AF Guia Clases Tema 1

Administracin Financiera CPN
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Tema 1
1. FINANZAS EN LA ESTRATEGIA DE LA EMPRESA

1.1 Alcance y caractersticas de la administracin financiera Administracin financiera: Algunos problemas tpicos
Es conveniente invertir en la ampliacin de la capacidad productiva? Cul de las alternativas tcnicamente factibles es mejor en trminos econmicos? Cul fuente de financiamiento de una inversin es ms conveniente? Cul es el efecto econmico de una estrategia de expansin de los negocios de la empresa? Es factible financieramente? Qu alternativas existen para el financiamiento actual de la empresa? Cul es la ms conveniente? Una poltica especfica de distribucin de ganancias en efectivo, es consistente con la posicin competitiva de la empresa? Qu efecto financiero tiene una poltica comercial especfica? Es conveniente econmicamente? Debe acordarse crdito a un determinado cliente? En qu condiciones? Cul es el efecto financiero de un programa de produccin? Es conveniente econmicamente? Qu riesgos es conveniente cubrir, y cules pueden ser asumidos por la empresa?
Ambito y actividades de la administracin financiera
Los tres grandes mbitos

1) Anlisis financiero de empresas 2) Gestin financiera de una empresa 3) Administracin de inversiones financieras
Las principales actividades

Anlisis del desempeo econmico de una empresa Posibles dificultades financieras de una empresa Calificacin de empresas y bonos Evaluacin de proyectos de inversin en negocios Evaluacin de planes de negocios Gestin de tesorera y presupuestos Estructura de capital de la empresa Anlisis para decisiones de contratacin de deudas Anlisis para decisiones de emisin de acciones Poltica de dividendos Comunicacin estratgica del desempeo
Anlisis de la inversin en acciones y obligaciones Administracin de carteras de inversiones financieras Administracin de riesgos
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1.2 Procesos financieros en la economa y la empresa

La empresa obtiene dinero para financiar los activos emitiendo ttulos de deuda o capital
La empresa invierte en activos
Mercados financieros
Una parte del dinero se retiene para nuevas inversiones Otra parte del dinero se destina a intereses y dividendos Las operaciones de la empresa generan un flujo de dinero Deuda a corto plazo Deuda a largo plazo
Activos circulantes Activos fijos
Capital propio (acciones) Otra parte se paga como impuestos
Entrega dinero (cliente) Entregan dinero (clientes) Entregan dinero (inversiones financieras)
ESTADO
Reciben dinero (proveedores, personal) Reciben dinero (personal o beneficiario)
Entregan dinero (impuestos)
Reciben las rentas (intereses y dividendos)
Las personas individuales (en unidades familiares)
Una empresa es una unidad de intercambio de dinero y recursos que involucra en ltima instancia a los individuos (clientes, proveedores, personal, propietarios, prestamistas. El dinero para financiar los activos de la empresa se obtiene de los individuos, directamente o con intermediarios en los mercados financieros. La existencia de mercados financieros facilita las transacciones con las que, finalmente, se financian las empresas. Las operaciones con esos activos (que involucran transacciones con otras empresas y con individuos) implican cobros y pagos, y generan un excedente, el cual se destina a nuevas inversiones en activos, a intereses de las deudas y dividendos de los propietarios, a pago de las deudas y a impuestos. Los individuos cierran la circulacin. Son los individuos los que reciben y entregan el dinero, como retribuciones por trabajo, pagos de productos y servicios, aportes de capital, prstamos, dividendos, intereses, impuestos. En el circuito financiero de una economa existe una gran cantidad de etapas, en las que intervienen instituciones (empresas de negocios, intermediarios financieros, Estado), que son proveedores y clientes unas de otras. Los individuos actan en esas organizaciones: es el trabajo directivo o el trabajo operativo, con el cual funciona el sistema. En ltima instancia, los individuos son los consumidores de los bienes y los poseedores de capital (financiero y humano); las personas individuales, en unidades familiares, y no las instituciones. Los matices organizativos que tiene una economa resultan de la diversidad de formas jurdicas que pueden utilizarse para realizar las actividades de produccin y distribucin de bienes.
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Proceso financiero de la empresa: los cuatro circuitos de inversin y financiamiento
La empresa se inicia como el proyecto de un negocio
Para concretar este proyecto se requiere Financiamiento inicial Establecer una estrategia competitiva De la estrategia deriva una organizacin y un sistema de direccin
Con esta organizacin se toman las decisiones de gestin de los recursos
2
Y se evalan los resultados del negocio
3
Segn los resultados puede ser necesario revisar la estrategia Y que se ejecutan en la gestin cotidiana
4
Cuando la empresa tiene potencial de crecimiento se detectan nuevas oportunidades del negocio
Que requiere nuevas inversiones
Inversiones que deben financiarse segn la poltica financiera de la empresa
Que implican inversiones de recursos
La inversin inicial y todas las siguientes requieren una metodologa de anlisis y evaluacin Tambin se necesitan criterios de evaluacin del desempeo de la empresa La evaluacin permite identificar las consecuencias financieras de la inversin: no dice qu hay que hacer sino cul es el efecto financiero de una decisin La poltica financiera de la empresa (grado de endeudamiento y autofinanciamiento) depende del tipo de negocio y del mercado financiero al que accede la empresa
Se plantea como objetivo de la administracin financiera la bsqueda del mayor valor de la empresa Este objetivo permite evaluar las consecuencias de las decisiones estratgicas y de gestin
SE ESTUDIA EN ESTE CURSO La descripcin financiera de las actividades de la empresa: ciclos financieros y anlisis financiero El significado que tiene la medida del valor de la empresa: enfoque de los tres valores Las condiciones de las decisiones de inversin y de financiamiento La gestin financiera y la evaluacin de las decisiones de la empresa en marcha
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Ciclos financieros de un negocio

Clientes
Ciclo financiero corto
Dinero
Bienes Insumos Servicios Personal Estado
Productos
Ventas
Propietarios y/o Prstamos
Dinero
Equipos y Posicin comercial
Ciclo financiero largo
El ciclo financiero largo se inicia con la formacin de capacidad El ciclo financiero corto se origina en la utilizacin de capacidad Para financiar los recursos requeridos hasta que se completan todos los ciclos algunas empresas utilizan, adems del capital propio, fondos obtenidos en prstamo (deuda financiera)
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Circuitos de inversin en negocios y su financiamiento, y de ttulos e inversin financiera
CIRCULACION FINANCIERA Financiamiento bancario La empresa obtiene dinero para financiar los
activos emitiendo ttulos de deuda o capital
La empresa invierte en activos
Una parte del dinero se retiene para nuevas inversiones Otra parte del dinero se destina a intereses y dividendos Las operaciones de la empresa generan un flujo de dinero Deuda a corto plazo Deuda a largo plazo
Inversiones en negocios
Activos circulantes Activos fijos
Financiamiento con ttulos
Capital propio (acciones) Otra parte se paga como impuestos
Entrega dinero (cliente) Entregan dinero (clientes) Entregan dinero (inversiones financieras)
ESTADO
Reciben dinero (proveedores, personal) Reciben dinero (personal o beneficiario)
Entregan dinero (impuestos)
Reciben las rentas (intereses y dividendos)
Inversin financiera en bancos
Las personas individuales (en unidades familiares)
Inversin financiera en ttulos (directa o indirecta)
La circulacin financiera entre empresas, individuos y mercados financieros es la base para comprender los circuitos de inversin y financiamiento
Las inversiones en negocios son el origen del posible rendimiento financiero de los inversores
El financiamiento de las empresas y la inversin financiera de los individuos puede realizarse a travs del sistema bancario o del mercado de capitales
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Formas de financiamiento con ttulos

Cada ttulo que emite una empresa es un tipo especfico de derechos sobre su flujo de fondos. Con los ttulos se forman paquetes de participacin en la magnitud y en el riesgo del flujo de fondos que pueden ser atractivos para los inversores. Los ttulos estndar son como los bienes estndar: tienen poco efecto diferencial en el valor de la empresa. Los ttulos con caractersticas especiales, adaptadas al negocio y a los inversores, pueden aportar valor, mientras no se estandaricen.
TITULOS DE DEUDA Los pagos estn especificados (contractuales) Los pagos son deducibles impositivamente Tienen alta prioridad frente a dificultades financieras de la empresa Tienen una vida (maduracin) especificada No proporcionan control de la empresa
TITULOS DE CAPITAL Los pagos no estn especificados (residuales) Los pagos no son deducibles impositivamente Tienen baja prioridad frente a dificultades financieras de la empresa Tienen una vida (maduracin) indefinida Proporcionan control de la empresa
ELECCION DE DEUDA Plazo Tasa Garanta Forma de pago de capital y de intereses Deuda bancaria Bonos simples Bonos con opciones
ELECCION DE CAPITAL Empresas de propiedad cerrada Aporte de los propietarios (owners equity) Capital de riesgo (venture capital) Empresas de propiedad abierta Primera oferta pblica (IPO) Emisiones de acciones Derechos de compra de acciones
TITULOS HIBRIDOS Bonos convertibles en acciones Acciones preferidas Bonos relacionados con el precio de un bien (commodity linked bonds)
Una empresa es de propiedad abierta si los propietarios mantienen tenencias relativamente dispersas (por alguna de las formas de distribucin del capital: inversores dispersos en s mismos, o a travs de inversores institucionales, o de la sociedad controlante de la empresa). Una empresa es de propiedad cerrada si las tenencias del capital estn concentradas en propietarios no diversificados financieramente. Esta perspectiva de los propietarios es determinante de las decisiones de inversin y financiamiento de la empresa; entre las decisiones de financiamiento no se considera la incorporacin de socios que modifique esta forma de control de la empresa.
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Qu se estudia en este tema?
FINANZAS EN LA ESTRATEGIA DE LA EMPRESA
FORMULACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN
MERCADOS FINANCIEROS Y VALORACIN DE TTULOS
DECISIONES DE INVERSIN EN LA EMPRESA
DECISIONES DE FINANCIAMIENTO
EVALUACIN DE POLTICAS DEL CAPITAL DE TRABAJO
TRANSFERENCIAS DEL CONTROL DE LA EMPRESA
FINANZAS Y ESTRATEGIA DE LA EMPRESA
Significado del valor de la empresa como objetivo financiero de las decisiones
La relacin de las decisiones de la empresa con el valor
Una panormica de los tres valores relevantes de la empresa Repaso de anlisis financiero Fundamentos de la evaluacin competitiva
Metodologa para describir e interpretar el desempeo de la empresa
Diagnstico financiero de un plan de negocios
Los indicadores de desempeo y el juicio de viabilidad financiera de la empresa Fundamentos de valuacin financiera
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1.3 Valor de la empresa y objetivo financiero de los propietarios
PARA ESTUDIAR ESTE TEMA
Brealey y Myers, Fundamentos de financiacin empresarial, cap. 1 (8 pgs)
Objetivo de la administracin financiera
El objetivo final de las decisiones de una empresa puede plantearse como
la bsqueda de su supervivencia prspera
La condicin financiera de la supervivencia prspera es
procurar la generacin del mayor valor posible para los propietarios de la empresa
MAYOR VALOR POSIBLE significa

buscar el mayor valor econmico con las restricciones institucionales que existan para las actividades de la empresa suscitar y aprovechar condiciones competitivas favorables 1) identificar el criterio de utilidad pertinente para los propietarios 2) asegurar el equilibrio financiero 3) utilizar sistemas efectivos de control directivo
implica
requiere
Se requiere establecer cmo influyen en el valor de la empresa las decisiones de inversin y financiamiento Se requiere que esos efectos en el valor sean tenidos en cuenta efectivamente en las decisiones: cmo se alcanza el alineamiento del inters individual de los participantes El equilibrio financiero es la condicin de continuidad de la empresa, y depende de las decisiones de inversin y financiamiento
Estas relaciones pueden analizarse con la perspectiva de los tres valores
La funcin bsica de la administracin financiera es la gestin ordenada de las fuentes de fondos y de los recursos que se invierten en la empresa
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El gran cuadro de las finanzas de empresas

La economa Crecimiento Tasa de inters Inflacin Tipo de cambio Impuestos
Sector de negocios Suerte
Factores institucionales Analistas de valores Calificacin de riesgo Mercados financieros
POLITICA FINANCIERA Cmo se financia la empresa
Financiamiento de inversiones con disponible interno con nuevas emisiones con nuevas deudas
RELACIONES CON INVERSORES Comunicacin estratgica del desempeo
Costo de capital Riesgo de la empresa
ASIGNACION DE RECURSOS Estrategia competitiva e inversiones de la empresa
Informacin y seales
Efectos de agencia
Opiniones y expectativas
VALOR DE LA EMPRESA POR SU ESTRATEGIA COMPETITIVA Y FINANCIERA
VALOR DE LA EMPRESA PARA UN INVERSOR ESTRATEGICO
VALOR DE LA EMPRESA EN EL MERCADO FINANCIERO
Retribuciones
Eficiencia del mercado
Este cuadro muestra las relaciones entre decisiones y valor: decisiones de inversin y de financiamiento con que se desarrolla la estrategia de la empresa Es el valor con las expectativas de los directivos acerca del desempeo futuro de la empresa
Es el precio de los ttulos en el mercado financiero
Muchas veces el valor para los propietarios actuales se hace efectivo en transacciones del control de la empresa
En determinadas circunstancias los tres valores confluyen en una nica cifra.
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UN RELATO DE NEGOCIOS
En octubre de 1997 la cadena de supermercados Disco compr la principal cadena de locales de la regin Cuyo (Argentina) en $ 190 millones (*), que tena una facturacin anual de $ 400 millones y ganancias de $ 7 millones. (Considerando esta adquisicin la facturacin anual de Disco pas de $ 900 a $ 1.300 millones.) La transaccin fue por 100% de las acciones de Angulo Hnos, cuyo patrimonio era $ 42 millones. Por tanto, implic un significativo reconocimiento de valor adicional de la empresa: $ 150 millones, 3,5 veces el capital invertido por los accionistas. La historia de ese negocio empieza ms 20 aos antes, con la paulatina expansin en la regin de esa empresa de propiedad familiar, y su posicionamiento como supermercado de precios bajos (Super Vea). En el momento de la transferencia de control existan 27 locales, dos de ellos tiendas anclas de centros comerciales. Desde 1998 uno de los propietarios de Disco es Royal Ahold, con sede en Holanda y con 4.000 locales en Europa, Asia, Estados Unidos y Amrica del Sur. A partir de 2002 es prcticamente el nico propietario, despus de las dificultades que enfrent el otro accionista principal, Velox Investment. Para esto debi asumir las deudas de esta sociedad que estaban garantizadas con acciones de Disco. Disco realiz varias adquisiciones de cadenas de supermercados de Argentina, entre 1997 y 1999. Con stas y sus propias inversiones la facturacin en 2001 fue $ 1.900 millones. Por la compra de Disco Royal Ahold invirti alrededor de US$ 1.000 millones desde 1998. Pero este importe es relativamente aproximado. Desde febrero 2003 todas las cuentas de la empresa estn bajo sospecha. En ese momento Royal Ahold se convirti en el primer escndalo contable de gran magnitud en Europa, al reconocer que se haban incluido ganancias inexistentes por US$ 550 millones durante 2001 y 2002 en las filiales de Estados Unidos (que terminaron siendo US$ 1.100 millones en sucesivas revisiones). En esa lnea, no slo las cifras de ventas y ganancias estaban distorsionadas, sino que tambin existen dudas de las cifras que se declararon como inversin en los negocios de Amrica Latina. Si bien Royal Ahold ya consideraba una reestructuracin de sus negocios, con venta de empresas para reducir su deuda de US$ 12.000 millones, los hechos se aceleraron. En abril 2003 se anunci la venta de las cadenas de Argentina (Disco), Brasil (Bon Prezo), y Chile y Per (Santa Isabel). En 2005 se concret la venta a la cadena chilena Cencosud (Jumbo) en US$ 315 millones. Hubo un tiempo, entre 1996 y 1998, en que Disco cotizaba sus acciones en las bolsas de Buenos Aires y Nueva York. En diciembre 1997 el valor de mercado del capital lleg al mximo observado, US$ 700 millones.
(*) Los valores que se mencionan en pesos, entre 1997 y 2001, equivalan a valores en dlares estadounidenses.
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UN RELATO DE NEGOCIOS
En agosto 2004 se produjo la oferta pblica inicial de Google, un hecho pronosticado reiteradamente en el mercado del capital de las empresas informticas. Los fundadores de la empresa, Larry Page y Sergey Brin, dijeron en una carta que inicia la presentacin de ms de mil pginas a las autoridades burstiles que Google es una empresa no convencional y que desea abrir nuevos terrenos tanto en la manera en que conduce las bsquedas como en el mtodo de subasta que utilizar para vender las acciones. Google no es una compaa convencional. Queremos que ustedes inviertan para el largo plazo, y que lo hagan slo al precio que ustedes determinen que es correcto, o menos. As se revel cmo son las finanzas de Google, y su crecimiento en slo seis aos a partir de una idea concebida por dos estudiantes en un garaje. En 2003 tuvo ingresos por $ 960 millones, y ganancias de $ 105,6 millones. Su primer ao con ganancias fue 2001. A finales de 2003 la empresa se valuaba en unos 25.000 millones de dlares, cifra similar a la capitalizacin burstil de la librera on line Amazon.com, la web de subastas por Internet eBay y el portal Yahoo. Page y Brin dejaron claro en su presentacin que no se ven a s mismos, ni a su compaa, como una empresa a la moda. Como compaa en manos privadas nos hemos concentrado en el largo plazo. Como compaa abierta al pblico haremos lo mismo. Un equipo gerencial que se deja distraer por una serie de metas de corto plazo es tan insensato como alguien que hace dieta y se sube a la balanza cada media hora. Google, los empleados y los inversores vendieron una participacin de 7,2%. Las acciones que se vendieron son clase A con derecho a un voto. Brin y Page tienen acciones clase B de 10 votos cada una. El valor del capital en agosto 2004, al precio de venta de $ 85 por accin, fue $ 25.000 millones. Un mes despus el precio de la accin se haba duplicado, y en septiembre 2005 fue nuevamente el doble. En octubre 2005 el precio de la accin super los $ 400.
(*) Todos los importes que se incluyen en el texto son en dlares estadounidenses.
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En junio 2007 el precio se mantuvo por encima de $ 520 (valor del capital $ 155.000 millones). Desde septiembre 2007 comenz un proceso de aumento, y lleg a ms de $ 740 por accin en noviembre (valor del capital $ 235.000 millones). Desde diciembre 2007 se produjo un significativo descenso, y el precio lleg a $ 412 en marzo 2008, prcticamente el mismo nivel de fines de 2005. Desde ese mnimo se recuper a un promedio de $ 530 en los meses siguientes. En agosto 2008 era menos de $ 500, con lo cual el valor del capital era $ 152.000 millones (menor que un ao antes). El precio inicia una carrera descendente en septiembre 2008, con la manifestacin en las acciones de la crisis financiera que se tramita desde 2007. En noviembre llega a un mnimo de $ 260, y en febrero 2009 est en torno a $ 350, con tendencia descendente. El valor del capital es $ 105.000 en febrero.
El patrimonio contable de Google en diciembre 2008 es $ 28.300 millones. Si bien los ingresos por ventas aumentan de $ 10.000 millones en 2006 a $ 16.500 en 2007 y casi $ 22.000 millones en 2008, la ganancia en 2008 es prcticamente igual que la de 2007, $ 4.200 millones. A fines de 2007 el valor de mercado de la empresa era 10 veces el patrimonio. En 2008 es menos de 4 veces. Del total de capital invertido prcticamente la mitad son activos operativos (incluyendo intangibles y llave de negocios adquiridos). La otra mitad son inversiones transitorias de liquidez.
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Algunas preguntas acerca del valor y las finanzas de empresas
Cmo se genera el valor de la empresa?
A travs de las decisiones de inversin y financiamiento con las que se define y ejecuta la estrategia de la empresa (posicin en el mercado, desarrollo de productos y tecnologa, potencial de crecimiento y de ganancia). Mediante los dividendos que reciben por el capital que se mantiene en la empresa. En las empresas que cotizan sus acciones, al vender las acciones (segn cul sea el valor de la empresa reconocido en el precio). Cuando se realiza una transferencia del control de la empresa.
Cmo se hace efectivo el valor de la empresa para los propietarios?
En las empresas que cotizan sus acciones, el precio de la accin en el mercado es una buena representacin del valor?
Puede esperarse que el precio sea una buena representacin del valor de las acciones para los propietarios minoritarios, a menos que existan transformaciones importantes en la estructura del sector de negocios y en su relacin con los otros sectores de la economa, o que existan perturbaciones en el mercado financiero (modas de inversin, o expectativas exageradamente optimistas o pesimistas). En estos casos el precio puede alejarse significativamente del valor fundamental, hacia arriba o hacia abajo. En las empresas con potencial de crecimiento basado en el desarrollo de ventajas competitivas sostenibles (por productos, mercados, recursos, tecnologa, etc.). La perspectiva del valor en estos casos implica preguntarse: Qu impacto tienen las decisiones estratgicas que se consideran en el valor que ser reconocido al emitir nuevo capital o contratar deuda para financiar el crecimiento, al negociar una adquisicin, una fusin o una alianza? En las empresas que no tienen atributos diferenciales, que tienen un enfoque de subsistencia individual en el que predomina el trabajo directo del propietario. En las empresas que han desarrollado atributos competitivos diferenciales, que generan los recursos para financiar su crecimiento sin acudir al mercado de capital y, por las caractersticas de su propiedad o funcionamiento, no es relevante la posibilidad de una fusin o adquisicin.
En qu empresas la perspectiva del valor es relevante para las decisiones?
En cules empresas la perspectiva de valor no es un elemento relevante para las decisiones?
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Precio de la accin, valuacin y creacin de valor La especificacin del objetivo valor para el accionista puede ocasionar algunos problemas: 1) Un conflicto entre la perspectiva de corto y de largo plazo: En las empresas que cotizan sus acciones, los accionistas tienen diferentes juicios acerca de la conveniencia de incurrir en los costos de las actividades de sealamiento para aumentar el precio de la accin. 2) Conflictos de intereses entre accionistas grandes y pequeos: Ambos tipos de accionistas suelen tener perspectivas diferentes para considerar el efecto en el valor de la exposicin al riesgo, los impuestos, las formas de financiamiento o las transacciones hacia o desde la oferta pblica. 3) Simultaneidad de carcter: Algunos accionistas pueden ser tambin prestamistas, deudores, proveedores, empleados o competidores de la empresa, lo cual implica posibles intereses econmicos o no pecuniarios divergentes. Hay factores que pueden producir desviaciones sistemticas del precio de mercado de la accin, con respecto a los fundamentos econmicos. Son las imperfecciones o ineficiencias del mercado, originadas en fricciones (que impiden el arbitraje) comportamientos sesgados de los inversores que impiden considerar correctamente la informacin (comportamientos que tienen efectos importantes cuando son compartidos por grandes grupos de inversores) aspectos organizacionales que influyen en las decisiones de los administradores de fondos (inversores institucionales) En las empresas que cotizan las acciones del capital esto puede originar un poco de ruido en la interpretacin de la creacin de valor. Si bien la direccin basada en valor apunta al valor de largo plazo, con frecuencia se utilizan argumentos basados en el efecto inmediato en el valor (cuando es positivo). Esto a uno le puede recordar la diferencia entre un especulador y un inversor genuino (de largo plazo). Pero la creacin de valor parece tener una base movible. En las empresas que cotizan sus acciones al aumentar el precio de la accin los inversores estn otorgando a la direccin el crdito por su desempeo a la fecha, pero de igual forma estn aumentando el grado de dificultad para crear valor en el futuro. La tarea de crear valor consistentemente se vuelve cada vez ms y ms difcil segn uno mejora. (James Knight, Value-based Management)
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Valuacin y precio de la accin Puede pensarse que el precio de las acciones (cuando cotizan) tiende a la convergencia con el valor intrnseco, o basado en los fundamentos econmicos de la estrategia de la empresa. Por eso se suele considerar que para evaluar la creacin de valor con las decisiones hay que analizar el valor calculado, y no necesariamente el precio. Puesto que el precio de la accin de la empresa retornar a su valor intrnseco, de largo plazo, uno podra utilizar el enfoque de valuacin para las decisiones estratgicas. Lo que cuenta es el comportamiento del precio de la accin en el largo plazo, no si est 5% o 10% subvaluada esta semana. Para las decisiones estratgicas la evidencia sugiere con fuerza que el mercado refleja el valor intrnseco. Los directivos que utilizan esta perspectiva de valuacin, y se enfocan al aumento del flujo de fondos en el largo plazo, finalmente sern recompensados con precios ms altos de la accin. Dedicar una atencin ingenua a las ganancias contables, o ignorar sistemticamente las seales de precio del mercado de acciones con frecuencia lleva a decisiones que destruyen valor. (Tim Koller, Marc Goedhart y David Wessels, Valuation) Esta es, por otra parte, la interpretacin que tiene el valor neto (VAN) que se calcula para un proyecto de inversin: es una estimacin del precio que tendra el proyecto si se transara en el mercado como un ttulo. De ah resulta el supuesto MAD (marketed asset disclaimer) que plantean Tom Copeland y Vladimir Antikarov en Real options, como la forma de valuar las opciones reales.
RECONOCIMIENTO DE VALOR
Sistemas legales Cdigos de buenas prcticas
ER IN C A VE DO RS S OR FI E S NA E NC N IE RO S
ORG A RS DE NIZ AC PE E VA I EE LU A ON ES EK T CI O GA N INDICADORES
S NE IO L CC T A SA API AN C T R DE
FORMACION DE CAPITAL INSTITUCIONES
VALOR DE LA EMPRESA
Capital financiero Capital organizacional Capital reputacional
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El debate stockholders-stakeholders Hay un persistente debate acerca de cul es el propsito al que debera atender la empresa: cul es el objetivo final a considerar, o sea, en inters de quin deben ser dirigidas las actividades de la empresa? Si bien hay matices, el debate puede resumirse en dos posturas 1) La empresa debe dirigirse segn el inters de los propietarios, o accionistas (stockholders), y los restantes interesados implican restricciones a este objetivo 2) La empresa debe dirigirse segn los objetivos de los interesados legtimos en ella (stakeholders) En este planteo no es un detalle menor la cuestin del tamao de la empresa; los enunciados ms extremos del enfoque de stakeholders suelen tener como referencia a las empresas grandes. El enfoque de la direccin basada en el valor (la creacin de valor para el accionista), por su propia naturaleza, implica adoptar una especfica definicin en este aspecto. La valuacin de empresas suele concluir en la valuacin del capital de la empresa. Las premisas acerca del desempeo futuro en que se basa la valuacin reflejan decisiones futuras que de algn modo estarn orientadas hacia el valor o, al menos, a la ganancia para los accionistas. Pero la valuacin tambin implica premisas acerca de la forma en que se desarrollarn las actividades y cul ser el impacto de las restricciones. Dentro de estas restricciones (para la perspectiva stockholder) est la evolucin de la percepcin de los aspectos de gobernanza, de responsabilidad social y, genricamente, administracin de riesgos empresarios. Las premisas se relacionan con un comportamiento de la empresa congruente con estos temas.
Evolucin del modelo de stakeholders 1) En el planteo inicial de R. Edward Freeman (Strategic Management: A Stakeholder Approach, 1984) un stakeholder (interesado o participante) de una empresa se define como cualquier grupo o individuo que puede afectar, o puede ser afectado por, la consecucin del propsito de la empresa. Freeman identifica cinco tipos de interesados: accionistas empleados proveedores clientes la comunidad Como enfoque gerencial enfatiza la importancia de considerar de modo conjunto la perspectiva de los participantes ms importantes (core stakeholders) a fin de generar un desempeo sobresaliente de la empresa, tanto en trminos de su propsito como de las medidas del mercado financiero. Y considera que una responsabilidad directiva es identificar el tipo de relaciones que es necesario crear o articular con estos participantes para alcanzar el propsito de la empresa.
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2) La discusin acerca de quines son o no interesados, y su grado de legitimidad, genera diversas interpretaciones, tanto instrumentales como descriptivas y normativas. En 2003 Freeman reformula el modelo de stakeholders.
Stakeholders: Esquema ampliado de Freeman

(Stakeholder management revisited, 2003)
Medios
Gobiernos
Ambientalistas
Financiadores
Proveedores
Empresa
Clientes
Empleados
Comunidades
Sindicatos
Otros
ONGs
3) James Post, Lee Preston y Sybille Sachs formulan en 2002 el modelo de la empresa extendida (Managing the extended enterprise: The new stakeholder view. California Management Review), para conciliar los intereses en los diferentes niveles del ambiente de la empresa.
y )
Gobiernos (Reguladores) Estado (leyes) Medios (Publicaciones)
Fondos de inversin Accionistas y prestamistas
Competidores Proveedores Asociados de negocios y alianzas Empleados Sindicatos Otros grupos de presin
Organizaciones de consumidores Clientes y usuarios
Empresa
Comunidades Grupos de locales inters especial Ciudadanos
BASE DE RECURSOS ESTRUCTURA DEL SECTOR
AMBITO SOCIO POLTICO
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4) Yves Fassin (The stakeholder model refined, 2008) plantea la distincin entre los que tienen inters (stakeholders), los que vigilan algn inters (stakewatchers) y los que cuidan algunos aspectos de los intereses (stakekeepers).
Stakewatchers Fondos de inversin Accionistas Comunidades Grupos de inters especial Empleados
Reguladores y medios (stakekeepers) Sindicatos
Directivos
Sociedad civil
ONGs
Asociados de negocios Competidores Stakeholders
Clientes Organizaciones de consumidores No interesados (non stakeholders)
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T
UN ESTUDIO DE LOS OBJETIVOS QUE DECLARAN LAS EMPRESAS
Petra Joerg, Claudio Loderer, Lukas Roth y Urs Waelchli, The purpose of the corporation: Shareholder-value maximization?, Working paper, 2007 (Universidad de Berna y de Pennsylvania)
El estudio considera las declaraciones de objetivos en sitios web de 1.000 empresas de 8 pases (Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Japn, Suiza, Suecia, Blgica y Francia): aproximadamente 800 que cotizan las acciones (e integran los ndices principales de los pases) y 200 que no cotizan (en Estados Unidos y Suiza). Se cuentan los objetivos que explcita o implcitamente se mencionan en el sitio web de la empresa. Por ejemplo, para considerar si una empresa quiere alcanzar la satisfaccin de clientes se ven afirmaciones tales como satisfacer necesidades del cliente los mejores productos para nuestros clientes, comprometidos en servir a los consumidores, entendemos las necesidades de nuestros clientes. Se considera que la responsabilidad social es un objetivo cuando la empresa afirma que no toma atajos profesionales o ticos, tiene un impacto positivo en las comunidades en que opera, sostiene los estndares ticos ms altos y es responsable por todo lo que hace, o respeta la capacidad de las futuras generaciones de cubrir sus necesidades. Se supone que la firma busca la creacin de valor para el accionista cuando hace afirmaciones tales como creamos valor para nuestros accionistas, queremos proporcionar rendimientos excelentes a nuestros accionistas y tenemos una responsabilidad hacia nuestros accionistas. Una empresa se considera que se enfoca al valor para los interesados (stakeholder value) cuando hace una afirmacin explcita acerca de esto. Las declaraciones no muestran consenso acerca de la prioridad del objetivo de valor para los accionistas. Esto es sorprendente, porque hablar y escribir declaraciones parecera barato. Los directivos no estn dispuestos a enunciar pblicamente con entusiasmo la maximizacin del valor para el accionista. Son bastante remisos a develar el ordenamiento para los diversos objetivos que expresan perseguir y, cuando lo hacen, hay poca evidencia de que el valor para el accionista est primero en la prioridad. Y esto se observa tanto en pases de ley comn como civil (como sistemas diferentes de gobernanza). Puede haber tres explicaciones 1) Que por consideraciones de correccin poltica los directivos de las empresas son inducidos a no expresar claramente sus preferencias por el valor para los accionistas como objetivo. 2) Que aumentar el precio de las acciones no sea efectivamente un objetivo compartido ampliamente (por los intereses divergentes segn las caractersticas de los accionistas) 3) Que los directivos slo se preocupen por los accionistas mayoritarios, y por eso no requieren comunicar de modo abierto su prioridad En las empresas que cotizan las acciones se observa una asociacin positiva entre la admisin del compromiso con el valor para el accionista y el rendimiento de las acciones: entonces, hay una relacin entre las intenciones y el desempeo.
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Tema 1
20
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Resumen
Objetivo N= Satisfaccin de clientes Satisfaccin de empleados Valor para interesados Independencia Valor para accionistas Liderazgo Rentabilidad Crecimiento Responsabilidad social Total 999 59% 36% 5% 2% 33% 26% 34% 35% 52% Pases con ley comn 372 64% 38% 3% 1% 31% 24% 22% 26% 58% Pases con ley civil 627 56% 35% 6% 3% 34% 27% 41% 40% 49%
Resultados por pas

Pases con ley comn Objetivo Reino Unido FTSE N= Satisfaccin de clientes Satisfaccin de empleados Valor para interesados Independencia Valor para accionistas Liderazgo Rentabilidad Crecimiento Responsabilidad social 92 66% 42% 4% 0% 58% 38% 38% 41% 80% Estados Unidos Dow JoSin cotines In- S&P 100 NASDAQ zacin dustrial 26 87 69 98 88% 85% 77% 29% 65% 60% 29% 15% 8% 3% 0% 2% 0% 0% 0% 3% 46% 43% 14% 2% 19% 26% 22% 10% 27% 26% 20% 5% 42% 34% 13% 9% 65% 68% 33% 45% Pases con ley civil Objetivo Alemania Blgica Francia Japn Suecia TOPIX OMX 100 100 88 86 78% 66% 30% 38% 23% 3% 0% 1% 55% 56% 26% 38% 51% 53% 60% 57% 92% 66% Suiza Sin cotiSPI zacin 134 95 53% 21% 39% 14% 3% 1% 5% 4% 28% 30% 10% 42% 7% 28% 11% 30% 21%
DAX 100 BEL 100 CAC 40 N= Satisfaccin de clientes Satisfaccin de empleados Valor para interesados Independencia Valor para accionistas Liderazgo Rentabilidad Crecimiento Responsabilidad social 94 52% 40% 0% 4% 28% 34% 51% 41% 30% 69 62% 38% 9% 1% 48% 25% 46% 49% 42% 61 69% 48% 10% 0% 36% 21% 38% 46% 82%
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OBJETIVO FINANCIERO DE LA EMPRESA
El objetivo de la empresa es maximizar el valor del capital invertido por los propietarios. Esta es una forma instrumental de considerar la riqueza de los propietarios que resulta del capital que han comprometido en la empresa. Maximizar significa procurar el mayor valor posible: es un ptimo en un mundo con incertidumbre, con informacin parcial; el valor que se optimiza es resultado de muchas variables, cuyos efectos frecuentemente estn contrapuestos. Ese valor puede considerarse como un horizonte al que siempre se est persiguiendo; un valor que se puede observar con precisin tan slo en algunos momentos, y no obstante lo cual debe orientar cada una de las decisiones para que la empresa tenga una supervivencia prspera. a) Por qu se considera el valor del capital invertido por los propietarios? En una empresa existen diversos interesados legtimos (stakeholders): propietarios, prestamistas, directivos, personal, clientes, proveedores, gobierno. Cada uno participa en el flujo de bienes, servicios y dinero, y cada una, obviamente, procurar obtener el intercambio ms conveniente.(1) Los propietarios (por ejemplo, accionistas de una sociedad annima) mantienen el poder poltico de la orientacin de la empresa (asamblea de accionistas) y soportan el riesgo remanente del xito de los negocios. Por esto el valor del capital invertido por los propietarios es la consecuencia de la forma en que se organizan y dirigen los intercambios con los otros participantes. Estas son las restricciones en cuyo espacio se persigue el objetivo financiero de la empresa. Ese valor para los propietarios depende de la satisfaccin y lealtad de los clientes, la conformidad y realizacin personal de los empleados, el cumplimiento de las regulaciones (productos, medio ambiente, impuestos), de las relaciones fluidas de financiamiento, de la capacidad de innovacin y aprendizaje de la organizacin, del desarrollo de competencias bsicas para el xito del negocio, etc. Es un valor con perspectiva de largo plazo, que requiere la consideracin y satisfaccin de tales condiciones.(2) b) Qu representa el valor del capital invertido? Ese capital invertido es el dinero que han aportado y mantienen en la empresa los propietarios, por ejemplo, $ 2 millones. El valor al que se refiere el objetivo es cunto debera reconocerse a los accionistas por la propiedad de la empresa: por ejemplo, $ 3,5 millones. Esto significa que la estrategia de negocios y la forma en que se dirige la empresa han producido un valor diferencial de $ 1,5 millones para los propietarios. El valor del capital invertido es el resultado de los lineamientos competitivos establecidos para el negocio y la forma en que los mismos se llevan a cabo mediante decisiones de inversin, financiamiento e informacin de la empresa.
(1) Esta participacin tiene un marco de relaciones jurdicas. Algunas de estas relaciones estn muy especificadas (por ejemplo, un contrato de prstamo) y otras son ms genricas (por ejemplo, el trabajo del personal); otras resultan de disposiciones gubernamentales; y otras resultarn de acuerdos que tal vez existan, que son contingentes (por ejemplo, efectos no previstos del diseo de un producto, y consecuente reclamo, o incluso de un tercero perjudicado). (2) La perspectiva del capital financiero no excluye el hecho de que, si alguna de las condiciones para el xito del negocio que derivan del capital humano lo requiere, la retribucin sea una participacin en el valor de la empresa. Es el caso de la compensacin con acciones de directivos o empleados.
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c) Cmo se manifiesta el valor del capital invertido por los propietarios? Ese valor tiene sentido financiero, en dinero: es lo que alguien est dispuesto a pagar por la participacin en la propiedad de la empresa. Si existe cotizacin de las acciones de la empresa en un mercado de ttulos el precio de la accin es una medida de ese valor. Es una medida instantnea, ya que puede cambiar rpidamente segn lo hagan las expectativas de los inversores acerca del desempeo de la empresa. El valor relevante, sin embargo, no es necesariamente el precio de la accin en cada momento, sino el que ser reconocido como moneda de cambio de la empresa en las transacciones de capital: una emisin de acciones (o el aporte de capital de un nuevo socio), una fusin con otra empresa, la adquisicin del control de la empresa, la participacin en una sociedad conjunta, la compra de otra empresa pagando con acciones. Estas son transacciones espordicas (muy espordicas) en el desarrollo de los negocios. Pero en ellas se manifiesta plenamente el valor para los propietarios que se ha generado con las decisiones estratgicas y de gestin de la empresa. Una empresa, en este sentido, puede verse como una continua preparacin para ese momento en que el precio ser relevante. El valor del capital invertido por los propietarios es un criterio de decisin que no depende de que las acciones de la empresa se transen en un mercado de ttulos. Es un criterio relevante aunque la empresa sea una sociedad annima de capital cerrado, de propiedad familiar, o que incluso no sea por ahora una sociedad annima sino de tipo personal. Porque la perspectiva del valor del capital invertido no depende de esas circunstancias, sino del enfoque con que se dirige la empresa. En las empresas que, por el potencial de sus negocios, se requerir la emisin de capital o de deuda, o una alianza o una fusin, las decisiones estratgicas deben considerar el impacto esperado en el valor que ser reconocido en tales momentos. Este es el sentido del valor fundamental, el valor de la empresa por su potencial competitivo y de crecimiento.(3) El hecho de considerar este valor del capital invertido como objetivo de la empresa no se relaciona principalmente con acertar al nmero que es el valor en un momento sino, ms bien, con la forma en que se concibe el desarrollo del negocio.
(3) Hay empresas en las que el valor fundamental no interesa. Son las empresas que no tienen atributos diferenciales o monoplicos. Aquellas empresas bsicamente estructuradas con un enfoque de subsistencia individual, donde predomina de modo significativo el trabajo directo del propietario. Estas empresas, dentro de la economa de mercado, no estn, en los trminos de Fernand Braudel, en la esfera del capitalismo (en la cual la relacin con los mercados financieros es el medio para crecer por agregado de ventajas, tecnologa, mercados o negocios).(*) O son aquellas empresas que han desarrollado esos atributos competitivos y los pueden mantener, en la dinmica de su mercado, sin necesidad de acudir al mercado financiero para sostener su crecimiento. Es el caso de las empresas de propiedad cerrada y con autonoma financiera, que generan los recursos necesarios para su desarrollo comercial y tecnolgico. Tambin es el caso de las empresas reunidas en cadenas de cooperacin de unidades empresariales integradas. No existen relaciones significativas con mercados financieros, por el tipo de habilidades en que se sustenta la empresa, por la escala apropiada para esas actividades, por la organizacin social que integran, y por la fluidez y eficiencia del sistema bancario. (*) Las grandes empresas tienen necesidad de unidades ms pequeas que ellas, por una parte y ante todo, para librarse de mil tareas ms o menos mediocres, indispensables para la vida de cualquier sociedad y que al capitalismo le traen sin cuidado. Por otra parte (...) para confiar ciertas tareas a subcontratistas. (...) Tambin hay cabida para los revendedores, los intermediarios, etc. Todas estas cadenas de subcontratistas evidentemente dependen en forma directa del capitalismo, pero no constituyen ms que un sector particular de la pequea empresa. (Fernand Braudel, Civilizacin material, economa y capitalismo, 1984)
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PERSPECTIVA DE STAKEHOLDERS Y OBJETIVO DE LA EMPRESA
Reproducido de Ricardo A. Fornero, El valor de parecer bueno, XXVII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera, 2007
1. Stakeholder theory. La nocin de stakeholder (interesado) para la administracin de empresas fue planteada por R. Edward Freeman en 1984 (Strategic Management: A Stakeholder Approach): cualquier individuo o grupo de individuos que puede afectar a o ser afectado por el logro de los objetivos de la empresa. Para el ejercicio de la administracin estratgica plante cinco grupos de interesados: accionistas, empleados, proveedores, clientes y la comunidad. (1) Estos interesados se han ido perfilando con ms detalle, para incluir tambin a otros financiadores (como los prestamistas). A su vez, la comunidad se desglosa en el Estado (por el inters fiscal y por las prcticas regulatorias), los grupos de interesados comunitarios (que expresan o, en muchos casos, moldean, algunas de las demandas sociales), los medios de comunicacin, etc. La difusin del uso de redes y otras formas de asociacin entre empresas implica considerar tambin como interesados a las empresas asociadas. Tambin se han introducido categoras diferenciales, reconociendo que los stakeholders son los que tienen un inters directo en el desempeo de la empresa, mientras que los stakewatchers (vigiladores) y los stakekeepers (cuidadores) son grupos e instituciones (sindicatos, reguladores) que tienen otra relacin de inters con la empresa.(2) Ms all del inventario de stakeholders en concreto es importante la perspectiva que se considera para la empresa. El enfoque de interesados de Freeman (stakeholder theory) es bsicamente instrumental. La idea subyacente es bastante simple y obvia: las organizaciones se relacionan con individuos y otras organizaciones para alcanzar sus fines, y es claro que eso debe ser considerado en las decisiones, para que sean efectivas. La tarea estratgica es justamente armonizar los valores a fin de reducir los conflictos, de modo que la organizacin pueda funcionar. La estrategia de la organizacin, en s misma, es algo bastante crudo y duro. Es una cuestin de predominio de valores: la tarea de la estrategia es el liderazgo para obtener consenso sobre significados y determinacin entre los interesados involucrados, a fin de sobrevivir como entidad en un ambiente. Es un proceso de resolucin de conflictos que funciona dialcticamente con los otros interesados, internos y externos. La estrategia es el sistema de comunicacin social para influir en otros actores cambiando su visin del conflicto actual a fin de lograr libertad de accin para realizar los propios valores. (Federico Frischknecht, Direccin recursiva, 1993) Es frecuente que en el discurso gerencial la estrategia tenga connotaciones positivas, de orientacin de las actividades de la empresa para el logro de objetivos acordados. Pero esto implica que
(1) La nocin genrica de interesados en el enfoque de Freeman es muy amplia. Se refiere a esa cuestin de hecho (afectar o ser afectado), y no a la legitimidad del inters. Esto puede incluir a los ladrones, los terroristas y los activistas ambientales. Freeman seala (1984, pg. 53): Por ejemplo, algunas corporaciones deben considerar a los grupos terroristas como stakeholders. (2) Con esto se procura reducir la ambigedad del concepto: Se ve al modelo de stakeholder como vago en alcance y con ambigedad debido a las posibles interpretaciones tanto en sentido estrecho como amplio del concepto bsico de stakeholder, con diversas interpretaciones gerenciales y legales. (R. Edward Freeman, Stakeholder management revisited, 2003; Yves Fassin, The stakeholder model redefined, 2008)
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ya que se alcanz (por el momento) el espacio de acuerdo, es decir, alguna forma de predominio. El comportamiento estratgico (de cada uno) implica considerar a los dems como medios para la consecucin de los propios fines. Es distinto a un comportamiento comprensivo(3) orientado primariamente al entendimiento del otro, una interaccin en una comunidad de la cual deriva, como resultado, el encuadramiento del xito individual. La estrategia es comunicacin (para acordar e involucrar a los otros), pero no es comprensin del otro en s mismo.(4) Desde 1995 se ha ido difundiendo una perspectiva no instrumental sino normativa de los interesados en la empresa (normative stakeholder theory). Donaldson y Preston (The stakeholder theory of corporation: Concept, evidence and implications, 1995) plantearon que no existe prima facie una prioridad de intereses, sino que la empresa existe para servir a los interesados en ella, o sea quienes de algn modo pueden ser daados o beneficiados por sus actividades. Sealan explcitamente que estos interesados deben ser considerados en s mismos, y no como medios para alcanzar los objetivos de otros. Tal planteo ha sido muy persuasivo, especialmente entre quienes buscan argumentos para limitar el ejercicio de la propiedad (de los otros) sobre la base de criterios ticos que deben predominar (y que son los que ellos enuncian). Y se ha difundido como fundamento de la responsabilidad social empresaria en algunas cosmovisiones.
2. El objetivo financiero de la empresa y el capital organizacional. Para las finanzas el objetivo de la empresa es maximizar el valor del capital invertido por los propietarios (o accionistas). Y as el criterio para las decisiones en la empresa es la maximizacin del valor del excedente que se genera para esos financiadores por el uso de los recursos. El valor de la empresa depende del modo en que esos actores (tales como entidades financieras, fondos de inversin, otras empresas, inversores financieros activos) consideran las caractersticas del excedente que genera la empresa (la magnitud del excedente financiero para el capital propio y su sostenibilidad en el tiempo). Se suele aceptar que tales caractersticas resultan de la congruencia entre 1) la forma en que se organiza y dirige la empresa y 2) el entorno econmico, institucional y social que es relevante para sus actividades. La aplicacin de este criterio requiere considerar premisas especficas acerca de la retribucin de los factores utilizados en la empresa, la toma de decisiones y el papel que tienen en las decisiones los suministradores de recursos. Tales premisas, por tanto, se refieren a la propiedad del capital organizacional de la empresa. El capital organizacional es la base de la creacin de valor. Si no existiera este capital la empresa podra ser replicada de un modo relativamente sencillo adquiriendo similares recursos tangibles, y por eso en un entorno competitivo la creacin de valor a partir del capital financiero tendera a ser nula (o muy pequea).
(3) En su ambiciosa Teora de la accin comunicativa Jrgen Habermas se refiere al comportamiento comunicativo, o estrictamente interpersonal, como opuesto al comportamiento estratgico, que es una mediatizacin de las relaciones interpersonales. Utilizo la palabra comprensivo para evitar la confusin con la comunicacin en el mbito empresario (que es estratgica). (4) Parece razonable considerar estratgicos en este sentido los valores de orientacin al cliente, desarrollo del personal, orientacin a la calidad, y tambin la dimensin comunicativa de las buenas prcticas para la administracin de la empresa, enfatizando el comportamiento transparente frente a los inversores (en forma genrica, los financiadores actuales o potenciales), o el comportamiento correcto frente a aspectos ambientales y sociales.
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Desarrollar y mantener las cualidades diferenciales de la empresa (la ventaja competitiva duradera a la que apunta la direccin de los negocios) requiere la especificidad de algunos recursos que no pueden adquirirse en propiedad. Este hecho se manifiesta con diferente intensidad segn el tipo de empresa y sector de negocios. Para que interesados (stakeholders) tales como el personal, los proveedores, los clientes, o el Estado, asuman esta inversin es necesario contemplar su participacin en el excedente que resulta de su contribucin. Desde hace bastante tiempo se ha reconocido formalmente el hecho de que las decisiones de asignacin de recursos estn influidas por efectos de agencia, que se manifiestan en la configuracin de los recursos y en la magnitud del excedente que queda para retribuir a los financiadores. La forma jurdica de la empresa, el sistema de direccin y las modalidades de distribucin del excedente se reflejan en la forma de financiamiento e influyen en la magnitud de los efectos de agencia. Adems, para explotar las oportunidades de negocios (opciones de crecimiento) se requiere una organizacin gobernable, en el sentido de que se equilibren las capacidades para aprovechar las oportunidades y las recompensas por hacerlo. Las empresas existentes deberan estar en mejores condiciones que los emprendimientos nuevos para aprovechar esas oportunidades. Sin embargo, muchos emprendimientos se realizan para explotar oportunidades de negocios que las empresas existentes no pueden o no quieren aprovechar.(5) Estos aspectos influyen en el tipo de recursos que puede utilizar una empresa, la magnitud del excedente econmico que produce, y el modo en que se distribuye ese excedente entre los participantes (financieros y no financieros).
3. Accionistas y propietarios. Este resumen es necesario para ubicar en perspectiva los argumentos normativos de la teora de los interesados. El planteo de Donaldson y Preston descarta el objetivo de maximizacin del valor de la empresa para los propietarios, y lo sustituye por un conjunto de objetivos de los interesados a los cuales la empresa debera apuntar simultneamente. La empresa debe funcionar atendiendo a estos objetivos, que no se subordinan al inters de los propietarios. Esta multiplicidad de objetivos sin un marco de prioridad es uno de los problemas que se seal desde el comienzo para este enfoque, hecho que puede dificultar la supervivencia y el crecimiento de la empresa en un ambiente competitivo. La dilucin de la unidad empresarial resultante de las propuestas normativas y regulatorias de Donaldson y Preston es resuelta por stos en la figura del gerente profesional, un tcnico apoltico que no estara contaminado con la codicia de los propietarios capitalistas. Estos seran rbitros ilustrados que regulan las relaciones entre los distintos conjuntos de interesados (uno de los cuales son los propietarios).(6)
(5) No existe una teora econmica adecuada del fenmeno emprendedor (entrepreneurship) que explique las condiciones en que aparecen empresas nuevas para explotar oportunidades que tambin estn disponibles para las empresas existentes, que por lo general deberan estar en una posicin mejor porque tienen acceso a un conjunto mayor de recursos. El papel primario de un sistema de gobernanza es asegurar el alineamiento entre la capacidad de capturar las oportunidades y las recompensas que derivan de esto. Cuando esto falla puede resultar una ingobernabilidad (governance overhang), que no es diferente de la imposibilidad de continuar al no poder renegociar la deuda existente (debt overhang) descripta por Myers. (Luigi Zingales, In search of new foundations, 2000). Comentarios de las caractersticas organizacionales pueden verse en Barnett (2003).
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Este enfoque normativo de los interesados tiene como referencia a la empresa grande, la corporacin, con accionistas relativamente dispersos (como es el ttulo del artculo de Donaldson y Preston, una stakeholder theory of corporation). Aunque no se explicita, tal enfoque de la propiedad limitada no es aplicable a la empresa en general, ya que afectara de modo muy bsico el proceso de innovacin y crecimiento en la economa. En realidad, apunta a cuestionar la calidad de propietario de los inversores. Para algunos, podra decirse en cierta continuidad con Thorstein Veblen, los accionistas de las empresas grandes no cumplen la funcin social de empresario. No, al menos, como los propietarios ms cercanos a la problemtica de la empresa, a quienes consideran a priori con la suficiente sensibilidad econmica (y moral) como para confiar en que buscarn lo que es mejor para todos.(7) Entonces, en la corporacin los directivos profesionales seran los depositarios de esta calidad.
4. Maximizacin ampliada de valor. Recientemente se ha retomado la discusin del objetivo de la empresa (en relacin con los propietarios) con una serie de consideraciones econmicas, organizacionales, legales y culturales. Michael Jensen (2001) (8) realiza una interesante argumentacin procurando distinguir lo positivo de lo normativo (proposiciones que son refutables con datos, y proposiciones que dicen lo que debera ser en vez de lo que es). Plantea que el vnculo entre la maximizacin del valor y la teora de los interesados es lo que denomina maximizacin ampliada de valor (enlightened value maximization) (9). Esta incluye buena parte de la estructura de la teora de los interesados, manteniendo el valor a largo plazo de la empresa como criterio en el balance de intereses que se requiere para mantener la viabilidad de la organizacin.
(6) La idea de limitar el poder del capitalista financiero y transferirlo a tcnicos supuestamente ms cercanos a los intereses de una empresa que est orientada a la sociedad no es nueva. En 1904 Thorstein Veblen (The Theory of Business Enterprise) consideraba que los ingenieros (categora genrica en la que inclua a los administradores) estn en mejor posicin moral para controlar las industrias, de modo que stas se liberen de los intereses pecuniarios de los propietarios, intereses que seran los que impiden que las empresas sean totalmente productivas para la sociedad. (7) Un conocido filsofo de la administracin, Charles Handy (Whats a business for?, 2002), apunta: Hay, primero, una necesidad clara e importante de cumplir con las expectativas de los accionistas, que son propietarios tericos de la empresa. Sin embargo, lo ms apropiado sera llamar a la mayora de ellos inversionistas, e incluso quiz apostadores. No tienen ni el orgullo ni la responsabilidad que confiere la propiedad, y a decir verdad slo estn ah por el dinero. Es cierto que si los directivos no consiguen cumplir con sus expectativas financieras el precio de la accin caer, con lo cual se expone a la empresa a predadores no deseados y se dificultan las posibilidades de encontrar nuevo financiamiento. Pero pensar que las necesidades de los accionistas son el propsito de la empresa es caer en una confusin lgica, que consiste en confundir una condicin necesaria con una suficiente. (...) El propsito de un negocio no es obtener ganancias y punto, sino obtener ganancias para que el negocio pueda hacer algo ms o mejor. Ese algo es lo que verdaderamente justifica el negocio. Los propietarios saben que esto es as; los inversionistas no necesitan preocuparse por ello. (8) El artculo Value maximization, stakeholder theory, and the corporate objective function fue publicado en versin definitiva en 2001 por Journal of Applied Corporate Finance, y en 2002 por Business Ethics Quarterly. Una versin previa fue publicada en 2001 por European Financial Management Review, y en 2000 en el libro editado por Michael Beer y Nithan Norhia, Breaking the Code of Change (Harvard Business School Press). Por eso puede encontrarse mencionado con distintas referencias, pero el contenido es bsicamente el mismo. Para instancias posteriores de la discusin puede verse Sundaram y Inkpen (2004) y Freeman, Wicks y Parmar (2004).
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La teora ampliada de los interesados (enlightened stakeholder theory) enfoca la atencin en las demandas de todos los componentes importantes de la empresa, pero especifica como objetivo de la empresa la maximizacin de valor en el largo plazo. De este modo resuelve los problemas que aparecen a partir de los mltiples objetivos que tiene la teora tradicional de los interesados, y proporciona a los directivos un modo claro de pensar acerca del tipo de balances que se requieren (tradeoffs among corporate stakeholders). Se puede argumentar que el inters propio de los directivos los llevar a preferir la teora de los interesados porque esto aumenta su poder, y significa que no pueden ser hechos responsables por sus acciones (en el sentido de que deban rendir cuentas). Y tambin que el inters propio de los grupos especiales de interesados que desean adquirir legitimacin en los crculos del gobierno empresario para aumentar su influencia en la asignacin de los recursos de la empresa los llevar a abogar por el uso de la teora de los interesados por parte de los directivos. De ah la importancia del objetivo de maximizacin de valor, que funciona como un circuito de rendicin de cuentas (accountability) en ese balance (trade off) que efectivamente se hace de los intereses predominantes en cada situacin. En la empresa ese balance funciona como restricciones para el objetivo de maximizacin del valor para los accionistas (ya que en todo problema de optimizacin las restricciones son un componente esencial). Pero es una optimizacin compleja que requiere considerar las interacciones: es estratgica, en un sentido estricto.(10)
(9) Algunos utilizan en espaol la expresin literal, y se refieren a una teora ilustrada de los interesados y una maximizacin ilustrada del valor (considerando ilustrado no en el sentido de que tenga figuras sino de que es inteligente). Esa palabra puede tener la connotacin del despotismo ilustrado, expresin con la que se caracteriz a las monarquas que procuraban para s la figura de una aplicacin ilustrada del poder, siguiendo algunos de los principios enunciados por los pensadores de la Ilustracin, especialmente referidos a cuestiones sociales. Parece prudente no evocar con la denominacin de la teora de interesados este tipo de conduccin bastante paternalista, porque actualmente la imagen de esta forma de conduccin no es muy buena. Adems, es mejor evitar esa denominacin porque, en un cierto sentido, la figura del despotismo ilustrado se parece demasiado a lo que subyace en la teora de interesados. (10) En una nota de 2005 The Economist plantea que muchos enunciados de responsabilidad social empresaria (RSE) son una forma de ataque al capitalismo; y que la respuesta ha sido incluir el concepto de RSE en el propsito ampliado de ganancia de la empresa (podra decirse que esto es algo parecido a la evolucin de las nociones sociales de izquierda, que la derecha ha incluido en sus programas polticos ampliados).
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1.4 Funcin financiera y gerencia financiera La referencia a la funcin financiera en trminos genricos implica que debe distinguirse claramente del mbito de competencia de la gerencia financiera (o, si se quiere, de la funcin de la gerencia financiera). En efecto, la funcin de la gerencia financiera es de naturaleza financiera y se inscribe en la definicin ms genrica de funcin financiera, pero no se confunde con sta. La gerencia financiera es un rea de la empresa que, como otras, tiene competencia exclusiva sobre actividades bien definidas: la relacin con bancos, la gestin de cobros y pagos, el mantenimiento de una adecuada liquidez simultneamente con el aseguramiento de inexistencia de recursos ociosos en la compaa. Otras actividades como la definicin presupuestaria, la ampliacin de la planta, el control de gestin, el anlisis y decisin de fusiones y adquisiciones, la informacin destinada al mercado de ttulos, sobrepasan el nivel de esa competencia y son responsabilidades genricas de la organizacin, esto es, incumbencias de la direccin en tanto rgano poltico en representacin de la asamblea de accionistas. No obstante, an a este respecto el desempeo de la gerencia financiera es de relevancia: tratndose del presupuesto, por ejemplo, le conciernen las actividades de asesoramiento, reunin o consolidacin de la informacin, la produccin de informes especficos, la gestin de informar y facilitar adecuaciones o modificaciones exigidas por la direccin, etc. Se podra decir que la gerencia financiera, con respecto a las responsabilidades financieras genricas, cumple el papel de una secretara ejecutiva de la funcin financiera, reconociendo en sta responsabilidades de naturaleza financiera que sobrepasan el nivel de las reas funcionales. Algo similar ocurre con el rea comercial o marketing con respecto a temas que tambin superan el nivel de rea de la organizacin (por ejemplo, las decisiones de precio o de una campaa de publicidad institucional requieren de su participacin pero la decisin es del rgano directivo). Es una diferencia similar a la que puede existir entre aspectos estratgicos y tctico operativos, entre direccin y ejecucin, entre rganos polticos y rganos ejecutivos u operativos, entre aspectos que hacen a objetivos y los que refieren a metas o utilizacin de los recursos para hacerlos realidad (reas operativas).
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1.5 Decisiones de la empresa: estructurales y corrientes Las decisiones y los instrumentos que se utilizan en el ejercicio de la funcin financiera pueden agruparse segn el horizonte temporal que es relevante para la evaluacin. As, en un primer nivel se ubican la estructura de recursos (inversiones de capital) y la estructura del financiamiento; despus, la administracin de los recursos y el financiamiento corrientes (que son temas de la administracin del capital de trabajo); finalmente, este conjunto de decisiones se manifiesta en el desarrollo de las actividades planificadas en el horizonte del presupuesto de la empresa, que convencionalmente es un ao. Se pueden considerar tres instancias fundamentales de decisin en la empresa: decisiones estratgicas (estructurales) decisiones corrientes (de evolucin) programacin anual (el plan del negocio) Estas instancias son cortes transversales en las decisiones de inversin, financiamiento e informacin, y estn definidas por la naturaleza propia y distintiva de las decisiones y por el requerimiento de herramientas o instrumentos de decisin tambin especficos. Las decisiones estratgicas corresponden a la estructura de activos y de financiamiento. En esta instancia se define la estructura de costos de la organizacin, o sea, la relacin genrica costos fijos y costos variables. Esta relacin, expresada en trminos de exposicin patrimonial, vincula la inversin en recursos fijos (capacidad operativa y comercial) y en recursos variables (requeridos para la utilizacin de esa capacidad). Y en el financiamiento corresponde a las fuentes permanentes (deuda y capital), que generan tambin costos fijos y variables. Las decisiones de evolucin implican modificaciones de los recursos corrientes y el financiamiento de corto plazo de la empresa. Estas decisiones refieren al uso o modo de empleo de la estructura definida en la instancia estratgica, y tienen por objeto la determinacin de plazos de venta o de pagos, la poltica de stocks, etc. Estas decisiones pueden implicar cambios a las inversiones netas consideradas en las decisiones estratgicas, y por eso deben decidirse racionalmente segn el modelo financiero. La programacin anual (o plan del negocio) corresponde a una instancia de programacin, de compromisos adoptados con un horizonte de un ao (por uso habitual en el plano de la programacin financiera de las empresas). En esta instancia el uso de la estructura se adecua al contexto vigente para el perodo y se armonizan los impactos de las decisiones estratgicas y las corrientes. De tal modo, se realiza el ejercicio de opciones abiertas por las decisiones estratgicas y se integran instancias para que se haga realidad, en el perodo considerado, la satisfaccin del objetivo financiero de la empresa. La revisin de la estructura de hecho puede plantearse en cualquier momento del ciclo, pero no es un rasgo tpico que la estructura se analice de modo recurrente, para modificaciones continuas. Cuando se deciden estructuras el proceso requerido recibe denominaciones que evidencian un compromiso con aspectos perdurables de la organizacin: re-ingeniera, re-creacin, reorganizacin. En todos los casos se alude a un re-lanzamiento, a una nueva vida.
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El gran cuadro y el orden de estudio de los temas de este curso

Sector de negocios Suerte
Factores institucionales Analistas de valores Calificacin de riesgo Mercados financieros La economa Crecimiento Tasa de inters Inflacin Tipo de cambio Impuestos
POLITICA FINANCIERA Cmo se financia la empresa
Financiamiento de inversiones con disponible interno con nuevas emisiones con nuevas deudas
RELACIONES CON INVERSORES Comunicacin estratgica del desempeo
Costo de capital Riesgo de la empresa
ASIGNACION DE RECURSOS Estrategia competitiva e inversiones de la empresa
Informacin y seales
Efectos de agencia
Opiniones y expectativas
VALOR DE LA EMPRESA POR SU ESTRATEGIA COMPETITIVA Y FINANCIERA
VALOR DE LA EMPRESA PARA UN INVERSOR ESTRATEGICO
VALOR DE LA EMPRESA EN EL MERCADO FINANCIERO
Las decisiones de inversin y de gestin financiera son el ncleo principal del curso
Retribuciones
Eficiencia del mercado
1 FINANZAS EN LA ESTRATEGIA
DE LA EMPRESA
La evaluacin de las fuentes de fondos y de la poltica financiera de la empresa
2 FORMULACIN Y EVALUACIN
DE PROYECTOS DE INVERSIN
3 MERCADOS FINANCIEROS
Y VALORACIN DE TTULOS
4 DECISIONES DE INVERSIN
EN LA EMPRESA
5 DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO
6 EVALUACIN DE POLTICAS
DEL CAPITAL DE TRABAJO
El estudio de administracin financiera se completa con los fundamentos de las adquisiciones de empresas
7 TRANSFERENCIAS DEL CONTROL

DE LA EMPRESA
Antes de todo lo dems se repasan los instrumentos de anlisis financiero y de evaluacin de desempeo
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1.6 Descripcin del desempeo: Anlisis integrado del rendimiento Ciclos financieros de un negocio
Clientes
Ciclo financiero corto
Dinero
Bienes Insumos Servicios Personal Estado
Productos
Ventas
Propietarios y/o Prstamos
Dinero
Equipos y Posicin comercial
Ciclo financiero largo
El ciclo financiero largo se inicia con la formacin de capacidad El ciclo financiero corto se origina en la utilizacin de capacidad Para financiar los recursos requeridos hasta que se completan todos los ciclos algunas empresas utilizan, adems del capital propio, fondos obtenidos en prstamo (deuda financiera)
Activo corriente operativo Capital de trabajo operativo Activo no corriente (activo fijo)
Pasivo operativo Pasivo financiero
Patrimonio neto
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Anlisis del rendimiento operativo
Rendimiento operativo
Margen operativo
Rotacin operativa 1
Ganancia operativa antes de impuesto Ventas
Activo corriente operativo neto (ACON) Ventas
tasa de impuesto
Costos de operacin Ventas
+
Activo fijo operativo neto (AFON) Ventas
Costos de estructura Ventas
Ricardo Fornero, Modelos del rendimiento patrimonial

Nota didctica disponible en ECOnet
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E
BODEGAS ESMERALDA S.A.
Anlisis de desempeo
BODEGAS ESMERALDA S.A. posee viedos en Mendoza y San Juan, algunos de su propiedad y otros en los que participa en sociedad, y elabora y fracciona vinos finos (como las lneas Valderrobles, Finca Los Quiroga y Rodas). En los ltimos aos las ventas han aumentado de modo sostenido; la empresa tiene una poltica agresiva de ventas, que implica reduccin del precio neto de bonificaciones. Ventas
2000 Mercado interno Exportaciones Total 2.081 178 2.259 2001 2.350 392 2.742 2002 2003 Miles de cajas 2.477 2.289 567 697 3.044 2.986 Miles de $ 59.448 54.936 13.450 22.193 72.898 77.129 2004 3.175 1.197 4.372 2005 3.205 1.263 4.468
Mercado interno Exportaciones Total ventas
53.274 3.683 56.957
57.810 7.968 65.778
69.850 36.264 106.114
83.330 47.252 130.582
En este perodo se han realizado inversiones tanto en viedos como en capacidad de elaboracin y almacenamiento, y en la adquisicin de la marca Rodas. La empresa se financiaba principalmente con capital propio, pero desde 1998 ha tomado prstamos en montos crecientes. En 2001 se cancel parte de los prstamos con un aporte de capital.
BODEGAS ESMERALDA S.A.: Estado de Situacin Patrimonial (miles $)

ACTIVO Caja y Bancos Crditos por ventas Crditos diversos Bienes de cambio Total Activo corriente Bienes de uso Bienes intangibles Total Activo no corriente Total Activo PASIVO Cuentas por pagar Remuneraciones y cargas sociales Cargas fiscales Pasivo por compra de marca Prstamos bancarios Total Pasivo corriente Total Pasivo PATRIMONIO NETO 2000 2.285 18.358 3.861 11.288 35.792 20.225 5.341 25.566 61.358 13.049 403 2.803 1.833 11.769 29.857 29.857 31.501 2001 2.445 18.936 5.605 13.272 40.258 23.899 4.354 28.252 68.510 10.851 342 3.832 995 4.692 20.711 20.711 47.799 2002 1.496 20.339 3.839 16.276 41.949 29.446 2.893 32.339 74.288 12.080 724 1.307 5.335 19.446 19.446 54.842 2003 740 18.047 3.787 26.330 48.904 35.390 2.752 38.142 87.046 12.755 398 7.434 3.111 23.698 23.698 63.348 2004 1.725 27.179 5.645 32.326 66.875 33.860 1.680 35.540 102.415 15.983 1.003 8.268 2.342 27.596 27.596 74.819 2005 891 36.106 7.512 42.744 87.253 33.995 1.231 35.226 122.479 22.757 1.482 8.373 2.045 34.657 34.657 87.822
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E
BODEGAS ESMERALDA S.A.: Estado de Resultados (miles $)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 56.957 65.778 72.898 77.129 106.114 130.582 (30.263) (35.102) (38.831) (39.246) (59.832) (82.859) 26.694 30.676 34.067 37.883 46.282 47.723 (15.018) (17.561) (20.568) (19.948) (23.255) (23.765) (1.406) (1.411) (1.414) (1.463) (3.046) (3.919) 111 145 (94) 59 423 217 (58) 102 440 (245) 379 323 (975) (515) (111) (55) (137) (138) 9.348 11.436 12.320 16.231 20.646 20.441 (2.564) (3.715) (4.437) (6.835) (8.225) (6.448) 6.784 2000 595 (592) (978) (975) 7.721 2001 774 (456) (833) (515) 7.883 2002 1.955 (1.301) (765) (111) 9.396 2003 1.540 (1.020) (575) (55) 12.421 2004 1.130 (920) (347) (137) 13.993 2005 1.320 (1.150) (308) (138)
Ventas Costo de productos vendidos Ganancia bruta Gastos de comercializacin Gastos de administracin Otros ingresos y egresos Result tenencia bienes de cambio Resultados financieros Ganancia antes de impuesto Impuesto a las ganancias Ganancia ordinaria Resultados financieros De activos Intereses a clientes De pasivos Intereses proveedores Intereses prstamos Total neto
Reordenamiento del Estado de Resultados para el anlisis financiero

2000 2001 2002 2003 2004 2005 56.957 65.778 72.898 77.129 106.114 130.582 (30.263) (35.102) (38.831) (39.246) (59.832) (82.859) 26.694 30.676 34.067 37.883 46.282 47.723 (15.018) (17.561) (20.568) (19.948) (23.255) (23.765) (1.406) (1.411) (1.414) (1.463) (3.046) (3.919) 111 145 (94) 59 423 217 (58) 595 (592) 10.326 (2.906) 7.420 (978) 342 (636) 6.784 102 774 (456) 12.269 (4.007) 8.262 (833) 292 (541) 7.721 440 1.955 (1.301) 13.085 (4.705) 8.380 (765) 268 (497) 7.883 (245) 1.540 (1.020) 16.806 (7.036) 9.770 (575) 201 (374) 9.396 379 1.130 (920) 20.993 (8.346) 12.647 (347) 121 (226) 12.421 323 1.320 (1.150) 20.749 (6.556) 14.193 (308) 108 (200) 13.993
Ventas Costo de productos vendidos Ganancia bruta Gastos de comercializacin Gastos de administracin Otros ingresos y egresos Resultado tenencia bienes de cambio Result fin - Intereses clientes Result fin - Intereses proveedores Ganancia operativa antes de impuesto Impuesto a ganancias operativo Ganancia operativa Resultados financieros prstamos Efecto impositivo intereses Costo de pasivo financiero Ganancia ordinaria
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Distribucin del impuesto a las ganancias

2000 35% (978) 342 2.564 2.906 10.326 28% 2001 35% (833) 292 3.715 4.007 12.269 33% 2002 35% (765) 268 4.437 4.705 13.085 36% 2003 35% (575) 201 6.835 7.036 16.806 42% 2004 35% (347) 121 8.225 8.346 20.993 40% 2005 35% (308) 108 6.448 6.556 20.749 32%
Tasa legal del impuesto Resultados financieros prstamos Ahorro impositivo intereses prstamos Impuesto total s/estado resultados Impuesto a las ganancias operativo Ganancia operativa antes de impuesto Tasa efectiva del impuesto
Resumen de Estados Contables para el anlisis financiero Estado de situacin patrimonial

2000 35.792 25.566 16.255 1.833 43.270 11.769 31.501 2001 40.258 28.252 15.025 995 52.491 4.692 47.799 2002 41.949 32.339 14.112 2003 48.904 38.142 20.587 2004 66.875 35.540 25.254 2005 87.253 35.226 32.612
Activo corriente operativo Activo fijo operativo Pasivo corriente operativo Pasivo relac con activo fijo Activo operativo neto Pasivo financiero Patrimonio neto
60.177 5.335 54.842
66.459 3.111 63.348
77.161 2.342 74.819
89.867 2.045 87.822
Estado de resultados
2000 56.957 26.694 7.420 (636) 6.784 2001 65.778 30.676 8.262 (541) 7.721 2002 72.898 34.067 8.380 (497) 7.883 2003 2004 2005 77.129 106.114 130.582 37.883 46.282 47.723 9.770 12.647 14.193 (374) (226) (200) 9.396 12.421 13.993
Ventas Ganancia bruta Ganancia operativa Costo de pasivo financiero Ganancia ordinaria
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36
E
BODEGAS ESMERALDA S.A. Rendimiento operativo
Activo operativo neto (AON) AON Ganancia operativa Rendimiento operativo 2000 43.270 2001 52.491 47.881 8.262 17,3% 2002 60.177 56.334 8.380 14,9% 2003 66.459 63.318 9.770 15,4% 2004 77.161 71.810 12.647 17,6% 2005 89.867 83.514 14.193 17,0%
Anlisis del margen sobre ventas

Ventas Ganancia bruta Ganancia operativa Margen bruto sobre ventas Margen operativo 2000 56.957 26.694 7.420 46,9% 13,0% 2001 65.778 30.676 8.262 46,6% 12,6% 2002 72.898 34.067 8.380 46,7% 11,5% 2003 77.129 37.883 9.770 49,1% 12,7% 2004 106.114 46.282 12.647 43,6% 11,9% 2005 130.582 47.723 14.193 36,5% 10,9%
Valores por unidad de ventas (promedio por caja)

Precio Costo de productos Gastos comerciales Margen operativo 2000 25,2 13,4 6,6 3,3 2001 24,0 12,8 6,4 3,0 2002 23,9 12,8 6,8 2,8 2003 25,8 13,1 6,7 3,3 2004 24,3 13,7 5,3 2,9 2005 29,2 18,5 5,3 3,2
Anlisis de la rotacin operativa

Ventas AON promedio Rotacin operativa 2000 56.957 1,52 2001 65.778 47.881 1,37 2,94 2,58 2002 72.898 56.334 1,29 2,75 2,45 2003 77.129 63.318 1,22 2,75 2,19 2004 106.114 71.810 1,48 3,03 2,88 2005 130.582 83.514 1,56 2,71 3,69
Rotacin Activo corriente operativo neto Rotacin Activo fijo operativo neto
Coeficientes de activacin
Coeficiente de activacin corriente Coeficiente de activacin fijo Coeficiente de activacin total 2001 0,34 0,39 0,73 2002 0,36 0,41 0,77 2003 0,36 0,46 0,82 2004 0,33 0,35 0,68 2005 0,37 0,27 0,64
Componentes del rendimiento operativo

Rendimiento operativo = Margen operativo x Rotacin operativa 2001 17,3% 12,6% 1,37 2002 14,9% 11,5% 1,29 2003 15,4% 12,7% 1,22 2004 17,6% 11,9% 1,48 2005 17,0% 10,9% 1,56
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Tema 1
37
E
RENDIMIENTO OPERATIVO 2001 17,3% 2002 14,9% 2003 15,4% 2004 17,6% 2005 17,0%
MARGEN OPERATIVO 2001 12,6% 2002 11,5% 2003 12,7% 2004 11,9% 2005 10,9%
x
2001 1,4
ROTACION OPERATIVA 2002 1,3 2003 1,2 2004 1,5 2005 1,6
Coeficiente de activacin 2001 2002 Corriente 0,34 0,36 Fijo 0,39 0,41 Total 0,73 0,77
2003 0,36 0,46 0,82
2004 0,33 0,35 0,68
2005 0,37 0,27 0,64
2001 Margen operativo sobre ventas 12,6% Ganancia operativa AI / Ventas 19% Alcuota impuesto a las ganancias Costos variables / Ventas Costos fijos / Ventas 56% 25%
2002 11,5% 18%
2003 12,7% 22%
2004 11,9% 20%
2005 10,9% 16%
33% 56% 26%
36% 53% 25%
42% 56% 24%
40% 61% 23%
32%
promedio $ por caja Precio Costo de productos Gastos comerciales Margen operativo
2001 24,0 12,8 6,4 3,0
2002 23,9 12,8 6,8 2,8
2003 25,8 13,1 6,7 3,3
2004 24,3 13,7 5,3 2,9
2005 29,2 18,5 5,3 3,2
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Modelo aditivo del rendimiento patrimonial Anlisis del rendimiento patrimonial
Rendimiento del patrimonio
Efecto del endeudamiento
Diferencia de rendimiento
Endeudamiento financiero
Costo % del pasivo financiero
Rendimiento + operativo
Rendimiento Costo % del pasivo financiero operativo
Ganancia operativa Ventas
Ventas Activo operativo neto
El efecto del endeudamiento en el rendimiento patrimonial es una ventaja financiera originada en que la empresa financia el activo operativo neto en parte con deuda (es ventaja si el rendimiento operativo es mayor que el costo % del pasivo financiero). No debe confundirse con el concepto complementario, el efecto palanca del endeudamiento, que es una medida del impacto que tiene en el rendimiento patrimonial una disminucin de la ganancia operativa. Por tanto, indica el riesgo de que el rendimiento patrimonial disminuya cuando se utilizan deudas para financiar el activo operativo neto.
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Tema 1
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Modelo aditivo
Margen operativo
Rotacin operativa
Ganancia operativa antes de impuesto 1
x
Ventas
tasa de impuesto
Activo corriente operativo neto (ACON) Ventas
+
Activo fijo operativo neto (AFON) Ventas
Costos de operacin Ventas
Costos de estructura Ventas Rendimiento operativo Diferencia de rendimiento
Costo % del pasivo financiero
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Tema 1
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E
BODEGAS ESMERALDA S.A. Rendimiento patrimonial
Patrimonio neto Patrimonio neto promedio Ganancia ordinaria Rendimiento del patrimonio 2000 31.501 2001 47.799 39.650 7.721 19,5% 2002 54.842 51.320 7.883 15,4% 2003 63.348 59.095 9.396 15,9% 2004 74.819 69.084 12.421 18,0% 2005 87.822 81.321 13.993 17,2%
Endeudamiento financiero y costo % del pasivo

Pasivo financiero promedio Patrimonio neto promedio Endeudamiento financiero Costo de pasivo financiero Pasivo financiero promedio Costo porcentual pasivo financiero 2001 8.231 39.650 0,21 541 8.231 6,6% 2002 5.013 51.320 0,10 497 5.013 9,9% 2003 4.223 59.095 0,07 374 4.223 8,9% 2004 2.727 69.084 0,04 226 2.727 8,3% 2005 2.194 81.321 0,03 200 2.194 9,1%
Componentes del rendimiento patrimonial: Descripcin aditiva

Rendimiento operativo Costo % pasivo financiero Diferencia de rendimiento Endeudamiento financiero Efecto de endeudamiento en el rendimiento Rendimiento del patrimonio 2001 17,3% 6,6% 10,7% 0,21 2,2% 19,5% 0,5% 15,4% 2002 14,9% 9,9% 5,0% 0,10 0,5% 15,9% 2003 15,4% 8,9% 6,6% 0,07 0,4% 18,0% 2004 17,6% 8,3% 9,3% 0,04 0,2% 17,2% 2005 17,0% 9,1% 7,9% 0,03
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Tema 1
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Modelo multiplicativo del rendimiento (Modelo DuPont)

Versin simple de tres componentes
Rendimiento = del patrimonio
Ganancia ordinaria Ventas Ventas Activo operativo neto Activo operativo neto Patrimonio
Versin bsica de cuatro componentes

Ganancia Pasivo operativa Ventas 1 financiero Rendimiento = Ventas Activo operativo 1 + Patrimonio 1 del patrimonio Cobertura neto de int ereses
Cobertura de int ereses =
Ganancia operativa Costo pasivo financiero
Modelo DuPont
Margen operativo
Rotacin operativa
Originado en endeudamiento
Originado en costo del pasivo
+
Costo de pasivo financiero Ganancia operativa
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42
E
BODEGAS ESMERALDA S.A. Componentes del rendimiento patrimonial: Descripcin multiplicativa
2001 2002 72.898 8.380 11,5% 2003 77.129 9.770 12,7% 2004 106.11 12.647 11,9% 2005 130.58 14.193 10,9%
Margen operativo
Ventas Ganancia operativa Primer factor Margen operativo 65.778 8.262 12,6%
Es el rendimiento patrimonial si la rotacin es 1 y la empresa no se financia con deuda
% Rotacin operativa
Ventas 65.778 Activo operativo neto promedio 47.881 Segundo factor Rotacin operativa 1,37 72.898 56.334 1,29 77.129 63.318 1,22 106.11 71.810 1,48 130.58 83.514 1,56
= Rendimiento operativo
Rendimiento operativo 17,3% 14,9% 15,4% 17,6% 17,0%
Es el rendimiento patrimonial si la empresa no se financia con deuda
% (1 + Endeudamiento financiero)
Pasivo financiero promedio Patrimonio neto promedio Endeudamiento financiero Tercer factor 1 + Endeudamiento financiero 8.231 39.650 0,21 1,21 5.013 51.320 0,10 1,10 4.223 59.095 0,07 1,07 2.727 69.084 0,04 1,04 2.194 81.321 0,03 1,03
= Rendimiento antes de intereses

Rendimiento antes de intereses 20,9% 16,4% 16,5% 18,3% 17,5%
Es el rendimiento patrimonial si la deuda no tiene costo
% (1 1 / Cobertura de intereses)
Ganancia operativa Costo de pasivo financiero Cobertura de intereses Cuarto factor 1 1 / Cobertura de intereses 8.262 541 15,3 0,93 8.380 497 16,9 0,94 9.770 374 26,1 0,96 12.647 226 56,0 0,98 14.193 200 71,0 0,98
= Rendimiento patrimonial
Rendimiento del patrimonio 19,5% 15,4% 15,9% 18,0% 17,2%
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Tema 1
43
Coeficientes de solvencia y endeudamiento
La medida de solvencia es un indicador del respaldo que tienen los acreedores. Pensemos que, en algn momento, el total de los activos se transformar en dinero. Entonces, una pregunta importante es qu proporcin de ese dinero es necesaria para cancelar todos los compromisos de la empresa (su pasivo). La medida de solvencia viene dada por la relacin . Un coeficiente bajo signi Pasivo total fica que la empresa, desde el punto de vista de sus acreedores, es ms riesgosa: estn ms expuestos si se deteriora la conversin de los activos en dinero. Este deterioro se puede originar, por ejemplo, en una rpida obsolescencia de los activos fijos, que reduce su valor econmico y, por ende, el flujo de dinero que representarn en el futuro. La composicin del activo tiene efectos en la solvencia. El coeficiente debe complementarse con un indicador de inmovilizacin; por ejemplo,
Activo no corriente . Activo total
Activo total
Este indicador simplemente es la participacin del activo fijo en el total, o porcentaje vertical. Tiene un nombre: coeficiente de inmovilizacin. Sin embargo, el indicador ms directo para interpretar el coeficiente de solvencia es el financiamiento del activo fijo: La relacin entre el valor contable y el valor de Activo no corriente realizacin (conversin en dinero) es ms incierta en el activo fijo que en el activo corriente. Entonces, considerando dos empresas con igual coeficiente de solvencia, un indicador de financiamiento del activo fijo ms bajo seala un riesgo mayor para los acreedores. Para completar el anlisis de la solvencia tambin puede considerarse otro aspecto del activo: su poder cancelatorio. Los pasivos pueden estar contratados en una moneda distinta a la nacional de la empresa. La calidad del activo, desde el punto de vista de su poder cancelatorio, depende no slo de que se transforme en dinero, sino que sea el tipo de dinero que se requiere para pagar los compromisos. Para esto se utiliza un indicador de la solvencia en moneda extranjera: . Pasivos en divisas Sin embargo, la complejidad actual de las transacciones financieras requiere, para comparar la cobertura cambiaria de varias empresas, tener en cuenta si tiene posicin en coberturas estrictamente financieras, tales como contratos de futuros y swaps de divisas. A su vez, las caractersticas de las operaciones de la empresa pueden implicar un flujo operativo de divisas (por exportaciones). En el indicador de cobertura cambiaria se est considerando que ese flujo est adecuadamente representado en el activo correspondiente.
Activos en divisas Patrimonio Neto
Una medida de endeudamiento de la empresa es el endeudamiento financiero. Este coeficiente permite analizar el rendimiento patrimonial de un modo congruente con el rendimiento de los recursos operativos que utiliza la empresa. Sin embargo, desde la perspectiva de un acreedor es importante considerar tambin el endeudamiento total . Patrimonio Neto El pasivo total es una medida de los compromisos de pago de la empresa: las dificultades financieras pueden anticiparse en funcin de cmo evoluciona el pasivo total, y no slo el pasivo financiero. El coeficiente de endeudamiento total mide la proporcin relativa del activo que est financiada con pasivo y capital propio. Si el indicador es 1 significa que los acreedores (operativos y financieros) y los propietarios financian en igual proporcin el activo.
Pasivo total
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Existe una relacin inversa entre solvencia y endeudamiento. Un coeficiente de endeudamiento ms alto implica menor solvencia. Esto resulta de la propia medicin de los indicadores. A partir de la identidad contable se establece que
Solvencia = 1 + 1 . Endeudamiento
El endeudamiento se mide con saldos promedio o con saldos al final de cada perodo. Esta ltima medida representa la situacin financiera final del ao; es la que existir como inicio en el ao siguiente. En el anlisis para la concesin de crdito sta es la estructura de financiamiento con ms significado: es la que la empresa tendr como punto de partida para el futuro, los compromisos que deber afrontar. El endeudamiento total y el endeudamiento financiero son coeficientes que miden aspectos distintos de la empresa. Por lo tanto hay que ser muy preciso al referirse al grado en que una empresa est endeudada. A veces se expresa el endeudamiento con el cociente: . Este coeficiente es la Activo total participacin porcentual del pasivo con respecto al activo total. Ahora tambin tenemos un nombre para este porcentaje vertical: es una expresin de endeudamiento total. Esto no implica que existan dos indicadores de endeudamiento total. Ambas son expresiones alternativas. Cada una se transforma algebraicamente en la otra con las siguientes equivalencias:
Pasivo Pasivo Activo = Pasivo Patrimonio 1 Activo Pasivo Pasivo Patrimonio = Pasivo Activo 1 + Patrimonio
Pasivo total
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Glosario de trminos contables Totales patrimoniales

Clculo Activo operativo Pasivo operativo Activo corriente operativo Pasivo corriente operativo Activo corriente Pasivo corriente = CTO + Posicin financiera corriente Activo corriente operativo Pasivo operativo no relacionado con el activo fijo Activo fijo operativo Pasivo operativo relacionado con el activo fijo Denominacin Net Assets (Activo neto) Activo operativo neto (AON) o Por el lado del financiamiento: Capital operativo Invested Capital (Capital invertido) o Capital Employed (Capital utilizado) Capital de trabajo operativo (CTO) Capital corriente o Capital de trabajo Activo corriente operativo neto (ACON) Activo fijo operativo neto (AFON) Working Capital
AON = ACON + AFON ACON = CTO Pasivo no corriente operativo que no est relacionado con el activo fijo (ejemplo, previsiones)
Totales de resultados
Clculo Ventas Costos operativos erogables Ventas Costos operativos Ventas Costos operativos (Impuesto a ganancias segn estado de resultados + Efecto de intereses en impuestos) Intereses de pasivo financiero Efecto de intereses en impuesto Denominacin Ganancia antes de intereses, impuestos y depreciaciones (GAIIDA) Ganancia antes de intereses e impuestos (GAII) Ganancia operativa EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations) EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) NOPAT (Net Operating Profit After Tax) = EBIT Taxes on EBIT After-tax Interest Expense
Costo de pasivo financiero
Si se quiere considerar el impacto del impuesto diferido en la ganancia operativa se calcula una ganancia con base de caja Ventas Costos operativos NOPLAT (Net Operating (Impuesto a ganancias segn estado de Profit Less Adjusted Taxes) Ganancia operativa resultados + Efecto de intereses en impuesBC (base caja) = EBIT Taxes on EBIT tos) + Cambio en impuesto diferido + Change in deferred taxes
Denominaciones del rendimiento contable

Rendimiento operativo Alternativamente ROCE (Rendimiento del capital empleado) Rendimiento de la inversin ROA (Return on Assets) ROI (Return on Investment) ROIC (Return on Invested Capital) RONA (Return on Net Assets) ROE (Return on Equity)
Rendimiento patrimonial
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1.7 Desempeo observado y viabilidad financiera de la empresa La estrella del rendimiento Componentes e impulsores del rendimiento
MARGEN SOBRE VENTAS
RENDIMIENTO NO RECURRENTE
Estructura de costos
Utilizacin de activos actuales ROTACION OPERATIVA
Crecimiento de ventas Dividendos COSTO DE PASIVO FINANCIERO ENDEUDAMIENTO FINANCIERO
Componentes contables del rendimiento Indicadores fundamentales de los impulsores del rendimiento
Con el anlisis del rendimiento se han identificado cuatro componentes bsicos: el margen operativo sobre ventas, la rotacin operativa, el endeudamiento y el costo del pasivo financiero. Adems, a veces es importante segregar un componente no recurrente del rendimiento. La ecuacin del rendimiento permite describir el rendimiento patrimonial de modo ordenado y consistente. Esta ecuacin no explica el rendimiento sino que lo describe mediante la apertura de las medidas contables. Un modelo de componentes es el lgebra contable del rendimiento. Al decir que describe el rendimiento (y no que lo explica) se est afirmando que, por ejemplo, las causas del rendimiento del activo operativo no son el margen sobre ventas y la rotacin del activo operativo. Estas son un reflejo contable de la estrategia comercial y tecnolgica de la empresa. La explicacin del rendimiento requiere establecer en qu se origina su magnitud y su evolucin. Para esto hay que observar los impulsores econmicos del rendimiento. Los impulsores son las caractersticas de los mercados en los que la empresa realiza sus actividades. Los impulsores son factores tales como
escala y utilizacin de capacidad (productiva y comercial) existente impacto de la experiencia (tcnica y de mercado) en costos y precios oportunidad (tanto de entrada al mercado como de atencin del mismo) intensidad de servicios contenidos en el producto recursos humanos tecnologa de proceso organizacin de las operaciones (de produccin y venta) configuracin de producto localizacin entorno econmico (empresas de servicio, distribucin, etc. existentes) infraestructura polticas gubernamentales (regulaciones, impuestos, incentivos, etc.)
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El rendimiento patrimonial debe interpretarse utilizando indi-cadores no estrictamente contables. Con estos indicadores se identifican algunas relaciones entre los componentes conta-bles y los impulsores econmicos del rendimiento. Hay cinco tipos de indicadores fundamentales: crecimiento de ventas estructura de costos utilizacin de activos actuales distribucin de dividendos situacin de los mercados financieros Se consideran fundamentales no porque sean los indicadores ms importantes, sino porque remiten al fundamento del rendimiento observado y permiten detectar los impulsores econmicos ms significativos en la situacin analizada. Los indicadores fundamentales muestran las principales consecuencias de las polticas de la empresa. Por esto no existen medidas nicas que los representen, sino que se utilizan aquellas medidas que mejor reflejan la situacin de los negocios.
Relaciones entre los impulsores del rendimiento
Los cinco grupos de indicadores tienen muchos puntos de conexin. El crecimiento de ventas implica requerimientos de inversin (fija y circulante). Estos se relacionan con el grado de utilizacin de los recursos existentes (activos actuales): si existe capacidad disponible no se requiere una significativa inversin en activo fijo para un aumento de ventas. Existir un aumento de la rotacin operativa. Cuando la capacidad est plenamente utilizada un aumento de ventas requiere un aumento tanto del activo fijo como del circulante: no se puede inferir una mejora en la rotacin operativa. Adems, mantener o aumentar la participacin de mercado tiene efectos en el tipo y la intensidad de los recursos destinados a comercializacin (costos comerciales). Los costos de produccin dependen de las caractersticas tecnolgicas de los recursos existentes, lo cual se relaciona con la inversin requerida para el crecimiento. La utilizacin de los recursos existentes implica calificar la capacidad realmente disponible con los activos actuales. Para esto se considera la evolucin tecnolgica del sector y su efecto en la composicin y la magnitud de los costos. Adems, el efecto del mantenimiento de capacidad (un componente de los costos) permite inferir el impacto que la utilizacin de esa capacidad tendr en los costos operativos y su composicin. La distribucin de dividendos relaciona el rendimiento con los requerimientos de inversin y el coeficiente de endeudamiento, y de ah con el crecimiento de ventas posible ante la disponibilidad de fondos para invertir y la existencia de recursos no utilizados plenamente.
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Elementos de la estrategia de negocios

LA ECONOMIA
Crecimiento esperado y efectos en los sectores de negocios Disponibilidad de recursos e infraestructura (transporte y comunicacin) Tamao, caractersticas y financiamiento del sector pblico Presin impositiva efectiva y perspectivas acerca de la inflacin
EL SECTOR
BARRERAS DE ENTRADA
PODER DE NEGOCIACION DE LOS PROVEEDORES
GRADO DE RIVALIDAD EN EL SECTOR
PODER DE NEGOCIACION DE LOS COMPRADORES
PRODUCTOS SUSTITUTOS
LA ESTRATEGIA
POSICION EN EL MERCADO RELACIONES CON EL ESTADO Y LA COMUNIDAD
PRODUCTIVIDAD DE LOS RECURSOS
UTILIZACION DE LOS RECURSOS HUMANOS
INNOVACION EN PRODUCTOS Y PROCESOS
T
Qu es la estrategia de la empresa
Arnoldo Hax y Nicols Majluf, Gestin de empresa con una visin estratgica, Dolmen, 1993 La estrategia es un concepto multidimensional que abarca la totalidad de las actividades crticas de la empresa y les da un sentido de unidad, direccin y propsito, a la vez que facilita los cambios necesarios que su medio ambiente induce. De este modo, la estrategia Es un patrn de decisiones coherente, unificador e integrador (la visin); Determina y revela el propsito de la organizacin en trminos de objetivos a largo plazo, programas de accin y prioridades en la asignacin de los recursos comprometidos; Define el dominio competitivo de la empresa, con la seleccin de los negocios en que est la empresa o en que va a estar; Procura lograr una ventaja competitiva sostenible a largo plazo en cada uno de los negocios de la empresa, respondiendo adecuadamente ante las amenazas y las oportunidades en el medio ambiente, y las fortalezas y las debilidades de la empresa; Define la naturaleza de las contribuciones econmicas y no econmicas que la empresa se propone hacer a sus interesados legtimos (stakeholders). La estrategia se puede entender como un marco conceptual fundamental a travs del cual una organizacin puede afirmar su continuidad, a la vez que facilitar su adaptacin a un medio cambiante.
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T
MODELO DE FACTORES EN LA ESTRATEGIA COMPETITIVA
La eleccin de la estrategia del negocio se basa en la descripcin de la empresa 1) como actor en un sector y 2) como un conjunto de recursos (en un sentido amplio: recursos tangibles e intangibles) que afectan su posicin competitiva.
1) Modelo de estructura competitiva del sector y de competitividad del sector El ambiente econmico en que estn las empresas puede caracterizarse por el crecimiento de la economa, la disponibilidad de recursos e infraestructura, y las polticas fiscal, impositiva, monetaria y externa del gobierno. Este ambiente afecta el desempeo de los negocios, pero la situacin del ambiente no es uniforme para todos. Los cambios en el ambiente tienen impactos distintos segn el sector, y por ello habr estrategias ms efectivas que otras. A su vez la evolucin de los sectores es dispar. Algunos son estables (como alimentos o construccin) y otros estn en proceso de crecimiento (comunicaciones) o disminucin, y hasta progresiva desaparicin. La forma en que la empresa alcanza el xito depende del sector en que estn sus negocios y de la congruencia de su estrategia en el mismo. Hay empresas que tienen un pobre desempeo en sectores con buenas perspectivas, y viceversa. El mbito externo del negocio se describe como el grado de atractivo del sector, en funcin de las oportunidades y amenazas. Para este anlisis del sector se suele utilizar el modelo de Porter de cinco componentes de la estructura competitiva: el grado de competencia o rivalidad entre los actuales competidores (que incluye las barreras de salida), la posibilidad de nuevos competidores (segn las barreras de entrada que existan y las polticas del Gobierno), la disponibilidad de productos sustitutos, y el poder de negociacin de los proveedores y de los clientes del sector. (Michael Porter, Estrategia competitiva, CECSA, Mxico, 1982, cap. 1) En el actual ambiente globalizado y de bloques existen intensas interacciones entre los sectores de las diferentes economas nacionales, as como una significativa influencia de la poltica del Gobierno en las cuestiones de poltica industrial, comercio e inversin exterior. El anlisis en algn punto debe enmarcarse considerando el impacto de las fuerzas que afectan la competitividad del propio sector, segn las condiciones del pas. Michael Porter plantea el diamante de la competitividad con cuatro componentes: las condiciones de los factores y de la demanda, la competitividad de los sectores proveedores, y la estructura del sector en el pas (las fuerzas competitivas del sector en el mbito interno). Factores que estn envueltos por las polticas del Gobierno, y la casualidad, que es un componente importante en el xito. (Michael Porter, La ventaja competitiva de las naciones, Vergara, Buenos Aires, 1991, cap. III )
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T
Modelo de la estructura competitiva del sector: Las cinco fuerzas competitivas
NUEVOS PARTICIPANTES
PROVEEDORES
COMPETIDORES ACTUALES INTENSIDAD DE LA RIVALIDAD
COMPRADORES
SUSTITUTOS
BARRERAS DE ENTRADA Economas de escala, diferenciacin de productos, magnitud de requerimientos de capital, canales de distribucin, factores de costos POLTICAS DEL GOBIERNO Regulaciones del sector, consistencia de polticas, tarifas aduaneras, proteccin frente a sectores cercanos GRADO DE RIVALIDAD PODER DE NEGOCIACIN DE PROVEEDORES Depende del grado de concentracin, los productos sustitutos, la importancia de la venta al sector, la importancia del producto en el desempeo del comprador, y los costos de cambio de producto o de proveedor Cantidad y tamao relativo de los competidores, tasa de crecimiento del mercado, proporcin relativa de costos fijos en el sector, capacidad instalada existente y esperada, y diversidad entre los competidores BARRERAS DE SALIDA Especializacin de recursos, interrelaciones estratgicas con otros negocios, barreras emocionales, restricciones gubernamentales DISPONIBILIDAD DE SUSTITUTOS Afectan el margen de ganancia (limitaciones en precios) y el grado de competencia (crecimiento y transformaciones del mercado de la empresa) PODER DE NEGOCIACIN DE COMPRADORES Depende de la estandarizacin de los productos, la importancia relativa del producto en los egresos del cliente, los costos de cambio de producto, y el nivel de ingreso o rentabilidad del cliente
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Modelo de competitividad del sector frente a otros pases: El diamante de Porter
Casualidad
ESTRATEGIA DE LA EMPRESA RIVALIDAD EN EL PAS
CONDICIONES DE LOS FACTORES
CONDICIONES DE LA DEMANDA
SECTORES CONEXOS Y DE APOYO
Gobierno
Existe una slida asociacin emprica entre una rivalidad competitiva domstica fuerte y la creacin y persistencia de la ventaja competitiva de un sector. Los factores son recursos humanos, recursos fsicos, recursos de conocimiento, recursos de capital, e infraestructura. La ventaja competitiva que deriva de los factores depende del grado de eficiencia y de efectividad con que se despliegan: las decisiones acerca de cmo movilizar los factores y acerca de la tecnologa (de conversin y organizacional) para hacerlo.
La demanda interior tiene una influencia esttica (magnitud, y por ende economas de escala) y dinmica (composicin, crecimiento y transmisin de preferencias al exterior). En la ventaja competitiva de un sector es ms importante la calidad de la demanda interior que la cantidad.
Los sectores proveedores que son internacionalmente competitivos transmiten esta caracterstica a los sectores que estn detrs en la cadena de produccin consumo. Esta transmisin se produce por el acceso eficaz y coordinado, y por el proceso de innovacin y perfeccionamiento. La ventaja competitiva emerge de unas relaciones de trabajo estrechas entre el sector y proveedores competitivos.
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2) Recursos y cadena de valor del negocio Con estos elementos se describe la empresa como un actor en un determinado sector de negocios. El modelo estratgico tambin requiere describir la empresa como un conjunto de recursos; el modo en que stos se organizan afecta la posicin competitiva y la sostenibilidad de la ventaja competitiva. La ventaja competitiva, en el sentido que dio Michael Porter a la expresin, resulta de una posicin competitiva favorable en un sector atractivo. La magnitud y la durabilidad de la ventaja competitiva de una empresa dependen, finalmente, de la diferencia entre lo que los compradores estn dispuestos a pagar por sus productos y el costo de esa empresa para crear ese valor que percibe el cliente. Las ventajas pueden ser ms o menos duraderas, por lo general son dinmicas, y dependen de la forma en que se desempean las actividades (es decir, de la configuracin de la cadena de valor). Para esta descripcin se separan las actividades en las etapas estratgicamente relevantes por su aporte al cliente (y, por ende, al valor). Una forma de realizar este anlisis es la cadena de valor, que clasifica a todas las actividades en nueve categoras: cinco actividades primarias (logstica interna, operaciones, logstica externa, marketing y servicios posteriores a la venta) y cuatro de apoyo (infraestructura de la empresa, administracin de recursos humanos, desarrollo tecnolgico y abastecimientos). (Michael Porter realiza una exploracin detallada en Ventaja competitiva (CECSA, Mxico, 1987), cap. 2) Las categoras para el anlisis interno son fortalezas y debilidades, segn los recursos disponibles, su utilizacin y adecuacin.
Infraestructura de la empresa ACTIVIDADES DE APOYO

G AN
Administracin de recursos humanos Desarrollo tecnolgico Abastecimientos
I ANC A
G AN AN
Logstica interna
Operaciones
Logstica externa
Marketing Servicio y ventas
CI A
ACTIVIDADES PRIMARIAS
Cadenas de valor de proveedores
Cadena de valor de la empresa
Cadenas de valor de canal
Cadenas de valor de compradores
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Para analizar la informacin competitiva se puede utilizar un mtodo simplificado de identificacin de los factores relevantes. En el cuadro siguiente se muestra una forma sistemtica de trabajo que permite establecer el perfil de un sector y la posicin que tiene en l la empresa analizada. (Arnoldo Hax y Nicolas Majluf, Gestin de empresa con una visin estratgica, pgs. 72/80)
Evaluacin competitiva: Atractivo del sector y posicin de la empresa

Perfil del sector Factores Grado de atractivo
Bajo Economas de escala Diferenciacin de productos Identificacin de marca Costo de cambio Acceso a canales de distribucin Requerimientos de capital Acceso a tecnologa avanzada Acceso a materias primas Proteccin del Gobierno Efecto de la experiencia Especializacin de activos Medio f a af f af af f a af af a af a a f f f f af a af f a af a f af af a a af af af f af af a f a af f af a a a af f af a f af f af af a f a f a Alto a
Posicin de la empresa Amenaza / Oportunidad

Amenaza f af a af f af af Neutro a f af Oportunidad
Barreras de entrada
Barreras de Costo fijo de salida Interrelacin estratgica salida

Restricciones gubernamentales Nmero de competidores Diversidad de competidores Crecimiento del sector Costo fijo o de almacenamiento Caractersticas del producto Incrementos de capacidad Compromisos estratgicos Cantidad de compradores Disponibilidad de sustitutos Costos de cambio del comprador Amenaza de integracin (atrs) Contribucin a la calidad o servicios a los compradores Peso en el costo de compradores Rentabilidad o ingreso de los compradores Cantidad de proveedores Disponibilidad de sustitutos Costos de cambio de proveedor Amenaza integracin (adelante) Contribucin de los proveedores a la calidad o servicios del sector Peso en el costo total Importancia del sector para la rentabilidad de los proveedores Sustitutos cercanos Costos de cambio del usuario Agresividad/rentabilidad sustitutos Relacin preciovalor sustitutos Regulacin del sector Consistencia de polticas Tarifas aduaneras Proteccin frente a sectores cercanos
Rivalidad entre competidores
Poder de los compradores
f a af
f f f
a a f af af af af
a af af af a a a af af
af
Poder de los proveedores
f f f
af af a a af af af f a af f f a
Disponibilidad de sustitutos Acciones del Gobierno
af a af f af af af af
f a
a = actual
f = futura
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El perfil del sector se establece segn la importancia de cada uno de los factores competitivos; es el grado de atractivo del sector. La posicin de la empresa se expresa en trminos de oportunidades y amenazas. En cada factor se califica en una escala de cinco intervalos tanto la situacin actual (marcado con a) como la estimada en un perodo futuro relevante (marcado con f). El atractivo del sector se interpreta en trminos de bajo, medio y alto. La posicin de la empresa se estipula considerando que la escala es simtrica en 3: el punto medio es neutro. Para la izquierda crece el eje negativo (amenazas) y para la derecha el eje positivo (oportunidades) del correspondiente factor; el primer intervalo de la izquierda es el ms negativo y el ltimo intervalo de la derecha (el quinto) es la situacin ms positiva. Con estos puntos se obtiene una figura de los elementos relevantes del sector y de la posicin relativa de la empresa con respecto a ellos.
Un esquema similar se aplica para la evaluacin directiva en trminos de fortalezas y debilidades. El cuadro siguiente incluye los principales factores para esta evaluacin. (Arnoldo Hax y Nicolas Majluf, Gestin de empresa con una visin estratgica, pgs. 118/124) Tambin en este caso debe considerarse que el sector determina el parmetro para la evaluacin de la empresa. Se especifica la importancia que tiene cada factor del negocio y la situacin de la empresa analizada respecto a esos factores. La importancia se estipula en funcin de los requerimientos de competitividad del sector completo, considerando los sectores cercanos de la economa, o la competencia de empresas de otros pases. La escala se interpreta de igual modo que en el cuadro de Evaluacin competitiva: en el sector, de menor a mayor importancia; en la situacin de la empresa, con el punto neutro en 3 y simtrica para identificar el grado relativo de debilidad y fortaleza en cada factor. De este modo se va desarrollando un perfil sistemtico y que puede utilizarse como base de comunicacin, tanto del atractivo del sector como de la posicin de la empresa. Una posicin frgil resulta de la deteccin de amenazas y debilidades importantes.
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Evaluacin directiva: Debilidades y fortalezas de la empresa
Importancia en el sector Factores
Poca Localizacin y nmero de plantas Tamao de las plantas Antigedad de las plantas Automatizacin Utilizacin de capacidad Integracin de produccin Disponibilidad de materias primas Sistemas de logstica Sistemas de gestin de calidad Gestin de abastecimientos Desarrollo de proveedores Productividad de factores Localizacin de puntos de venta Cantidad de puntos de venta Localizacin de depsitos Cantidad de depsitos Participacin en el mercado Sistemas de distribucin Proporcin de clientes "clave" Competitividad en precios Amplitud de la lnea de productos Renovacin de productos Imagen y lealtad de marca Productividad de fuerza de ventas Instalaciones de I&D Desarrollo de procesos Desarrollo de productos Inversin en I&D Propiedad de patentes Calificacin personal produccin Calificacin personal de ventas Sistema de recompensas Sindicalizacin de personal Programas de entrenamiento Sistema de planificacin y control Delegacin de autoridad Cultura organizacional y valores Imagen de la empresa Capacidad para negociar Generacin de f ondos Nivel de endeudamiento Medio af af af af af a f af af a a af f af af af af af f a af af af a af a af af af af af af af af af af af af af af a a af af f f af af af af af af f af af af af af af a a f a a af af af af af f af f af f f a af af af af af f f af af af af af a Mucha
Situacin de la empresa Debilidad / Fortaleza

Debilidad af f af a f Neutro Fortaleza
Fabricacin
Marketing
a af
Ingeniera, o Investigacin y Desarrollo
f af
Recursos humanos
Direccin general
a = actual
f = futura
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T
3) Capacidades y fuentes de valor de los activos
La ventaja competitiva es sostenible y la empresa obtendr una rentabilidad por encima de lo normal si tiene recursos que aportan valor para los clientes (valiosos), que son relativamente escasos (raros) y difciles de imitar (inimitables) y que pueden ser utilizados provechosamente mediante una organizacin de recursos complementarios. Este el modelo VRIO para identificar los recursos que pueden proporcionar un desempeo por encima de la rentabilidad normal. De este modo, el negocio vale ms que el costo de adquisicin o reposicin de los recursos.
Superior sostenible
Recurso VRIO Recurso VRI
Rentabilidad
Superior temporaria
Recurso VR
Normal
Recurso valioso
Inferior a Recurso lo normal no valioso
Desventaja Paridad Ventaja competitiva competitiva competitiva temporaria
Ventaja competitiva sostenible
V R I O
recurso que aporta valor para los clientes recurso que es relativamente escaso recurso que es difcil de imitar recurso utilizable en una organizacin
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1.8 Diagnstico financiero de un plan de negocios
Ricardo Fornero, Modelo financiero de crecimiento sostenible de ventas Nota didctica disponible en EcoNet
Metas competitivas y financieras
El plan de negocios se forma explicitando METAS COMPETITIVAS las que se manifiestan en

POLITICAS COMERCIALES Y TECNOLOGICAS POLITICAS DE FINANCIAMIENTO Y DIVIDENDOS
METAS FINANCIERAS
Estas polticas enmarcan el crecimiento esperado y el crecimiento financiable
La congruencia de las metas resulta de la relacin entre

Volumen y margen Recursos requeridos Endeudamiento
Dividendos
Ventas Ganancia operativa Flujo de fondos operativo del negocio Cmo se financia el crecimiento
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Crecimiento financiable de ventas
2. Proyeccin del ao siguiente 1. Situacin inicial

Pasivo financiero Activo operativo neto Ganancia ordinaria Dividendos Patrimonio neto
Patrimonio neto
3. Si no cambia el endeudamiento el pasivo financiero aumenta en esa proporcin 5. Situacin final

Pasivo financiero Activo operativo neto Patrimonio neto Pasivo financiero
4. Y los recursos invertidos

(AON) aumentan
Activo operativo neto
6. Si no cambia la rotacin operativa las ventas pueden aumentar en la misma proporcin que AON: es el coeficiente de crecimiento de ventas autosustentado
Crecimiento de ventas autosustentado
1 Coeficiente de distribucin de dividendos
19% x (1 0,4) = 11,4%
Dividendos Ganancia ordinaria
Margen operativo Rotacin operativa
15% + (15% 7%) x 0,5
Endeudamiento financiero Costo del pasivo financiero
10% x 1,5
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Tas a de c rec imiento de ventas
Lnea de crecimiento financiable de ventas
20.0% 15.0%
FALTANTE
10.0% 5.0%
EXCEDENTE
0.0% 0.0% -5.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%
Tas a de rendimiento del ac tivo
Endeudamiento = 0,5 Costo de pasivo financiero = 7% Coeficiente de dividendos = 0,4
T as a de c rec imiento de ventas
Efecto de la poltica de dividendos
15.0%
10.0%
5.0%
0.0% 0.0% -5.0% Tas a de rendimiento del ac tivo

Coeficientes Lnea continua Lnea cortada
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
Endeudamiento Costo del pasivo Dividendos
0.5 7% 0.4
0.5 7% 0.7
Tas a de c rec imiento de ventas
Efecto del endeudamiento financiero
15.0%
10.0%
5.0%
0.0% 0.0% -5.0% Tas a de rendimiento del ac tivo

Coeficientes Lnea continua Lnea cortada
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
Endeudamiento Costo del pasivo Dividendos
0.5 7% 0.4
0.2 7% 0.4
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E
En el panel A del cuadro estn los totales del estado de situacin patrimonial que son significativos para este anlisis. Las columnas (1) y (2) muestran las cifras de un ejercicio: situacin patrimonial inicial y final. En el panel B se detalla la composicin de la ganancia ordinaria; en el cuadro intermedio se calculan los coeficientes, y con ellos el crecimiento sostenible de ventas.
Observado Ao 1 (1) A. Activo operativo neto Pasivo financiero Patrimonio Ventas Ganancia operativa Costo del pasivo financiero Ganancia ordinaria Dividendos 1.000 400 600 Ao 2 (2) 1.070 428 642 1.400 140 (34) 106 64 Ao 3 (3) 1.145 458 687 1.498 150 (36) 114 69 Proyectado Ao 4 (4) 1.225 490 735 1.603 160 (39) 121 73 Ao 5 (5) 1.311 524 787 1.715 172 (42) 130 78
B.
Coeficientes ao 2000 Rendimiento del activo inicial Margen operativo sobre ventas Rotacin del activo inicial Costo % pasivo financiero Endeudamiento financiero Rendimiento del patrimonio inicial Coeficiente de dividendos Crecimiento sostenible de ventas 140 / 1.000 140 / 1.400 1.400 / 1.000 34 / 400 400 / 600 106 / 600 64 / 106 17.7% (1 0.603) 14,0% 10,0% 1,40 8,5% 0,67 17,7% 0,603 7%
Comprobacin
El crecimiento sostenible de ventas es 7% anual. Con estos coeficientes se puede comprobar el equilibrio financiero mediante un clculo analtico de la situacin patrimonial y el flujo de fondos proyectado. La tasa de 7% anual de crecimiento de ventas, con los mismos coeficientes, permite calcular las cifras de las columnas (3) a (5). Estas cifras reflejan la situacin de la empresa si se verifican estas premisas. El equilibrio financiero se puede comprobar formulando el flujo de fondos para los tres aos proyectados. En los paneles C y D se calcula el flujo de fondos operativo y el flujo de fuentes financieras. Estos dos componentes son iguales y de signo contrario. En una situacin proyectada no necesariamente ocurre esto, ya que los fondos generados por las operaciones pueden ser mayores o menores que los requeridos para afrontar los compromisos de las fuentes financieras.
Los componentes del flujo de fondos proyectado son:

Ao 3 C. Flujo de fondos operativo Ganancia operativa Cambio Activo operativo neto Excedente operativo Flujo de fuentes financieras Cambio Pasivo financiero Costo de pasivo financiero Dividendos Flujo financiero neto 150 (75) 75 30 (36) (69) (75) Ao 4 160 (80) 80 32 (39) (73) (80) Ao 5 172 (86) 86 34 (42) (78) (86)
D.
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E
El flujo de fondos proyectado con ese crecimiento de ventas muestra que existe equilibrio financiero: el excedente operativo ms los nuevos prstamos (que mantienen constante el coeficiente de endeudamiento financiero) implica un total disponible que es igual a los intereses y dividendos que se pagan.
Efectos de un aumento del coeficiente de dividendos

Si se proyecta un coeficiente de distribucin de dividendos de 0,8 en vez de 0,6, con ese rendimiento patrimonial la tasa de crecimiento autosustentado de ventas es 17,7% (1 0,8) = 3,5% en vez de 7%. Si con ese coeficiente de distribucin lo mismo se busca alcanzar un crecimiento de ventas de 7% anual, y no cambian los componentes del rendimiento operativo (margen sobre ventas 10% y rotacin 1,4) debe aumentar el endeudamiento financiero. Esto se origina en que no existir equilibrio financiero con el actual coeficiente de endeudamiento financiero, 0,67: si se mantiene el rendimiento operativo actual el activo aumentar 7% (como las ventas y la ganancia operativa), pero las fuentes financieras aumentarn slo 3,5%. Puesto que no cambian los componentes operativos la situacin proyectada es la misma:
Ao 3 Activo operativo neto Ventas Ganancia operativa 1.145 1.498 150 Ao 4 1.225 1.603 160 Ao 5 1.311 1.715 172
Pero s cambian los componentes afectados por esa poltica financiera de distribuir 80% de la ganancia ordinaria: esto implica menor autofinanciamiento (ganancia menos dividendos) y un mayor pasivo financiero. Este mayor pasivo genera ms intereses, y con eso la ganancia ordinaria es menor. Si el costo del pasivo financiero se mantiene en 8,5% la situacin proyectada es:
Ao 3 Activo operativo neto Pasivo financiero Patrimonio Ventas Ganancia operativa Costo del pasivo financiero Ganancia ordinaria Dividendos 1.145 480 665 1.498 150 (36) 114 91 Ao 4 1.225 536 689 1.603 160 (41) 119 95 Ao 5 1.311 597 714 1.715 172 (46) 126 101
El coeficiente de endeudamiento financiero en el ao 2 es 0,67; con esta proyeccin es:

Ao 3 Endeudamiento financiero 0,72 Ao 4 0,78 Ao 5 0,84
Este es el impacto financiero de sustituir autofinanciamiento por endeudamiento.
Resolver
EJERCICIO DE ESTUDIO
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ARCOR S.A.
Crecimiento de ventas y poltica financiera
Las ventas de Arcor han tenido un crecimiento fuerte y persistente desde principios de los aos 1990, mediante inversiones en capacidad de produccin y comercial, tanto en la Argentina como en pases vecinos. El proceso industrial se ha extendido desde la produccin de golosinas y otros alimentos (mermeladas, conservas, galletitas, chocolate) hacia la produccin de los principales insumos, o aquellos de carcter crtico en la ecuacin econmica. Se desarrollaron plantas para la produccin de envases rgidos y flexibles, y sus insumos (cartn corrugado, films de polipropileno, tintas y cilindros de impresin); tambin para la fabricacin de las mquinas requeridas en la produccin y envasado de los productos. Tambin se ha integrado verticalmente el abastecimiento de leche, maz, alcohol, gas carbnico, azcar, con explotaciones agrcolas y plantas de transformacin. Desde 1994 genera en dos centrales trmicas la energa elctrica que utiliza para sus plantas de la Argentina. La caracterstica principal de esta integracin es que estas actividades no se limitan a la produccin cautiva, sino que participan en los respectivos mercados. As, los negocios se desarrollan con independencia, y segn las oportunidades econmicas. Por ejemplo, es uno de los principales productores de envases, y una gran parte de la energa elctrica generada se vende al sistema. Hasta 1997 el crecimiento de la empresa se realiz principalmente mediante inversiones directas. En 1993 Arcor adquiri Aguila Saint, marca a partir de la cual se estableci en el sector de galletitas dulces; esta presencia se ampli significativamente con la adquisicin de LIA en 1997. Tambin en ese ao incorpor la lnea de conservas y congelados Versalles, y ampli la produccin de BOPP (films de polipropileno) con la compra de un productor de Brasil. En 1998 se hizo la adquisicin ms significativa, el grupo Dos en Uno (lder del sector en Chile, y con establecimientos en Per), por un precio de US$ 125 millones; tambin se ampli la presencia en Uruguay con la adquisicin de Van Dam. Entre 1999 y 2003 el nivel de ventas tuvo una leve disminucin, y recin en 2004 las ventas fueron (en valores comparables) cercanas a la cifra de 1998. Esto fue consecuencia de la situacin recesiva de la economa argentina desde 1998, y de la venta de algunas unidades de negocios consideradas no estratgicas (inversiones agrcolas e instalaciones industriales). En el ao 2000 se produjo un cambio de las tenencias de acciones, en el cual se utilizaron los fondos obtenidos de la venta de activos, y un prstamo de US$ 200 millones. En 2005 Arcor realiza tres expansiones: el lanzamiento de la lnea de helados, la adquisicin de La Campagnola (Benvenuto Hnos) y la fusin del negocio de galletitas con Bagley (del Groupe Danone); la sociedad resultante de la fusin, Bagley Latinoamrica, es controlada por Arcor. Esto implica que en 2004 y 2005 las ventas aumentan ms de 60% (en pesos de cada ao; en moneda comparable, 23%). En 2005 las ventas son 19% mayores que el mximo de 1998. Los efectos financieros del crecimiento se pueden observar en dos etapas: entre 1992 y 1998 y entre 1999 y 2007.
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Perodo 1992/1998. El cuadro 1 muestra algunas cifras de los estados contables de Arcor hasta 1998. La empresa no suele exponer resultados extraordinarios; los que se detallan en 1998 corresponden al cierre de la planta original de Aguila (sustituida por otras inversiones). En el cuadro 2 se observan los indicadores de crecimiento y de financiamiento de la empresa. En el grfico del cuadro 3 se muestra el rendimiento operativo y el crecimiento de ventas, y dos lneas de crecimiento de ventas autosustentado (con los coeficientes observados en 1992 y 1998). Y el cuadro 4 refleja la evolucin del endeudamiento financiero en el perodo, y los dividendos como proporcin de la ganancia ordinaria.
1. ARCOR S.A. Cifras contables consolidadas, patrimoniales y de resultados (millones de $ comparables en moneda de 2007) 1991 503 454 958 118 840 65 775 1.311 270,8 (11,0) 259,8 18,0 1992 586 708 1.294 333 961 7 954 1.562 210,9 (3,4) 207,5 27,8 1993 727 812 1.539 288 1.252 114 1.137 1.843 215,0 (4,8) 210,2 27,5 1994 1.017 1.084 2.100 395 1.705 245 1.459 2.504 275,0 (14,5) 260,5 33,0 1995 1.126 1.170 2.296 369 1.927 324 1.603 2.759 195,0 (20,1) 174,9 31,4 1996 1.077 1.301 2.378 428 1.950 258 1.691 2.873 139,2 (21,2) 118,0 29,4 1997 1.331 1.553 2.883 480 2.403 477 1.926 3.305 291,0 (27,6) 263,4 29,4 1998 1.773 2.000 3.773 605 3.168 1.147 2.021 3.926 199,4 (55,2) (12,7) 131,4 36,0
Activo corriente operativo Activo fijo operativo Activo operativo Pasivo operativo Activo operativo neto AON Pasivo financiero Patrimonio neto Ventas Ganancia operativa Costo pasivo financiero Resultados extraordinarios Resultado final Dividendos
2. ARCOR S.A. Indicadores de crecimiento y financiamiento 1992 25,1% 26,8% 0,13 23,2% 19,2% 14,4% 59% 42% 0,01 1993 22,4% 22,0% 0,13 19,1% 18,0% 30,2% 88% 85% 0,10 1994 22,0% 22,9% 0,13 20,0% 35,8% 36,2% 155% 152% 0,17 1995 11,4% 12,0% 0,18 9,8% 10,2% 13,0% 181% 185% 0,20 1996 7,2% 7,4% 0,25 5,5% 4,1% 1,2% 193% 188% 0,15 1997 14,9% 15,6% 0,11 13,8% 15,0% 23,2% 237% 255% 0,25 1998 8,3% 6,8% 0,27 5,0% 18,8% 31,9% 300% 368% 0,57
Rendimiento del Activo neto inicial Rendimiento Patrimonio inicial Coeficiente distribucin dividendos Crecimiento autosustentado Crecimiento de ventas Crecimiento de AON Crecimiento de ventas acumulado Crecimiento de AON acumulado Endeudamiento financiero final
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3. ARCOR S.A. Lneas de crecimiento de ventas autosustentado Con los coeficientes financieros de 1992 y 1998. Se marcan los puntos de rendimiento y crecimiento observados de 1992 a 1998
40% 35%
1994
Coef 1992 Coef 1998
Crecimiento de Ventas
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
1998
1997 1995 1996
1992 1993
30%
Rendimiento del Activo
4. ARCOR S.A. Coeficientes de endeudamiento y distribucin de dividendos

1,20
0,70 Coeficiente dividendos

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
1,00 Endeudamiento 0,80 0,60 0,40 0,20 -
0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Se advierte que en este perodo las ventas aumentan a una tasa similar a la de autosustentamiento, o mayor. Aunque ha cambiado el rendimiento operativo, las lneas con los coeficientes de 1992 y 1998 prcticamente coinciden: los cambios en el rendimiento operativo, el endeudamiento y el coeficiente de dividendos se compensan en trminos de equilibrio financiero. Los aos en que el aumento de ventas es mayor que el de equilibrio financiero (crecimiento autosustentado) el coeficiente de endeudamiento aumenta (significativamente, 1994 y 1998). Sin embargo, el efecto no es tan directo como surge del modelo de crecimiento de ventas autosustentado, ya que ste supone que el activo operativo aumenta en forma comparable a las ventas. Y, en este aspecto, entre 1992 y 1998 se observan tres lapsos con comportamiento distinto de la inversin en comparacin con las ventas: En los primeros aos el activo aumenta menos que las ventas: mejora la productividad por uso de recursos (capacidad existente). En los aos intermedios el activo aumenta al ritmo de las ventas: se cumple el supuesto del modelo de autosustentamiento financiero. Y en los aos en que han existido adquisiciones de empresas (1993, 1997 y 1998) el activo aumenta ms que las ventas: se ha pagado por la empresa que se compra ms que el valor de los activos por su aporte en la cifra anual de ventas.
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Perodo 1999/2007. El cuadro 5 muestra las cifras de los estados contables. Los resultados extraordinarios corresponden a la venta de activos en el perodo. El dividendo extraordinario est relacionado con la reordenacin del capital entre las familias que poseen las acciones. El cuadro 6 muestra los indicadores de crecimiento y de financiamiento de la empresa. Al igual que en el perodo anterior, se muestran los indicadores de rendimiento operativo y crecimiento de ventas (cuadro 7), y dos lneas de crecimiento de ventas autosustentado (con los coeficientes observados en 1998 y 2007). El cuadro 8 refleja la evolucin del endeudamiento financiero en el perodo, y los dividendos como proporcin de la ganancia ordinaria.
5. ARCOR S.A. Cifras contables consolidadas, patrimoniales y de resultados (millones de $ comparables en moneda de 2007) 1999 1.732 1.961 3.694 631 3.063 1.046 2.017 2000 1.526 1.693 3.220 595 2.625 1.321 1.304 2001 2002 1.562 1.347 1.719 1.779 3.282 3.125 592 553 2.690 1.317 1.373 2.572 1.221 1.351 2003 1.337 1.578 2.916 711 2.205 928 1.277 2004 1.467 1.445 2.912 766 2.146 875 1.271 2005 1.802 1.827 3.628 1.364 2.264 1.019 1.245 2006 2.037 1.914 3.950 1.564 2.386 1.095 1.292 2007 2.170 1.779 3.949 1.599 2.350 1.082 1.268
Activo corriente operativo Activo fijo operativo Activo operativo Pasivo operativo (*) Activo operativo neto AON Pasivo financiero Patrimonio neto Ventas Ganancia operativa Costo pasivo financiero Resultados extraordinarios Resultado final Dividendos Dividendo extraordinario
3.625 3.497 3.278 3.481 3.431 3.770 4.655 5.415 5.816 96,4 256,2 218,4 60,4 44,1 213,9 235,2 265,9 307,8 (41,4) (76,3) (74,6) (82,9) (76,6) (77,1) (97,7) (80,0) (110,6) (23,6) (2,8) 31,4 177,2 143,8 (22,5) (32,5) 136,8 137,5 185,9 197,2 35,6 30,1 37,6 21,1 44,7 41,3 55,8 52,4 859,6 37,6
(*) Incluye la participacin de terceros en sociedades controladas. Hasta 2004 la cifra es muy pequea, ya que Arcor controla con prcticamente 100% del capital. A partir de 2005 existe el efecto de la participacin en Bagley Latinomrica (en la que Arcor participa en 51%), y la cifra en 2007 es $ 405 millones.
6. ARCOR S.A. Indicadores de crecimiento y financiamiento INDICADORES Rendimiento del Activo inicial Rendimiento Patrimonio inicial Coeficiente distrib dividendos (*) Crecimiento autosustentado Crecimiento de ventas Crecimiento de AON Crecimiento de ventas acum (**) Crecimiento AON acumulado (**) Endeudamiento financiero final 1999 3,0% 1,6% 1,14 -0,2% -7,7% -3,3% -7,7% -3,3% 0,52 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 8,4% 8,3% 2,2% 1,7% 9,7% 11,0% 11,7% 12,9% 8,8% 11,0% -1,6% -2,4% 10,7% 10,8% 14,9% 15,3% 5,02 0,52 -0,65 0,33 0,30 0,30 0,27 -35% 5,3% -1,6% -4,0% 7,2% 7,6% 10,5% -3,5% -6,3% 6,2% -1,4% 9,9% 23,5% 16,3% -14% 2,5% -4,4% -14% -2,7% 5,5% 5,4% -11% -16% -11% -13% -4% 19% 38% -17% -15% -19% -30% -32% -29% -25% 1,01 0,96 0,90 0,73 0,69 0,82 0,85 11,2% 7,4% -1,5% 48% -26% 0,85
(*) Incluye el dividendo extraordinario de aos 2000 y 2001 (**) Expresado con respecto a 1998
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7. ARCOR S.A. Lneas de crecimiento de ventas autosustentado Con los coeficientes financieros de 1998 y 2007. Se marcan los puntos de rendimiento y crecimiento observados de 1998 a 2005
30%
Crecimiento de Ventas
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 0% 3%
2005 2006 2004 2002 2003 2000 1999

6%
Coef 2007 Coef 1998
2007
2001
9% 12% 15% 18% 21%
Rendimiento del Activo
8. ARCOR S.A. Coeficientes de endeudamiento y distribucin de dividendos

1,20
Coeficiente dividendos 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 1999 2001 2003 2005 2007
1,00 Endeudamiento 0,80 0,60 0,40 0,20 1999 2001 2003 2005 2007
En este perodo la evolucin de los indicadores financieros y las ventas es totalmente distinta al anterior (1992/1998). Entre 1999 a 2003 las ventas disminuyen, y el rendimiento operativo tiene un comportamiento errtico. Al mismo tiempo, el endeudamiento aumenta. Pero esto no se origina en el financiamiento de inversiones (de hecho, el activo operativo disminuye) sino en los cambios en las tenencias de acciones, que se manifiestan financieramente tambin en los dividendos extraordinarios. En el perodo 1999 a 2002 en que se produjeron cambios importantes, tanto en las condiciones econmicas como en la empresa, la variacin de ventas no est en la lnea de autosustentamiento. A partir de 2003 se observa mayor congruencia del crecimiento de ventas y las condiciones de autosustentamiento. En 2003, con un rendimiento operativo muy bajo, que se recupera en 2004 y alcanza un nivel similar al de perodos anteriores a la crisis de 2001. En 2005 el crecimiento de ventas es relativamente alto, pero el capital invertido (activo operativo neto) aumenta menos que las ventas. As, aunque el crecimiento de ventas se ubica por encima de la lnea de autosustentamiento (la zona de faltante de fondos), la mayor utilizacin del activo y el mayor rendimiento implican que el endeudamiento se mantiene. Este es un efecto de la fusin con Bagley. A partir de 2006 los efectos financieros del crecimiento de ventas estn ms en lnea con el autosustentamiento.
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Niveles de rendimiento. En el perodo 1992/1998 existen dos niveles claramente identificables de rendimiento operativo; y en el perodo hasta 2007 el comportamiento est afectado por la crisis econmica argentina de 2001/2003. En el cuadro 9 se muestran los lapsos en que puede identificarse un nivel de rendimiento. Se observa el distinto comportamiento de la rotacin operativa y el margen sobre ventas. En los ltimos aos el margen sobre ventas est en torno a 5%, menor que el margen del perodo 1995/1998, y puede considerarse que es el nivel del margen futuro. La rotacin operativa, que disminuy sistemticamente desde 1995, a partir de 2005 supera el nivel del perodo 1992/1994. Esto es atribuible, en parte, a la diferente estructura de propiedad de los activos, por la participacin en el negocio de galletitas, Bagley Latinoamrica, as como a la reestructuracin de activos realizada en 2000. Con los coeficientes financieros de 2007: rendimiento operativo 13% costo de pasivo 10% endeudamiento de 0,8 distribucin de dividendos igual a 30% de la ganancia el rendimiento patrimonial es 15%, e implica que la tasa de crecimiento de ventas autosustentado tiende a 10% en los aos siguientes (que puede compararse con el crecimiento de ventas medio en 2006 y 2007, 12% anual).
9. ARCOR S.A. Componentes del rendimiento operativo Cifras promedio de cada perodo (los importes en millones y en moneda de 2007) 1992/ 1998 2.682 218 1.776 12,3% 8,1% 1,5 1992/ 1994 1.970 234 1.189 19,6% 11,9% 1,7 1995/ 1998 3.215 206 2.230 9,2% 6,4% 1,4 1999/ 2007 4.108 189 2.547 7,4% 4,6% 1,6 1999/ 2001 3.467 190 2.886 6,6% 5,5% 1,2 2002/ 2003 3.456 52 2.489 2,1% 1,5% 1,4 2004/ 2007 4.914 256 2.270 11,3% 5,2% 2,2 2007 5.816 308 2.368 13,0% 5,3% 2,5
Ventas Ganancia operativa Activo operativo neto Rendimiento operativo Margen operativo Rotacin operativa
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1.9 Desempeo observado y viabilidad financiera de la empresa Poliedro del desempeo

Margen sobre ventas Crecimiento de ventas Rotacin operativa Endeudamiento y su costo Desempeo observado
Recursos existentes y necesarios

Estrategia planteada Cualidades Cualidades de de la la direccin direccin
Posicin de la empresa
Sector de negocios
Poltica financiera
Margen sobre ventas Desempeo esperado
Rotacin operativa
Crecimiento de ventas
Endeudamiento y su costo
Juicio acerca de la viabilidad financiera de la empresa
La descripcin del desempeo se realiza con cuatro dimensiones operativas bsicas: margen y rotacin, endeudamiento y crecimiento. Los elementos que conectan el desempeo observado con el desempeo futuro son: Las principales caractersticas del sector de negocios La posicin que tiene la empresa en su sector La estrategia que desarrolla la empresa Los recursos existentes y los que son necesarios para esa estrategia Las cualidades de la direccin La congruencia de la poltica financiera La cara ms cercana del cubo es el sector de negocios, que define los lmites dentro de los cuales se puede desarrollar la empresa. Las caras laterales expresan el modo en que la empresa compite, mediante una estrategia que le permite obtener y mantener una posicin especfica en ese sector. Las caractersticas de la estrategia y las perspectivas de su ejecucin dependen, en primer lugar, de las cualidades de la direccin: es la cara posterior del cubo, a veces la ms difcil de evaluar con equidad. El desarrollo de la estrategia requiere recursos fsicos y humanos, cuya disponibilidad y caractersticas condicionan los resultados. Esta es la tapa del cubo; cubo que, finalmente, est asentado en una poltica financiera de la empresa que sea congruente con sus objetivos y con el contexto de los negocios. La poltica financiera permite calificar el realismo de las metas competitivas. Porque el juicio acerca del desempeo futuro est referido a la viabilidad del crecimiento y el rendimiento esperados con la estrategia de la empresa, la situacin del sector y las posibilidades de financiamiento.
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Tipologa de negocios
gia lur eta a m g r ay le rgi ene rab eru eo y du id l al S tr pit mo a Pe stico de c nsu o Pl nes de c Bie nes Bie
Co En merc Bie trete io m ne nim ino s d ien ris e c to ta on su mo inm
Se Ba rvicio Ap se d s m i e llad licac con noris Se as iones tenid tas d rvi bio os e In cio ter tec st ne no ec t lg no lg ica sd ico sp es arr ara oem pre sa s
b i Co n en de neg sa oc rro ios lla do s
El esquema muestra una tipologa que refleja aproximadamente la forma en que los analistas financieros consideran a los sectores de la economa, las llamadas economa tradicional y nueva economa del conocimiento y las comunicaciones. El potencial de crecimiento tiene cierta realimentacin, al menos el crecimiento que ms importa, el de ganancias y rendimiento de los recursos. Los sectores de la economa tradicional van obteniendo las oportunidades de crecimiento con el desarrollo de los sectores especializados de la informacin. Estos slo pueden materializar todo su potencial de crecimiento a travs de las empresas de produccin bsica, de distribucin y de infraestructura. Los sectores de innovacin en contenidos de informacin (simblicos) y servicios son similares a los sectores de innovacin tecnolgica: el crecimiento de los negocios est acotado como tales, y los principales impulsores son la integracin con el crecimiento (por mercado y/o por productividad) de los dems sectores. Esto induce a mayor especializacin y desarrollo tecnolgico, que realimenta el circuito. Realmente no existen esos dos grandes tipos de sectores separados (tradicional y nuevo), sino una economa con nuevas pautas de integracin. La compleja trama de contratos y asociaciones que se va urdiendo entre las empresas tiene efectos en su desempeo futuro que pueden ser difciles de dilucidar. La rpida transformacin de los sectores a veces se utiliza para justificar la aplicacin de criterios de evaluacin del desempeo que son distintos a los habituales de rendimiento, forma de financiamiento y flujo de fondos operativo. Esa evolucin hace ms complicada, si bien cada vez ms importante, la comprensin acerca de cules son los factores fundamentales en un sector: es el tamao de la empresa, o el crecimiento del mercado, o la disponibilidad de capital, o el ritmo de inversin, o la renovacin de productos, o los recursos humanos, o el desarrollo de tecnologa? O el modo en que se va integrando en el conjunto resultante?
Em pr a bas esas lta e tec de de no la log a
as ad liz cia pe Es
os gic ol n ec n st ci s nte ica ne un eriale o m at mp e co Co ftwar de e m o ces a d S la g En cnolo Te
Cobertura amplia
Enlaces virtuales entre empresas Desarrollo de contenidos Desarrollo biotecnolgico
Po c ten de reci cial ga mie de n a nt nc o ias Con negocios a desarrollar
Re lac es lo ion r s c es cto s u on di od co su rec Pr bsi m ta ido s c re on Empresas de s negocios tradicionales
ed iat o
Telecomunicaciones de base Farmacuticas
nta mo as re la a es pr sob log Em das cno te lta a
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1.10 Fundamentos de valuacin financiera El valor del dinero en el tiempo

Dinero disponible al fin de un perodo (Momento 1)
Dinero que se recibe en el Momento 1 invirtiendo en el Momento 0
Lnea de la tasa de inters
Dinero a ingresar en el Momento 1 Dinero disponible hoy Momento 0 Dinero que se posee en el Momento 0
Dinero que se recibe en el Momento 0 anticipando el flujo del Momento 1
Cuando la tasa de prestar es distinta de la tasa de tomar prestado

Dinero disponible al fin de un perodo (Momento 1)
Dinero que se recibe en el Momento 1 invirtiendo en el Momento 0
Lnea de la tasa de inters para inversin
Dinero a ingresar en el Momento 1
Lnea de la tasa de inters para prstamo Dinero disponible hoy Momento 0 Dinero que se posee en el Momento 0
Dinero que se recibe en el Momento 0 anticipando el flujo del Momento 1
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Ejemplos de valuacin financiera

1) El ao 2000 fue muy bueno para el banco de inversin Finanzas. Su propietario anunci en la reunin de fin de ao, que dara un premio especial de $ 10.000 a cada empleado, que lo recibira al cabo de cinco aos (en 2005) si permaneca como empleado en la firma. Los bonos del gobierno y de empresas de primera lnea, a 5 aos, en ese momento rendan el 10% anual.
Importe 2000 10.000 Tasa 10% Aos 5 Valor actual 6.209 Factor de actualizacin 1,611 tiempo
VA
VF
VF = VA (1 + i) n VA = VF (1 + i) n
Valor actual de $ 100

5 aos Con tasa 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 24% 28% 30% 34% 38% 40% 100.0 90.6 82.2 74.7 68.1 62.1 56.7 51.9 47.6 43.7 40.2 34.1 29.1 26.9 23.1 20.0 18.6 20 aos Valor actual 100.0 67.3 45.6 31.2 21.5 14.9 10.4 7.3 5.1 3.7 2.6 1.4 0.7 0.5 0.3 0.2 0.1 100.0 55.2 30.8 17.4 9.9 5.7 3.3 2.0 1.2 0.7 0.4 0.2 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 30 aos
120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Valor actual 5 aos Valor actual 20 aos
GUIA DE CLASES 2010
Tema 1
72
2) El Quini 6 sortea cada semana el importe acumulado de las apuestas. Hasta ahora se entrega al ganador el premio en efectivo inmediatamente despus del sorteo. Se est pensando en ofrecer como alternativa que, en el momento de realizar la apuesta se elija si se prefiere recibir, en vez del efectivo en ese momento, 5 pagos anuales del 30% del importe total en juego, es decir, un 50% ms. Si la tasa de los bonos del gobierno y las empresas de primera lnea comparables en plazo es 9% anual, le parece conveniente la alternativa si piensa hacer una apuesta?
Premio 100 Cuota 30 Factor anualidad Tasa implcita (rendimiento) Aos 5 Tasa 9% 1,539 3,890 15.2% Valor actual 116,69
Factor actualizacin
F1 VA
F2
F3
F4
tiempo
VF
VA =
(1 + i)
Ft
t =0
si F1 = F2 = F3, etc
VA = F
(1 + i) n 1 i (1 + i) n
3) Una revista especializada en temas de direccin de empresas ofrece la suscripcin a un ao por $ 75, y la suscripcin de tres aos por $ 195. Si la tasa de plazo fijo es 7% anual, conviene contratar directamente la suscripcin a tres aos?
Pago inicial 75 Pagos posteriores 75 Aos 2 Tasa 7% 1,145 1,808 135,60 120,00
Factor compuesto Factor anualidad
Valor actual de 2 pagos posteriores Precio de la oferta
La oferta parece conveniente: se paga $ 120 por algo cuyo valor actual es $ 135,60. En qu condiciones es vlida esta conclusin?
GUIA DE CLASES 2010
Tema 1
73
1.11 RESUMEN
La empresa se inicia como el proyecto de un negocio Para concretar este proyecto se requiere Financiamiento inicial Establecer una estrategia competitiva De la estrategia deriva una organizacin y un sistema de direccin
En este tema se ha repasado la descripcin del desempeo de la empresa y los fundamentos del diagnstico competitivo y de congruencia de la poltica financiera
Con esta organizacin se toman las decisiones de gestin de los recursos
2
Y se evalan los resultados del negocio
3
Segn los resultados puede ser necesario revisar la estrategia Y que se ejecutan en la gestin cotidiana
4
Cuando la empresa tiene potencial de crecimiento se detectan nuevas oportunidades del negocio
Que requiere nuevas inversiones
Inversiones que deben financiarse segn la poltica financiera de la empresa
Que implican inversiones de recursos
En el tema 2 se estudia cmo se describen y evalan los proyectos de inversin
QU ES LO MS IMPORTANTE EN ESTE TEMA?
La perspectiva de los tres valores de la empresa Relacin entre metas competitivas y metas financieras Modelo de crecimiento autosustentado de ventas
PREGUNTAS DE REPASO
Cmo se puede explicar la relacin inversa entre el margen operativo sobre ventas y la rotacin operativa, en empresas de diferentes sectores de la economa? Qu significa el coeficiente de crecimiento autosustentado de ventas? En el modelo de crecimiento autosustentado de ventas, por qu se calcula la tasa de aumento de ventas que el financiable con el rendimiento del patrimonio inicial y el coeficiente de dividendos del ao? Cmo influyen en el equilibrio financiero de la empresa los coeficientes que describen las metas financieras?

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GUIA DE CLASES 2010

1. FINANZAS EN LA ESTRATEGIA DE LA EMPRESA

Ambito y actividades de la administracin financiera

Los tres grandes mbitos

Las principales actividades

Administracin Financiera CPN

GUIA DE CLASES 2010

1.2 Procesos financieros en la economa y la empresa

La empresa invierte en activos

Activos circulantes Activos fijos

Capital propio (acciones) Otra parte se paga como impuestos

Reciben dinero (proveedores, personal) Reciben dinero (personal o beneficiario)

Entregan dinero (impuestos)

Reciben las rentas (intereses y dividendos)

Las personas individuales (en unidades familiares)

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GUIA DE CLASES 2010

Proceso financiero de la empresa: los cuatro circuitos de inversin y financiamiento

La empresa se inicia como el proyecto de un negocio

Con esta organizacin se toman las decisiones de gestin de los recursos

Que requiere nuevas inversiones

Inversiones que deben financiarse segn la poltica financiera de la empresa

Que implican inversiones de recursos

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GUIA DE CLASES 2010

Ciclos financieros de un negocio

Ciclo financiero corto

Bienes Insumos Servicios Personal Estado

Propietarios y/o Prstamos

Equipos y Posicin comercial

Ciclo financiero largo

Administracin Financiera CPN

GUIA DE CLASES 2010

Circuitos de inversin en negocios y su financiamiento, y de ttulos e inversin financiera

La empresa invierte en activos

Financiamiento con ttulos

Capital propio (acciones) Otra parte se paga como impuestos

Reciben dinero (proveedores, personal) Reciben dinero (personal o beneficiario)

Entregan dinero (impuestos)

Reciben las rentas (intereses y dividendos)

Inversin financiera en bancos

Las personas individuales (en unidades familiares)

Inversin financiera en ttulos (directa o indirecta)

Administracin Financiera CPN

GUIA DE CLASES 2010

Formas de financiamiento con ttulos

Administracin Financiera CPN

GUIA DE CLASES 2010

Qu se estudia en este tema?

FINANZAS EN LA ESTRATEGIA DE LA EMPRESA

FORMULACIN Y EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN

MERCADOS FINANCIEROS Y VALORACIN DE TTULOS

DECISIONES DE INVERSIN EN LA EMPRESA

EVALUACIN DE POLTICAS DEL CAPITAL DE TRABAJO

TRANSFERENCIAS DEL CONTROL DE LA EMPRESA

FINANZAS Y ESTRATEGIA DE LA EMPRESA

Significado del valor de la empresa como objetivo financiero de las decisiones

La relacin de las decisiones de la empresa con el valor

Metodologa para describir e interpretar el desempeo de la empresa

Diagnstico financiero de un plan de negocios

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