vrification et de validation des informations fournies par la direction sur les oprations et les rsultats de la banque. La direction gnrale devrait, elle aussi, reconnatre que des fonctions efficaces daudit, interne et externe, et de contrle sont importantes pour la solidit long terme de la banque. Le conseil dadministration et la direction gnrale peuvent aider la fonction daudit interne mieux identifier les problmes lis la gestion des risques et aux systmes de contrle interne (1) en : Reconnaissant limportance des processus daudit et de contrle interne, et en faisant partager cette reconnaissance lensemble de la banque ; Exploitant les conclusions des auditeurs avec diligence et efficacit et en exigeant que la direction prenne rapidement toute mesure corrective ncessaire ; Assurant lindpendance du responsable de laudit interne, notamment en disposant quil rend compte au conseil dadministration ou au comit daudit du conseil ; Chargeant les auditeurs internes dvaluer lefficacit des principaux contrles internes. Principe 4 : La banque devrait tre administre de faon transparente La transparence est un lment essentiel de lefficacit dune bonne gouvernance
dentreprise. Il est difficile aux actionnaires, aux autres parties prenantes et aux intervenants du march dapprcier effectivement et convenablement la responsabilit du conseil dadministration et de la direction gnrale en labsence de transparence. Cest le cas lorsque les actionnaires, les autres parties prenantes et les intervenants de march ne disposent pas dinformations suffisantes sur la structure dactionnariat et sur les objectifs de la banque pour juger de lefficacit avec laquelle le conseil dadministration et la direction gnrale administrent la banque. Il est souhaitable que la banque donne rgulirement au public des informations fidles sur certains points numrs ci-dessous, sur son site Internet, dans son rapport annuel et ses tats priodiques, dans les dclarations prudentielles, ou bien par dautres moyens appropris. La communication devrait tre proportionnelle la taille, la complexit, la structure dactionnariat, au poids conomique des activits et au profil de risque de la banque, et elle devrait tenir compte galement du fait que la banque est ou non cote en bourse. Ces informations sont plus spcifiquement relatives la gouvernance dune banque : Structure du conseil ; Grandes lignes de la structure dactionnariat ; Informations sur le systme dincitations financires de la banque ; Politiques de la banque en matire de conflits dintrts.
(1) Internal audit in banks and the supervisors relationship with auditors, comit de Ble sur le contrle bancaire, Aout 2001.
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Principe 5 : Le conseil dadministration et la direction gnrale devraient bien comprendre la structure oprationnelle de la banque, y compris lorsque la banque opre dans des juridictions, ou par lintermdiaire de structures, qui font cran la transparence (principe de connaissance de la structure) Les problmes de gouvernance dentreprises surgissent lorsque les banques oprent par lintermdiaire de structures qui manquent de transparence ou font obstacle la transparence. Il arrive que des banques choisissent doprer dans certaines juridictions ou bien de mettre en place des structures complexes, souvent pour des motifs lgitimes justifis par leur activit. Cela peut toutefois prsenter des risques financiers, juridiques ou de rputation pour ltablissement bancaire, empcher le conseil dadministration et la direction gnrale dexercer une surveillance adquate et nuire lefficacit du contrle bancaire. En consquence, la direction gnrale dune banque devrait sassurer que ces structures ou activits sont conformes aux lois et rglements applicables. Cependant, ltude des mcanismes de contrle montre que leur mise en uvre et leurs effets dans le secteur bancaire ne sont pas trs diffrents de ce que lon retrouve dans les autres secteurs industriels. En complment de ces premiers aspects, lexamen des mcanismes incitatifs nous permet dvaluer leur influence sur le comportement du dirigeant de banque.
2. La rmunration et le turnover du dirigeant comme facteurs incitatifs

La rmunration (salaire de base, bonus, stock-options ou octroi de titres de la firme) ainsi que le turnover du dirigeant, constituent deux formes dincitations importantes du comportement du dirigeant comme lexpliquent Jensen et Murphy (1990 a et b) (1) ou encore Murphy (1999). La rmunration est considre comme une incitation positive, destine orienter le comportement du dirigeant dans le sens des intrts des actionnaires. Le turnover constitue une sanction de la mauvaise gestion de la banque. Le conseil dadministration devrait sassurer que la politique et les pratiques de rmunration sont en conformit avec la culture dentreprises, les objectifs et la stratgie long terme ainsi quavec la structure de contrle de la banque. Labsence de lien entre les incitations financires destines aux administrateurs et aux membres de la direction gnrale, dune part, et la stratgie commerciale long terme de ltablissement bancaire, dautre part, peut laisser place des actions contraires aux intrts de la banque et de ses actionnaires. Cela pourrait tre le cas, par exemple, lorsque des transactions sont conclues en fonction de critres de volume et/ou de rentabilit court terme pour la banque, sans quil soit vritablement tenu compte des risques encourus court ou long terme.
(1) Jensen M. C, Murphy K. J, 1990 a, Performance pay and top management incentives, Journal of Political Economy, vol. 98, pp : 225-264. Jensen M. C, Murphy K. J, 1990 b, CEO incentives: its not how much, but how, Harvard Business Review, mayJune, vol. 68, n 3, pp : 138-149.
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Conformment la politique de rmunration, le conseil dadministration ou le comit ad hoc dsign par le conseil devrait dterminer ou approuver la rmunration des administrateurs et des membres de la direction gnrale et sassurer quelle est en conformit avec la culture, les objectifs et la stratgie long terme ainsi quavec la structure de contrle de la banque. Il peut tre judicieux de confier la politique de rmunration un comit du conseil compos entirement ou majoritaire dadministrateurs, afin de limiter les conflits dintrts potentiels et de fournir des assurances aux actionnaires et autres parties prenantes. Au vu du rle de surveillance et de la fonction de contrepouvoir exercs par le conseil vis-vis de la direction gnrale, la rmunration des administrateurs externes, en particulier ceux qui sont membres de comits du conseil, tels le comit daudit ou le comit de gestion des risques, devrait prendre en considration les responsabilits de ces administrateurs et le temps quils consacrent leur mission, mais elle ne devrait pas tre indment lie aux rsultats court terme de la banque. Lorsque les administrateurs dirigeants ou les membres de la direction gnrale reoivent une rmunration lie aux rsultats, celle-ci devrait tre soumise des conditions adquates et objectives, conues pour renforcer la valeur de lentreprise long terme. Pour viter de crer des incitations prendre des risques excessifs,
les chelles de salaires devraient tre tablies, dans le cadre de la politique gnrale de ltablissement, de manire ne pas donner trop de poids aux performances court terme, tels les gains de ngociation. De mme, la politique de rmunration devrait prciser les conditions auxquelles les administrateurs et les principaux dirigeants peuvent dtenir et ngocier des actions de la banque ou de socits affilies dans lesquelles la banque a un intrt financier significatif, ainsi que les procdures suivre pour octroyer et rvaluer les options dachat dactions, lorsque celles-ci constituent une composante significative de la rmunration globale. Dans ce contexte, il est courant de sintresser lefficacit de ces incitations. Permettent-elles damliorer la performance des banques ? Les tudes peuvent tre classes dans 3 thmes principaux : celles qui relient la sensibilit de la rmunration la performance des banques, celles qui relient la rmunration des dirigeants la composition du conseil dadministration et celles qui analysent les raisons qui prsident au remplacement des dirigeants bancaires. La plupart des travaux sinterrogeant sur la relation entre la rmunration du dirigeant et la performance de la firme aussi bien les travaux portant sur les firmes en gnral (Jensen et Murphy, Murphy 1985, 1999, Lewellen et al, 1992) (1) que ceux sur le secteur bancaire (Barro et Barro, 1990, Hubbard et Palia,
(1) Murphy K J, 1985, Corporate performance and managerial remuneration : an empirical analysis, Journal of Accounting and Economics, vol 2, pp : 293-316. Lewellen W, Loderer C, Martin K, Blum G, 1992, Executive compensation and the performance of the firm, Management and Decision Economics, vol 13, pp : 65-74.
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1995) (1) arrivent une mme conclusion. La sensibilit de la rmunration du dirigeant la performance de la firme est positive, ce qui signifie que le dirigeant voit sa rmunration augmenter si la performance de la firme samliore. Dans la mme ligne que les travaux prcdents, mais concernant essentiellement le secteur bancaire, savoir Barro et Barro (1992), Hubbard et Palia (1995), et Kose et Yiming (2003) (2) trouvent une mme relation positive entre la rmunration du dirigeant et la performance de la banque. En effet, Barro et Barro (1992), constatent que la rmunration du dirigeant varie en fonction des mesures de performance retenues (rentabilit comptable et en valeur de march des titres). Toutefois, cette sensibilit de la rmunration la performance diminue mesure que le dirigeant accumule de lexprience au sein de la banque. Le deuxime thme concerne la rmunration des dirigeants bancaires et la latitude dont ils disposent lorsquil sagit de fixer leur propre rmunration. Dans ce cas, la composition du conseil dadministration joue un rle important. Ainsi, Angbaso et Narayanana (1997) (3) sinterrogent sur la relation entre la rmunration du dirigeant et le conseil dadministration. Ils rvlent quune partie de la rmunration totale
se fait sous forme dincitations long terme, ce qui est une diffrence par rapport aux firmes non rglementes. Les rsultats issus de cette tude permettent un nouvel clairage sur la relation entre la rmunration de la direction et le CA. Les principaux rsultats sont les suivants : Le conseil dadministration, compos dadministrateurs externes rputs, est conduit choisir une forte partie de la rmunration du dirigeant sous la forme dincitation long terme plutt que sous la forme traditionnelle ; Une forte corrlation positive existe entre les proportions incitatives des dirigeants et la performance des titres de la firme. Cela conduit conclure que les conseils dadministrations composs dadministrateurs extrieurs rputs sont plus efficaces que les autres inciter le dirigeant agir de manire approprie pour maximiser la richesse des actionnaires. En complment de ces mcanismes dincitation qui orientent le comportement des dirigeants, le dernier mcanisme concerne la sanction que constitue la menace de remplacement du dirigeant. En ce qui concerne le turnover du dirigeant, Murphy (1999) montre une liaison positive
(1) Barro, J. R, Barro, R. J, 1990, Pay, performance and turnover of bank CEOs, Journal on Labor Economics, vol 8, n 4, pp : 448-481. Hubbard R. G, Palia D, 1995, Executive pay and performance : evidence from the US banking industry, Journal of Financial Economics, vol 39, pp : 105-130. (2) Kose J, Yiming Q, 2003, Incentive Features in CEO compensation in the banking industry, Economic Policy Review, pp : 109-117. (3) Angbaso L, Narayanana R, Top management compensation and the structure of the board of directors in commercial banks, European Finance Review, pp : 239-259.
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avec lge du dirigeant et notamment au del de 64 ans plutt quun lien effectif avec la performance de la firme. De mme, pour le secteur bancaire, Barro et Barro (1992), mettent en vidence une liaison entre la probabilit de dpart du dirigeant et son ge, ainsi quavec la performance de la banque. Ainsi, la possibilit, dont dispose le conseil dadministration, de remplacer le dirigeant constitue une forme dincitation long terme pour celui-ci rechercher les gains dopportunit plutt que den subir les cots, comme le note Jensen et Murphy (1990) (1). Ces auteurs mettent en vidence une relation inverse entre la performance de la firme et la probabilit de turnover du dirigeant. Ces rsultats suggrent que les dirigeants sont plus enclins quitter leur fonction de dirigeant en cas de mauvaises performances de la firme aprs des annes o la performance tait bonne, tant ainsi disciplins par la menace dune dnonciation de leur contrat par le conseil dadministration. Toutefois, lorsque les auteurs analysent ce turnover des dirigeants dans les faits, il semble que ces derniers encourent un risque relativement faible de dnonciation de leur contrat par le conseil dadministration en raison notamment de la composition de leur contrat de travail qui comporte certaines dispositions en faveur des dirigeants.
la firme nest pas un agent conomique au sens de la micro-conomie, mais un centre contractant permettant la mise en place et la prennisation dun cadre lgal, o interagissent des acteurs lis contractuellement, en vue de maximiser un objectif commun. Partant de l, les auteurs proposent un cadre disciplinaire qui permet de contraindre et dinciter le dirigeant agir dans les intrts des actionnaires. Ces mcanismes internes de contrle sont alors les mcanismes de gouvernance qui rgissent la relation entre les actionnaires et le dirigeant. En matire de contrle des dcisions du dirigeant, de nombreux travaux se sont ports sur le rle disciplinaire du conseil dadministration. En effet, limportance du conseil dadministration rside dans ses attributions concernant le recrutement, le remplacement et la rmunration des dirigeants. Ces attributions permettent de discipliner le comportement du dirigeant notamment la rmunration comme le soulignent Jensen et Murphy (1990) qui peut plus ou moins inciter le dirigeant selon les lments qui la composent. De plus, le rle de discipline est fortement contingent la composition mme du conseil dadministration. En effet, la prsence dadministrateurs indpendants au sein du conseil, du fait de leur expertise acquise en matire de contrle des dcisions des dirigeants, permet en outre de jouer un rle darbitre en cas de conflits entre les actionnaires et le dirigeant, mais surtout de
Conclusion
Aux prmisses de la thorie dagence, Jensen et Meckling (1976) (2) partent de lide que
(1) Jensen M. C, Murphy K. J, 1990, Performance pay and top management incentives, Journal of Political Economy, vol 98, pp : 225-264. (2) Jensen M. C, Meckling, W. H, 1976, Theory of the firm : managerial behaviour, agency costs, and ownership structure, Journal of Financial Economics, vol 13, n 4, pp : 305-360.
124
surveiller le comportement du dirigeant car il en va de leur rputation en tant quexpert en contrle des dcisions. Cependant, le secteur bancaire se distingue des autres secteurs par limportance de la rglementation dans la conduite et la gestion des tablissements de crdit. Cette rglementation sintgrant dans les mcanismes externes de gouvernance. Ainsi, et face la monte des risques dans le secteur bancaire lie en partie au recours aux innovations financires, le comit de Ble sest dot dune rglementation sur les standard en capital instaurant ainsi un ratio de solvabilit international, cherchant contraindre les banques maintenir un certain niveau de fonds propres en fonction de la nature de la qualit des actifs composants le portefeuille de la banque. Lintrt de cette rglementation est quelle contraint les banques dtenir un certain niveau de capital pour faire face aux risques quelles prennent. Bouaiss K (2006) (1) a tudi limpact de la rglementation du capital sur le comportement de prise de risques des banques et des fondements de la thorie de la gouvernance des firmes. Cependant, la question qui se pose est de savoir de quelle faon la rglementation du ratio Cooke affecte-t-elle la gouvernance des banques ? Quelles sont les composantes du systme de contrle et les formes dincitation qui permettent de discipliner le comportement
du dirigeant afin de remplir ses objectifs de performance de la banque ? Bibliographie

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(1) Bouaiss, k, 2006, Impacts financiers et organisationnels de la rglementation Cooke sur la performance des banques : le cas franais de 1998 2004.
Gouvernance
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125
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126
Consignes
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RAPPORT DACTIVIT
La coordination a reu jusqu fin fvrier 2008 douze propositions darticles. Les travaux dvaluation effectus par des professeurs membres du comit scientifique ont abouti la slection de six articles publis dans le prsent numro. Le coordinateur de la Revue Walid Khoufi Matre assistant (HDR)
ISSN : 1737 - 8656

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2. Cadre thorique et hypothses de la recherche

Dcisions des managers

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2.2. Les fournisseurs :

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2.4.1. Les cranciers court terme :

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dinvestissement. Des clauses qui limitent la distribution

des dividendes. Des clauses qui restreignent les choix

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2.5. Lensemble des parties prenantes lentreprise :

2.6. Les organismes de rglementation :

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Tableau 1 : La procdure de la slection de lchantillon final

3.1.2. Echantillon de ltude en utilisant des donnes de panel :

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Tableau 3 : Echantillon final en utilisant des donnes de panel

3.2. La mesure des variables indpendantes :

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Variable FIN ADV

Relation attendue avec la gestion du rsultat +

3.3. Prsentation des rgressions multivaries :

+ 4 ADV i (t) + i (t)

perte durant lexercice antrieur, 0 sinon.

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4.2. Test de spcification :

Tableau 7 : Coefficients de corrlation de Pearson entre les variables indpendantes

NP 0,084 -0,077 0,312 0,062 1,000 -0,038 -0,027 0,338 -0,161

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lestimation se fait par lestimateur

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4.3. Etude des effets individuels :

1/At-1 (REV CRE) -0,258 0,611 -0,367*

0,288* 0,214* -0,255* -0,643*** -0,058 0,406