Comptabilisation en juste valeur et stabilit nancire

GUILLAUME PLANTIN
Professeur assistant en Finance London Business School

HARESH SAPRA
Professeur associ en Comptabilit Graduate School of Business, Universit de Chicago

HYUN SONG SHIN

Professeur dconomie Universit de Princeton

Les prix de march donnent des signaux appropris susceptibles daider la prise de dcision des investisseurs. Toutefois, en prsence dincitations fausses et de marchs illiquides, dautres effets moins favorables introduisent une volatilit articielle qui perturbe les dcisions relles. Dans un contexte de valorisation en valeur de march, les variations des prix des actifs apparaissent immdiatement dans les bilans des intermdiaires nanciers et provoquent des ractions de leur part. Les banques et les intermdiaires nanciers ont toujours ragi aux volutions de lenvironnement conomique, mais la valorisation en valeur de march amplie et dveloppe de leur part des ractions synchrones, aggravant ainsi les rpercussions sur les marchs de capitaux. Pour les actifs schangeant sur les marchs liquides (comme les actions cotes), la comptabilisation en valeur de march est prfrable la comptabilisation au cot historique en termes darbitrages conomiques. Mais pour les actifs et les engagements, long terme et illiquides (comme les prts bancaires et les engagements des socits dassurance), cette dernire est prfrable. Nous passons en revue les effets et les avantages respectifs de ces deux modes de comptabilisation.

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n considre parfois que la comptabilit naffecte pas les fondamentaux conomiques. Et de fait, dans le contexte de marchs parfaitement liquides et efcaces aggrgeant toute linformation pertinente, la comptabilit ne serait daucune utilit, puisque tout un chacun aurait facilement accs des prix de march ables. Dans un tel monde, la comptabilit naurait pas dintrt, tout comme il serait sans intrt denvisager de dnir et de faire appliquer des normes comptables. Pour dire les choses autrement, la comptabilit nest pertinente que parce que nous vivons dans un monde imparfait, o les marchs ne sont pas toujours compltement liquides et o les incitations peuvent tre fausses. Dans ce monde imparfait, les prix des transactions ne sont pas systmatiquement disponibles. Et les prix qui le sont ne correspondent pas toujours aux prix hypothtiques qui auraient cours sur des marchs parfaits exempts de friction. Cest pourquoi, lorsque lon dbat de sujets relatifs la comptabilit, il importe de bien prciser la nature et les consquences de ces imperfections. Dans toute discussion sur le mode de comptabilisation, il est tout aussi important dtre clair sur les objectifs ultimes du systme choisi. Quelle est la nalit des normes de comptabilit ? qui doivent-elles servir ? Doivent-elles servir les intrts des investisseurs en actions ? Ou ceux dune catgorie plus vaste dinvestisseurs ? Ou bien faudrait-il ne pas sarrter aux seuls investisseurs et envisager lintrt gnral, comme pour toute autre question de politique publique ? Bien sr, en pratique, on peut sattendre ce que, la plupart du temps, les intrts des investisseurs en actions, des cranciers et du grand public se rejoignent largement. Cependant, sur le fond, les diffrences sont considrables, notamment sur des sujets complexes et lorsque lintuition achoppe sur des domaines qui lui sont peu familiers. Dans une rcente tude 1, nous avons propos un cadre de modlisation formelle permettant dvaluer les diffrents enjeux de ladoption dun systme de dclaration nancire (reporting) la juste valeur ou en valeur de march , dans lequel les valorisations reposent autant que possible sur les prix de march 2. La prsente contribution la Revue de la stabilit nancire de la Banque de France
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a pour objet de placer notre prcdente contribution dans la perspective plus large du dbat sur la stabilit nancire et dexaminer les arguments pour et contre la comptabilisation en juste valeur dans ce contexte. Selon les tenants de la valorisation en valeur de march, la valeur de march dun actif ou dun engagement est plus pertinente que le cot historique auquel il a t acquis ou contract, parce quelle rete le montant auquel lactif ou lengagement pourrait tre achet ou vendu lors dune transaction intervenant linstant prsent entre parties consentantes. Une norme comptable retant le prix actuel des transactions donnerait donc une ide plus prcise du prol de risque des entreprises existantes, si bien que linvestisseur serait mieux mme de faire jouer la discipline de march et dexercer des actions correctives sur les dcisions de lentreprise. Les scandales nanciers qui ont clat ces dernires annes ont encore renforc la position des partisans de la comptabilit en juste valeur. En rvlant les zones dombre des comptes dune entreprise, une comptabilisation la juste valeur empche que des dirigeants ne se livrent des pratiques douteuses en soustrayant les consquences de leurs actes au regard des observateurs extrieurs. Un bon gouvernement dentreprise et la comptabilisation la juste valeur constituent les deux faces dune mme pice. La crise des caisses dpargne et de crdit aux tats-Unis est un exemple souvent cit cet gard (cf., entre autres, Michael, 2004). Cette crise tenait notamment au fait que les taux dintrt (variables) servis sur les dpts des caisses dpargne et de crdit ont dpass les taux (xes) que rapportaient leurs actifs hypothcaires. La comptabilit traditionnelle au cot historique a masqu ce problme, qui na t mis au jour que progressivement, travers un produit dintrts net annuel ngatif. Linsolvabilit de nombreuses caisses dpargne et de crdit a ni par apparatre au grand jour, mais daucuns afrment quune approche la juste valeur aurait permis que ce problme soit dvoil bien plus tt, si bien que sa rsolution aurait pes moins lourd au niveau budgtaire. De mme, les problmes persistants rencontrs par le systme bancaire japonais dans

Cf. Plantin, Sapra et Shin (2008). Une (petite) slection de la littrature traitant de ce sujet : Volcker (2001), Herz (2003), Hansen (2004), Banque centrale europenne (2004). Cf. galement les tudes par secteur, telles que celles du groupe de travail international conjoint des associations bancaires (JWGBA, 1999) et la Geneva Association (2004).

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les annes quatre-vingt-dix montrent que la lenteur de la constatation des pertes aux bilans des banques a aggrav la situation. Une condition pralable ladoption dune comptabilisation en juste valeur est la disponibilit dune valeur de march des actifs ou passifs en question. Cependant, pour de nombreuses catgories importantes dactifs et de passifs, les prix auxquels se ralisent les transactions ne correspondent pas tout fait lidal dun hypothtique march concurrentiel exempt de friction. Les prts en sont un bon exemple. Les prts ne sont pas standardiss et ne se ngocient pas sur des marchs profonds et liquides. Ils sont plutt reprsentatifs des nombreuses catgories dactifs qui se ngocient essentiellement sur un march de gr gr (OTC), o les prix sont xs de manire dcentralise par ngociations bilatrales. Les prts sont en outre reconditionns en tranches de titres adosss des actifs, tels que les collateralised debt obligations (CDO). Nanmoins, ce type dopration a galement lieu sur les marchs OTC, si bien que trouver la juste valeur dun prt ou dun actif titris quivaut dterminer le prix hypothtique qui prvaudrait sil existait des marchs exempts de friction pour ces actifs. Des prix hypothtiques peuvent tre dduits du taux dactualisation implicite dans les prix des transactions sur titres analogues, mais les marchs de gr gr ne correspondent pas lidal dun march profond et liquide dans une conomie exempte de dysfonctionnement. Ces marchs sont souvent illiquides, afchent une prime de risque variable dans le temps, qui dpend sensiblement des chocs sur loffre. Ils afchent une faible rsilience dans le sens o les prix des transactions chutent brutalement aprs un choc doffre important mais ne se rtablissent que lentement par la suite, en raison de la lenteur de labsorption de la nouvelle offre par les investisseurs et les intermdiaires. La cl du dbat est de savoir si une comptabilisation la juste valeur confre une volatilit excessive aux prix des transactions, cest--dire si la valorisation en valeur de march conduit lmergence dune source endogne supplmentaire de volatilit qui est purement une consquence de la norme comptable, et non le reet des fondamentaux sous-jacents. Les dcisions concrtes risquent alors dtre fausses en raison du rgime comptable.
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1| LES ENSEIGNEMENTS TIRS DU MILLENNIUM BRIDGE

Un bon moyen de mettre en lumire les questions en jeu consiste sappuyer sur un exemple qui na rien voir avec la sphre nancire : on peut ainsi tirer des enseignements du Millennium Bridge Londres. Daucuns se demanderont quel peut bien tre le rapport entre un pont et un rgime comptable. En fait, le Millennium Bridge reprsente une tude de cas classique du type de dysfonctionnement de march qui est au cur du dbat sur la politique en matire de comptabilit 3. Nombre de lecteurs connaissent bien le Millennium Bridge Londres. Comme son nom le laisse entendre, la construction de ce pont a fait partie des clbrations du passage lan 2000. Il sagit dune passerelle pitonne dont la conception innovante utilise la suspension latrale , si bien quelle est construite sans les hauts pylnes dont sont dots la plupart des ponts suspendus. Ce pont apparat tel une lame de lumire sur la Tamise. La Reine la inaugur par un beau jour de juin 2000, et la presse tait prsente en masse. Plusieurs milliers de personnes taient l pour saluer lvnement. Cependant, quelques instants avant linauguration, le pont sest mis osciller violemment, si violemment que de nombreux pitons ont d se tenir aux rambardes pour ne pas tomber. Le site dinformation de la BBC en prsente quelques images vido intressantes. Le pont a t ferm peu aprs son inauguration, et il lest rest pendant plus de 18 mois. Lorsque les ingnieurs ont soumis le pont des vibrations au moyen dune machine spciale, ils ont constat quune secousse horizontale de 1 hertz (cest--dire dun cycle par seconde) dclenchait une oscillation analogue celle observe le jour de linauguration. Cet lment est important puisque le rythme de marche normal est denviron deux pas par seconde, ce qui signie que nous nous appuyons sur le pied droit toutes les secondes et sur le pied gauche toutes les secondes. Nos jambes tant lgrement cartes, notre corps se balance dun ct lautre pendant que nous marchons. Ceux qui ont dj mis les pieds sur un pont de corde savent bien de quoi nous parlons.

Nous nous appuyons sur lanalyse prsente dans Danielsson et Shin (2003), qui ont utilis lanalogie du Millennium Bridge pour traiter dun vaste ventail de problmes relatifs la stabilit nancire.

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Mais pourquoi cela devrait-il poser problme ? Tout le monde sait que les soldats doivent cesser de marcher au pas lorsquils traversent un pont. Mais les pitons sur le pont ntaient pas des soldats. En prsence de milliers de pitons marchant indpendamment les uns des autres, le balancement dune personne vers la gauche devrait tre annul par le balancement dune autre vers la droite. Le principe de diversication suggre que le meilleur moyen dannuler les forces latrales sexerant sur le pont consiste avoir de nombreuses personnes sur cette structure. Formulons le problme autrement : quelle est la probabilit quun millier de personnes marchant au hasard se mettent marcher exactement au mme rythme, et continuent de marcher au pas ensuite ? On serait tent de penser que la rponse est presque zro . Aprs tout, si la marche de chaque individu est un vnement indpendant, alors, la probabilit que tout le monde marche au mme pas devrait tre le produit de beaucoup de valeurs minimes, donnant une probabilit proche de zro. Cependant, il nous faut prendre en compte la manire dont les gens ragissent leur environnement. Les pitons sur le pont ragissent la manire dont bouge le pont. Lorsque le pont nest pas stable sous vos pieds, vous allez naturellement chercher adapter votre position an de retrouver votre quilibre. Cest bien l le hic : lorsque le pont bouge, tout le monde adapte sa position au mme moment. Ce mouvement simultan donne une impulsion au pont sur lequel se trouvent ces personnes, ce qui fait quil bouge encore plus fortement. Si bien que les gens vont chercher adapter leur position de manire encore plus marque. Et ainsi de suite. Autrement dit, loscillation du pont sautoalimente. Lorsque le pont oscille, tout le monde adapte sa position, ce qui accentue encore loscillation. Cette dernire va ainsi se poursuivre et sintensier, mme si le choc initial (par exemple un petit coup de vent) est pass depuis longtemps. Quel rapport avec les normes comptables et les marchs nanciers ? Les marchs nanciers constituent lexemple parfait dun environnement o les individus ragissent ce qui se passe autour deux et o ces actions individuelles exercent une inuence sur les rsultats. Les pitons sur le Millennium Bridge sont un peu comme les banques modernes qui ragissent aux volutions

des prix, et les mouvements du pont sont comme les variations des prix sur le march. Aussi, dans certaines conditions, les volutions des prix vont-elles provoquer des ractions de la part des banques, qui font bouger les prix, ce qui gnre de nouvelles ractions, etc. Du fait de lvolution de la nance, les banques et autres institutions nancires disposent dsormais de dispositifs dincitations sensibles aux prix et de systmes de gestion des risques sensibles aux prix trs sophistiqus. La comptabilisation en valeur de march fait immdiatement apparatre le moindre changement des prix au bilan. Ainsi, lorsque le pont bouge, les banques ajustent davantage leur position quauparavant, et la valorisation en valeur de march les conduit le faire toutes en mme temps.
Le pont bouge Les pitons ajustent leur position Les prix changent Les banques ajustent leur bilan

Lexemple du Millennium Bridge souligne limportance du double rle jou par les prix. Ils sont non seulement le reet des fondamentaux conomiques sous-jacents, mais aussi une incitation laction. Les prix poussent les agents conomiques agir, en mme temps quils retent ces actions. Il est ici important de faire la distinction entre la volatilit des prix qui ne fait que reter la volatilit des fondamentaux sous-jacents et celle qui ne peut se justier par ces fondamentaux. Si les fondamentaux sont eux-mmes volatils, alors les prix de march ne feront que rendre compte de la ralit sous-jacente. Toutefois, la nature articielle de la volatilit renvoie quelque chose de plus pernicieux. Si lhorizon de dcision des acteurs du march se raccourcit sous leffet dincitations court terme, de contraintes ou dautres imperfections du march, alors les uctuations des prix court terme inuenceront leurs intrts et donc leurs actions. Une boucle de rtroaction peut alors apparatre : lanticipation de mouvements des prix court terme poussera les acteurs du march agir dune manire qui ampliera ces mouvements. Lorsque ces effets de rtroaction sont forts, les dcisions des banques reposent sur les conjectures dautres intervenants et non sur des fondamentaux perus. En ce sens, on risque de voir natre une source endogne supplmentaire de volatilit qui est simplement

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la consquence de la norme comptable, et non le reet de fondamentaux sous-jacents. Comprendre la nature et la gravit de ces effets est la cl pour bien apprhender la controverse au sujet des normes de dclaration nancire la juste valeur.

2| COT HISTORIQUE
OU VALEUR DE MARCH
Plantin, Sapra et Shin (2008) laborent un modle simple qui compare les effets conomiques du rgime de mesure en valeur de march et ceux de la comptabilisation au cot historique. La principale diffrence peut tre dcrite comme suit : le rgime au cot historique repose sur les prix de transaction passs, si bien que les valeurs comptables ne sont pas sensibles aux signaux de prix plus rcents, do des dcisions inefcientes. En effet, le rgime de mesure ne rete pas la valeur fondamentale la plus rcente de lactif. La comptabilisation en valeur de march vite cette distorsion en extrayant linformation vhicule par les prix de march actuels, mais, ce faisant, elle fausse galement linformation. Lalternative rside donc entre une information obsolte ou une version fausse de linformation actuelle. On voudrait pouvoir disposer dune image dle, non fausse, des fondamentaux actuels, mais cet idal est inaccessible. Avec un rgime au cot historique, les entreprises qui ont une vision de court terme prfrent vendre des actifs dont la valeur sest rcemment apprcie, puisqutant comptabiliss au cot historique, ils sont sous-valoriss. Malgr une dcote possible sur le march secondaire, linertie des valeurs comptables incite ces entreprises vendre. Cest pourquoi, si les valeurs sapprcient, le rgime du cot historique conduit des ventes inefcientes. On pourrait remdier cette inefcience en passant un rgime de valorisation en valeur de march, dans lequel les actifs sont comptabiliss leur prix de transaction courant. Toutefois, cette solution ne serait quimparfaite. Lorsque les marchs ne sont quimparfaitement liquides, cest--dire que les cessions ou les acquisitions inuent sur la dynamique des prix court terme, lilliquidit du march

secondaire induit une autre source dinefcience. Un mauvais rsultat pour lactif dprimera quelque peu la valeur fondamentale, mais un effet plus pervers dcoulera des externalits ngatives gnres par les ventes ralises par dautres entreprises. Avec la comptabilisation en valeur de march, la valeur de mes actifs dpend du prix auquel dautres entreprises ont russi vendre les leurs. Lorsque dautres vendent, les prix de transaction observs reculent davantage que ne le justieraient les fondamentaux, avec un effet dltre sur tous les autres acteurs, mais plus particulirement sur ceux qui ont choisi de conserver lactif. Anticipant cette rpercussion ngative, une banque qui a un horizon court terme sera tente danticiper la chute des prix en vendant lactif. Cependant, ce comportement ne servira qu amplier la chute des prix. Ainsi, le rgime de comptabilisation en valeur de march cre une volatilit endogne des prix, qui empche ceux-ci de jouer leur rle dans lallocation des ressources. De manire gnrale, la valorisation en valeur de march tend amplier les mouvements des prix des actifs par rapport leur valeur fondamentale, tandis que la comptabilisation au cot historique leur imprime un immobilisme excessif. La premire conduit des ventes inefcientes en priode dfavorable, alors que la seconde se rvle particulirement inefciente en priode favorable. Le rang de priorit pour le remboursement dun titre donn (qui dtermine la concavit de la fonction de remboursement) ainsi que lasymtrie de distribution des ux de trsorerie venir ont une forte inuence sur le choix du rgime optimal. Ces effets aboutissent des arbitrages conomiques trs tranchs entre les deux rgimes de comptabilit. En particulier, le modle de Plantin, Sapra et Shin (2008) gnre les trois grandes implications suivantes. Pour les actifs dune dure de vie sufsamment courte, la comptabilisation en valeur de march gnre des inefciences moindres que la comptabilisation au cot historique. Linverse est vrai pour les actifs dune dure sufsamment longue. Pour les actifs sufsamment liquides, la comptabilisation en valeur de march gnre des inefciences moindres que la comptabilisation au cot historique. Linverse est vrai pour les actifs sufsamment illiquides.

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Pour les actifs de rang infrieur, la comptabilisation en valeur de march gnre des inefciences moindres que celle au cot historique. Linverse est vrai pour les actifs seniors. Ces constats jettent un clairage nouveau sur le dbat relatif la rforme des normes comptables. Les secteurs de la banque et de lassurance sont les principaux opposants la valorisation en valeur de march, tandis que les investisseurs en actions en sont les tenants les plus enthousiastes. Sagissant des banques et des socits dassurance, une grande proportion de leur bilan consiste prcisment en des produits duration longue, seniors et illiquides. Concernant les banques, ils gurent lactif de leur bilan. Les prts sont classiquement des produits seniors, long terme et trs illiquides. Pour les socits dassurance, lattention est focalise sur le passif de leur bilan. Celui-ci est constitu de produits de long terme, illiquides et prsentant peu de potentiel de hausse du point de vue de la socit dassurance. linverse, les actions constituent une catgorie dactifs de rang infrieur et (dans le cas des actions mises en vente) ngocis sur des marchs liquides. Pour ceux qui investissent dans ces actifs, la valorisation en valeur de march parat prfrable. Voil pourquoi les investisseurs en actions se sont rvls tre les plus ardents dfenseurs de la comptabilit en valeur de march. Le modle met par ailleurs en exergue les interactions entre la liquidit et le rgime comptable. mesure que la liquidit des actifs sassche, la valorisation en valeur de march devient nettement plus inefciente que le rgime au cot historique, parce que des proccupations stratgiques dominent lanalyse fondamentale. Ces proccupations stratgiques induisent des transactions procycliques qui dstabilisent les prix dans le rgime de valorisation en valeur de march, tandis que, dans le rgime au cot historique, elles aboutissent des transactions contracycliques qui rduisent la volatilit fondamentale.

surviennent en priode de crise sur les marchs. Nanmoins, il importe de garder lesprit que ces crises sont systmatiquement prcdes dune priode dexcs sur les marchs nanciers. Bien que lon entende davantage les arguments en faveur de la suspension de la valorisation la valeur de march en priode de crise, il ne faut pas oublier que la majeure partie des excs qui sont dnous durant une crise avaient t accumuls au cours de la priode dessor qui la prcde. En bref, il est essentiel didentier les distorsions qui prcdent et celles qui suivent. Les institutions nancires grent activement leur bilan en raction aux variations des prix et des risques mesurs. Tous les intervenants tant affects en mme temps par les vnements qui touchent lensemble du march, leurs ractions sont synchrones. Si ces ractions se traduisent par une hausse du prix des actifs et par une attnuation des risques mesurs, un nouveau cycle de ractions simultanes peut senclencher. Les intermdiaires nanciers, courtiers et banques commerciales, recourent pour leur bilan leffet de levier, et par consquent, pour eux, la situation nette est la plus sensible aux variations des prix et des risques mesurs. Adrian et Shin (2007) montrent que les intermdiaires nanciers ragissent trs diffremment des mnages aux variations des prix et du risque. Les mnages najustent gnralement pas leurs bilans en raction lvolution des prix des actifs. Dans les donnes agrges des ux de capitaux pour le secteur des mnages aux tats-Unis, lendettement diminue lorsque le total des actifs augmente. En dautres termes, pour les mnages, on observe une relation inverse entre la variation du ratio dendettement et la variation de la taille du bilan. En revanche, dans le cas des entreprises dinvestissement et des courtiers (y compris les grandes banques daffaires), la relation entre la variation du ratio dendettement et la variation de la taille du bilan est positive. Loin dtre passifs, les intermdiaires nanciers ajustent activement leur bilan de manire ce que lendettement soit important en priode de croissance et faible en priode de rcession. Dans ce sens, lendettement est procyclique. Le rgime comptable joue sur la mesure dans laquelle ces actions procycliques induisent une amplication du cycle nancier. Lorsque les bilans sont valoriss en continu en valeur de march, les variations des

3| PHNOMNE DAMPLIFICATION
PRALABLE
Jusqu prsent, nous nous sommes concentrs sur les distorsions et les ventes inefcientes qui

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prix dactifs y apparaissent immdiatement sous la forme dune augmentation des capitaux propres comptabiliss en valeur de march de linstitution nancire et provoquent une raction des intervenants. En voici une illustration simple, tire dAdrian et Shin (2008). Un intermdiaire nancier gre son bilan activement de manire maintenir un ratio dendettement constant de 10. Supposons que son bilan initial soit le suivant : lintermdiaire nancier dtient des actifs dune valeur de 100 (des titres, pour simplier) et a nanc son portefeuille par une dette de 90.
Actif Titres 100 Passif Fonds propres Dette 10 90

Lendettement est maintenant trop lev (109/10 = 10,9). La banque peut le faire diminuer en vendant des titres pour une valeur de 9 et en remboursant sa dette pour une valeur de 9. Ainsi, le recul du prix des titres conduit une cession de ces titres. La courbe doffre est dcroissante. Le nouveau bilan stablit ainsi :
Actif Titres 100 Passif Fonds propres Dette 10 90

Supposons que le prix de la dette soit approximativement constant en cas de lgre variation de lactif total et que le prix des titres augmente de 1 %, 101.
Actif Titres 101 Passif Fonds propres Dette 11 90

Lendettement tombe alors 101/11 = 9,18. Si la banque cible un endettement de 10, elle doit augmenter sa dette de 9, an dacheter des titres pour une valeur de 9. Ainsi, laugmentation du prix du titre de 1 se traduit par une augmentation du portefeuille de 9. La demande est une fonction croissante du prix. Aprs lachat, lendettement est revenu 10.
Actif Titres 110 Passif Fonds propres Dette 11 99

Le bilan est revenu son point de dpart davant les variations de prix. Lendettement a retrouv son niveau cible de 10. Le ciblage de lendettement entrane une courbe de demande croissante et une courbe doffre dcroissante. Les consquences perverses des courbes doffre et de demande sont encore plus marques lorsque lintermdiaire nancier recourt leffet de levier de manire procyclique, cest--dire lorsque lendettement est important pendant les priodes de croissance et faible en priode de rcession. Lorsque le prix des titres augmente, lajustement la hausse de lendettement entrane des achats de titres encore plus importants que lorsquon sefforce simplement de maintenir un endettement constant. Si, de surcrot, il existe une possibilit de rtroaction, alors lajustement de lendettement et les variations de prix se renforcent mutuellement dans une amplication du cycle nancier.
Endettement cible Endettement cible

Bilans plus solides

Augmentation de la taille des bilans

Bilans plus fragiles

Rduction de la taille des bilans

Ce mcanisme fonctionne dans lautre sens, la baisse. Supposons que le prix des titres subisse un choc et que la valeur du portefeuille recule 109. Au passif, ce sont les fonds propres qui supportent lajustement, puisque la valeur de la dette reste approximativement constante.
Actif Titres 109 Passif Fonds propres Dette 10 99

Augmentation du prix des actifs

Recul du prix des actifs

Si nous partons de lhypothse quune augmentation de la demande de lactif tend exercer des pressions la hausse sur son prix, il existe alors un potentiel de rtroaction : les bilans plus solides alimentent laugmentation de la demande pour lactif, ce qui renchrit le prix de lactif et renforce encore les bilans. Ce mcanisme fonctionne exactement de la

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mme manire la baisse. Si nous supposons quun surcrot doffre de lactif tend exercer des pressions la baisse sur son prix, il existe alors un potentiel de rtroaction par lequel des bilans fragiliss se traduisent par une augmentation des ventes de lactif, ce qui fait baisser son prix et fragilise encore plus les bilans. En gardant lesprit le mcanisme damplication esquiss ci-dessus, considrons lextrait suivant dun commentaire publi dans le Wall Street Journal en 2005 4. Nombreux sont ceux qui pensent quun recours draisonnable lemprunt cre une bulle immobilire, mais ce nest pas forcment vrai. Fin 2004, les mnages amricains dtenaient 17 200 milliards de dollars dactifs immobiliers, en hausse de 18,1 % (soit 2 600 milliards de dollars) par rapport au troisime trimestre 2003. Sur ces cinq mmes trimestres, les emprunts hypothcaires (y compris les lignes de crdit assises sur la valeur marchande dun bien immobilier, home equity line of credit HELOC) ont progress de 1 100 milliards de dollars, 7 500 milliards de dollars. Rsultat : une hausse de 1 500 milliards de dollars du capital immobilier net sur les 15 derniers mois. Lauteur relativise les dangers dcoulant de la hausse de 1 100 milliards de dollars de la dette en mettant en exergue la valorisation en valeur de march du capital immobilier. Largument est le suivant : si lensemble du parc immobilier amricain est valoris au prix de transaction marginal courant (prix de la dernire transaction ralise), la hausse du capital valoris en valeur de march ressort 1 500 milliards de dollars. Cette augmentation du capital immobilier est vue comme un argument venant contrer lide quun accroissement de la dette conduit une surchauffe du march immobilier rsidentiel. Si cet exercice a pour objet dvaluer la solidit des nances globales des mnages, la valorisation en valeur de march de lensemble du parc immobilier amricain (valu au prix de transaction marginal courant) pourrait ne pas en constituer un bon indicateur. Il vaudrait mieux pour cela se demander quelle valeur peut tre ralise si une proportion substantielle du stock de logements tait mise en vente. La valeur ralise dans ce cas serait
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bien infrieure la valeur de march courante. Cest un exemple dans lequel la valorisation aux prix du march donne une indication errone de la situation globale. Mais le problme ne sarrte pas l. Sagissant des institutions nancires ayant recours lendettement, laugmentation des capitaux propres valoriss en valeur de march qui dcoule dune forte hausse du prix des actifs induit un effet de rtroaction dans la mesure o ces intervenants sefforcent de multiplier les prts an de prserver un endettement sufsamment lev pour maintenir un rendement des capitaux propres convenable. Le raisonnement dpeint dans le commentaire du Wall Street Journal serait inoffensif si les intermdiaires nanciers ne ragissaient pas aux volutions de leurs fonds propres valoriss en valeur de march. Cest pourtant bien ce quils font. Et cest cette raction, et leffet de rtroaction qui sensuit, qui conduit aux excs pralables la crise. Il est donc crucial de comprendre lanalogie du Millennium Bridge pour cerner limpact du rgime comptable sur la stabilit nancire.

4| LES OPTIONS ENVISAGEABLES

Le choix du rgime comptable utilis par les institutions nancires constitue lun des problmes les plus controverss auxquels sont actuellement confrontes les autorits nancires et instances charges de dnir les normes comptables. Le rgime comptable affecte les actions des entreprises, actions qui, leur tour, inuencent les prix. Nous avons compar un rgime comptable reposant sur les prix antrieurs (au cot historique) avec un rgime reposant sur les prix courants (en valeur de march). Le premier est inefcient parce quil ne prend pas en compte les signaux envoys par les prix. Cependant, en essayant dextraire le contenu informationnel des prix courants, le second fausse ce contenu en ajoutant une composante supplmentaire non fondamentale aux uctuations des prix. En consquence, le choix entre ces deux rgimes comptables revient choisir entre ignorer les signaux envoys par les prix et se fonder sur leur version dtriore.

Cf. Mr. Greenspans cappuccino, commentaire rdig par Brian S. Wesbury, Wall Street Journal, 31 mai 2005. Le titre fait rfrence aux commentaires dAlan Greenspan propos de lcume (froth) sur le march du logement aux tats-Unis.

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Mme avec le rgime du cot historique, lvaluation comptable dun actif ayant un cycle de vie long prend en compte une mesure de sa dprciation. En dautres termes, si la juste valeur dun actif longue dure de vie est infrieure son cot comptabilis, on comptabilise une valeur infrieure pour cet actif de sorte quil se rapproche de sa juste valeur. Si lon applique une comptabilit au cot historique avec prise en compte de la dprciation, daprs notre raisonnement, les inefciences dun tel rgime dpendraient de la nature de la dprciation de lactif. En effet, cette dernire dtermine la manire dont on calcule la juste valeur de lactif. Ainsi, supposons que la dprciation dun prt soit due un risque de march accru, de sorte que la juste valeur dun prt long terme puisse tre calcule au moyen de taux dactualisation stochastiques obtenus partir des rcentes transactions effectues sur des prts comparables. Dans ce cas, et toujours suivant notre raisonnement, un tel rgime comptable souffrirait des mmes inefciences lextrmit gauche de la queue de distribution des fondamentaux quun rgime de comptabilit en valeur de march. tant donn que les inefciences lextrmit droite de la queue de distribution persisteraient nanmoins, notre modle montre quune comptabilit au cot historique avec prise en compte de la dprciation serait dnitivement moins bonne que le rgime de valorisation aux prix du march. Supposons, maintenant, que la dprciation du prt soit due la dgradation du risque de crdit dun emprunteur donn, si bien que sa juste valeur peut tre calcule partir dun taux dactualisation spcique lemprunteur plutt que sur la base des taux dactualisation de transactions analogues. Dans ce scnario, suivant notre modle, leffet stratgique associ la queue infrieure des fondamentaux dans le rgime de comptabilit en valeur de march pourrait tre moins marqu, ou carrment inexistant. tant donn que les inefciences lextrmit droite de la queue de distribution des fondamentaux persisteraient nanmoins, notre raisonnement nous amne penser que les inefciences du rgime au cot historique avec prise en compte dune dprciation serait qualitativement analogues aux inefciences dune comptabilit au cot historique sans prise en compte des dprciations. Jusque-l, nous avions simplement trait dun rgime au cot historique pur , dans lequel le prix dun actif ou dun lment de passif est constant au l du temps. Notre analyse souligne les faiblesses

respectives des valorisations au cot historique ou en valeur de march pures . Cependant, cela ouvre la porte une analyse plus gnrale des implications normatives qui sensuivront pour la conception dune norme optimale. Ainsi, un rgime dans lequel la valeur comptable dun actif serait la moyenne de ses valeurs sur une priode donne permettrait aux prix du march de sexercer pleinement moyen terme, mais empcherait la dynamique de court terme qui conduit des dcisions fausses. Un rgime de comptabilit pour les actifs illiquides qui actualise les cash ows venir avec, pour facteur dactualisation, la moyenne des facteurs dactualisation antrieurs observs pourrait tre souhaitable. Avec cette mthode, les dirigeants dentreprise sauraient que si dautres socits procdent des ventes prix brads, limpact sur la valorisation de leurs actifs en n de priode ne sera que limit. Cette procdure peut liminer, dans une large mesure, le risque de chocs sur la liquidit qui sautoalimentent, sur lequel nous nous sommes arrts, tout en attnuant les effets de labsence de signaux envoys par les prix dans une comptabilit au cot historique. Du point de vue de la stabilit du systme, il faut privilgier les actions qui attnuent les cycles nanciers. Bien que la comptabilit au cot historique comporte des limitations du fait que les prix rcents ne sont pas pris en compte, elle prsente lavantage de pousser des actions qui attnuent le cycle nancier. Lorsque le prix de march dun actif dpasse son cot historique dun actif, le dirigeant de lentreprise est incit vendre cet actif an de raliser une plus-value. En dautres termes, lorsque le prix augmente, on est incit vendre. Ce mcanisme est loppos de leffet damplication que gnre le rgime de valorisation en valeur de march. Comme nous lavons vu plus haut, lorsque les bilans sont comptabiliss en valeur de march, un renchrissement de lactif conduit acheter cet actif. Autrement dit, lorsque le prix augmente, on est incit acheter davantage. Cest prcisment cet effet damplication associ la valorisation en valeur de march qui se trouve au cur du dbat. Notre analyse nous porte penser que la mise en uvre intgrale dun rgime de valorisation en valeur de march ncessite beaucoup de soin et danalyses. Nous souhaitons souligner limportance de la solution du second rang (second best) dans les dbats sur la comptabilit. Lorsque le monde connat de multiples imperfections, supprimer seulement

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un sous-ensemble (strict) dentre elles nest pas ncessairement prfrable au statu quo. Terminons sur quelques remarques concernant la gouvernance. Les instances de normalisation, savoir lInternational Accounting Standards Board (IASB) et le Financial Accounting Standards Board (FASB) des tats-Unis, ne considrent pas quil fasse partie de leurs attributions denvisager limpact conomique global des normes comptables. Elles ont de leur rle une vision beaucoup plus troite : veiller ce que les valeurs comptables retent les termes de lchange entre parties consentantes un moment donn. Nous avons cependant vu que les normes comptables avaient de vastes rpercussions sur le fonctionnement des marchs nanciers, notamment lventuelle amplication des cycles nanciers. Les entits concernes par les normes comptables sont donc sans doute bien plus nombreuses que ne le pensaient les instances de normalisation lorsquelles ont dni les normes. Ce point soulve une question vidente : la comptabilit est-elle trop importante pour tre laisse aux mains des seuls comptables ? On ne peut gure faire autrement que de conclure que la rponse cette question cruciale est oui .

La comptabilit a toutes les caractristiques dun domaine de laction publique, intimement li la rglementation nancire et la conduite de la politique macroconomique. On peut en tirer des arguments solides pour faire en sorte que les rgles comptables jouent le rle qui leur revient dans les dcisions gnrales des autorits. Notre contribution sest efforce de montrer comment la solution de second rang peut tre amene peser dans le dbat sur les normes comptables optimales, et de proposer un cadre analytique qui confronte les arguments lappui des deux thses. Le choix de la mthode comptable exerce une inuence considrable sur le comportement des institutions nancires et dtermine dans une large mesure si le mcanisme des prix est efcient pour guider les dcisions dinvestissement. La comptabilit ne prsenterait pas dintrt dans un monde parfait. Les nombreuses controverses portant sur la comptabilit nous montrent que le monde dans lequel nous vivons est imparfait. Nous avons souhait montrer en quoi la nature de ces imperfections inuence les rponses que les autorits doivent apporter.

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