MACRO INDUCTORES DE VALOR: Rentabilidad del Activo*

Como se demostrar en este y el siguiente captulo, para cualquier empresa, slo hay dos aspectos cuyo comportamiento es el que determina si hay o no, creacin de valor: la Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja Libre. Por ello los denominaremos macroinductores de valor en el sentido en que cualquier decisin que se tome, de alguna forma, a corto o a largo plazo, directa o indirectamente, termina afectndolos. Dado que la Gerencia del Valor apunta a que quien toma decisiones entienda cmo ellas afectan el valor de la empresa es indispensable que la forma en que se calculan e interpretan las cifras que conforman el flujo de caja libre y la rentabilidad del activo sea del dominio de quienes toman decisiones empresariales. Ese es el propsito de estos dos captulos. Si el lector no est familiarizado con los conceptos de rentabilidad y flujo de caja, la lectura de los captulos 1, 2, 9, 13, 18 y 19 del texto Administracin Financiera-Fundamentos y Aplicaciones del mismo autor de este texto le permitir su mayor comprensin.

Captulo

GERENCIA DEL VALOR - VALORACION DE EMPRESAS Y EVA

Captulo 3 En el presente captulo estudiaremos los conceptos correspondientes al crculo resaltado en el grfico 3-1 correspondiente al Sistema de Creacin de Valor que se muestra a continuacin.

Grfico 3-1 Tema del presente captulo

REVISIN DEL OBJETIVO BASICO FINANCIERO

Existe un amplio consenso con respecto a que el Objetivo Bsico Financiero (OBF), de la empresa es la maximizacin de la riqueza de los propietarios (accionistas), lo cual se produce por el efecto combinado del reparto de utilidades (dividendos), y el incremento del valor de mercado de la empresa (incremento del valor de la accin). Y ello a pesar de la errnea creencia, sobre todo por parte de pequeos y medianos empresarios, en el sentido de asociar dicho objetivo nicamente con la maximizacin de las utilidades. Definir el OBF slo como la maximizacin de las utilidades no es apropiado aunque ello no significa que las utilidades no sean importantes. Por el contrario, son importantsimas, pero no basta con que la empresa obtenga un alto volumen de utilidades si ello no coincide, a su vez, con una apropiada rentabilidad al compararlas con la inversin realizada para producirlas. Inclusive, el solo registro de una alta rentabilidad en un perodo determinado puede no ser suficiente. Se requiere, igualmente, que se perciba que ella implicar la generacin futura de flujo de caja. Esta cadena de eventos representada por la secuencia utilidades-rentabilidad-flujo de caja es la que garantiza la permanencia y crecimiento futuro de la empresa, todo lo cual debera traducirse en generacin de valor para los propietarios. El Grfico 3-2 ilustra la mencionada secuencia.

Oscar Len Garca S. olgarcia@epm.net.co www.valueadviser.com

COMPENSACION

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo

La secuencia utilidadesrentabilidad-flujo de caja es la que garantiza la permanencia y crecimiento de la empresa, y en ltimo trmino, el incremento de su valor.

UTILIDADES RENTABILIDAD

FLUJO DE CAJA

Permanencia

Crecimiento

VALOR
Grfico 3-2 Secuencia de eventos que conducen a la generacin de valor

Al respecto de los explicado arriba surgen dos interrogantes: 1. 2.

El alcance del OBF debe darse en armona con el alcance de los objetivos asociados con los trabajadores y los clientes.

El alcance del OBF se logra a costa del sacrificio de los dems grupos de inters que giran alrededor de la empresa? Cmo se mide dicho alcance?

Al respecto de lo primero debe afirmarse que en el actual ambiente de globalizacin de los negocios es prcticamente imposible que las empresas generen valor para sus propietarios destruyndolo para sus clientes, trabajadores y dems grupos de inters. Una empresa exitosa, que entenderemos como aquella generadora de valor o empresa de alto desempeo, es la que fundamenta todo el diseo de su estrategia en la permanente satisfaccin de sus principales grupos de inters, que generalmente son los clientes, los trabajadores y los socios, aunque puede darse el caso en que dependiendo de las caractersticas de la empresa grupos como los proveedores, el Estado, la comunidad, etc. podran merecer igual importancia que los tres mencionados inicialmente. Las relaciones entre los grupos de inters y la estrategia empresarial se estudiarn en el captulo 4 dedicado a los inductores estratgicos de valor y la estrategia empresarial. En cuanto a la medicin del alcance del OBF el concepto que predomina en los textos de finanzas es que el reflejo del cumplimiento de dicho objetivo es el aumento del valor de la accin de la empresa en el mercado por encima del mnimo esperado, afirmacin que limitara el anlisis a aquellas empresas con presencia en el mercado pblico de valores.

El valor de mercado de la accin es el reflejo del valor de la empresa.

Cmo determina, entonces, el propietario de una empresa de propiedad cerrada, el alcance del objetivo bsico financiero? Si retomamos de nuevo el caso de quien posee acciones de una empresa que son transadas en gran volumen en la bolsa de valores, encontramos que al considerar el valor de la accin en el mercado lo que est referenciando es el valor de la empresa ya que el valor de dicha accin es el reflejo, ni ms ni menos, del valor de sta, que en este caso sera igual al nmero de acciones multiplicado por el valor de mercado de la accin, o sea el valor de mercado del patrimonio, ms el valor de los pasivos. Significa que en el caso de una empresa de propiedad cerrada, para determinar si se ha logrado el objetivo financiero, los propietarios tambin deberan referenciar el valor de su empresa, es decir, deberan calcular el valor de sta, lo cual puede no ser de su agrado pues suponen que este es un ejercicio complejo y costoso.

Captulo 3 Aceptando que dichos propietarios no desean valorar la empresa con el solo propsito de determinar si se est alcanzando o no el OBF, la pregunta que surge ahora es, existe alguna otra alternativa diferente a la de valorar la empresa, que permita medir el alcance de dicho objetivo? La respuesta es s. Y esa alternativa es la observacin y anlisis de dos aspectos que ya dijimos eran crticos en la generacin de valor. Ellos son: la Rentabilidad y el Flujo de Caja.

RENTABILIDAD, SINNIMO DE GENERACIN DE VALOR

Es curioso observar cmo muchos empresarios y ejecutivos, entusiasmados con esta nueva ola de la cultura de la generacin de valor, y despus de asistir a alguna conferencia o seminario, o leer un artculo sobre el tema, llegan a sus empresas e imparten instrucciones para que a partir de la fecha todo lo que hagamos conduzca a la generacin de valor; y luego delegan en el gerente financiero o de planeacin el diseo de un plan de accin para el logro de tal propsito. Al respecto, tres comentarios importantes: La responsabilidad en la implementacin La responsabilidad sobre el de procesos de creacin de valor es proceso de implementacin indelegable. El gerente y sus principales de la Gerencia de Valor colaboradores son quienes deben asumir recae sobre el gerente de la el liderazgo para el alcance de este empresa. objetivo. Cualquier programa de creacin de valor siempre deber tener como propsito el mejoramiento de la rentabilidad. La primera pregunta que debe plantearse es, por lo tanto, qu tan rentable es hoy nuestra empresa? La obtencin de rentabilidad es el resultado del xito de la estrategia empresarial, lo que implica que un programa de generacin de valor debe estar perfectamente alineado con dicha estrategia, tal como se sugiri en el captulo 2.

La medicin de la rentabilidad, que en Un programa de creacin de apariencia debera ser una sencilla labor, es tal valor est directamente vez uno de los aspectos en los que ms errores asociado con la gestin de la se cometen en la prctica de las finanzas. En rentabilidad. la mayora de los casos ello se debe a la falta de claridad conceptual no slo por parte de quienes se involucran en su clculo, sino tambin por parte de empresarios y gerentes, lo cual es una de las causas que les impide ejercer el mencionado liderazgo en la implementacin de procesos de generacin de valor. En este captulo revisaremos la forma de La obtencin de rentabilidad calcular la rentabilidad y entenderemos por es el resultado del xito de la qu es el indicador ms directamente ligado a estrategia. la generacin de valor.

Rentabilidad: De quin, para quin y cmo se calcula? En una empresa se identifican dos tipos de rentabilidad, que como veremos ms adelante, guardan relacin causa-efecto. Ellas son: la rentabilidad del En una empresa se activo y la rentabilidad del patrimonio. La identifican dos primera refleja el atractivo de la empresa rentabilidades: la del activo como tal, independientemente de cmo est y la del patrimonio. financiada. La segunda refleja el atractivo para el propietario y recoge el efecto de los dos riesgos que este corre por poseer la empresa que son el riesgo operativo y el riesgo financiero.

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo

Como las empresas normalmente estn financiadas con una determinada proporcin entre deuda y patrimonio, la ponderacin de los costos de cada una de estas fuentes nos permite calcular el denominado Costo de Capital Promedio Ponderado que seguiremos abreviando CK1, que es, por lo tanto, la rentabilidad mnima que deben producir dichos activos. As tenemos que una primera comparacin de la rentabilidad del activo, de hecho la ms importante, es la que se hace contra el CK. Supongamos el caso de la empresa Valiosa S.A. para la que se considera que su nivel adecuado de endeudamiento es del 40% y cuya deuda tiene un costo del 25% anual antes de impuestos. Si los propietarios esperan obtener una rentabilidad sobre su patrimonio del 30% despus de impuestos y la tasa impositiva es del 35%, el costo de capital despus de impuestos sera del 24,5% que se calcula en el cuadro 3-1 que aparece adelante.

El costo de capital es la rentabilidad mnima que deben producir los activos de la empresa teniendo en cuenta la forma como estn financiados.

FUENTE Pasivos2 Patrimonio

ESTRUCTURA 40% 60%

COSTO DESPUS DE IMPUESTOS 25%(1-0,35) = 16,25% 30%

PONDERACIN 6,5% 18,0%

COSTO DE CAPITAL
Cuadro 3-1 Costo de capital de la Empresa Valiosa S.A.

24,5%

El costo de capital es una cifra que se utiliza principalmente para tres propsitos: 1. 2. 3.
Para evaluar proyectos, valorar la empresa y calcular el EVA el costo de capital se expresa despus de impuestos.

Evaluar proyectos. Valorar la empresa. Calcular el EVA

En los dos primeros casos los flujos de caja son calculados despus de deducir los impuestos, lo cual implica que el costo de capital, como tasa de descuento a utilizar para traerlos a valor presente, tambin deber estar expresada despus de impuestos. El EVA se entiende como el valor agregado para el propietario despus de cumplir, igualmente, el compromiso tributario, por lo que tambin debe utilizarse en su clculo un CK despus de impuestos. Recordemos que el costo de la deuda despus de impuestos se obtiene descontndole al costo antes de impuestos el beneficio tributario, lo cual implica multiplicar dicha tasa por (1-t), donde t es la tasa de impuestos, que estudiaremos con ms detalle en el captulo 11 sobre costo de capital.

Cuando los activos generan una rentabilidad exactamente igual al costo de capital la empresa alcanza su punto de equilibrio econmico, en el cual no hay valor agregado ni destruido.

Qu le sucedera al propietario si la empresa Valiosa S.A. obtuviera una rentabilidad sobre sus activos del 24,5% que es justamente su costo de capital? La simple observacin de la aritmtica implcita en el cuadro 2-1 permite concluir que ste obtendra sobre su patrimonio una rentabilidad igual al 30% despus de impuestos, que es precisamente la mnima que esperaba, dado que a partir de sta se calcul l CK. Y cuando esto sucede se dice que la empresa ni le genera ni le destruye valor al propietario. Podra afirmarse, entonces, que cuando los activos generan una rentabilidad exactamente igual al CK la empresa alcanza su punto de equilibrio econmico. La utilidad que se considera en el clculo de la rentabilidad del activo con el propsito
1

En Latinoamrica se ha vuelto comn or la expresin WACC para referir tal promedio ponderado. Esta sigla corresponde a las iniciales del trmino en Ingls: Weighted Average Cost of Capital. 2 Para efectos de explicar el concepto utilizaremos el costo nominal despus de impuestos, que aunque es la forma que la mayora de los textos de finanzas corporativas utilizan, no es propiamente el mtodo que recomienda el autor, para quien dicho costo debera ser el efectivo anual despus de impuestos. Todos los tecnicismos asociados al clculo del CK se estudian en el captulo 11.

Captulo 3 de compararla con el CK es la Utilidad Operativa Despus de Impuestos (UODI)3, que se obtiene aplicando a la utilidad operativa, que es la utilidad antes de intereses e impuestos (UAII), todos los impuestos sin considerar el hecho de que la empresa tenga o no tenga deuda, es decir, multiplicando dicha utilidad operativa por (1-t), donde t es la tasa impositiva. El hecho de que la rentabilidad del activo se calcula con base en la UODI conduce a que este indicador tambin se denomine Rentabilidad Operativa despus de Impuestos.
Rentabilidad Operativa despus de Impuestos = UODI/Activos de Operacin

Verifiquemos la lgica implcita en el prrafo La rentabilidad del activo calculada con base en la anterior.

utilidad operativa despus de impuestos tambin se Si en nuestro ejemplo de la empresa Valiosa denomina Rentabilidad S.A. los activos operativos valieran $1.000 Operativa despus de millones, el hecho de que el costo de capital Impuestos.

despus de impuestos es del 24,5% implicara que la mnima UODI que deberan generar es de $245 millones, que corresponden a $376,9 millones de UAII de acuerdo con el siguiente clculo:
UODI = UAII(1-t) 245 = UAII (1-0,35) UAII = 245/0,65 UAII = $376,9 millones

Reconstruyendo el estado de resultados teniendo en cuenta, como ya se dijo, que el nivel de endeudamiento de la empresa es del 40% y que el costo de la deuda antes de impuestos es del 25%, obtenemos los siguientes resultados:
UAII Intereses ($400 x 25%) UAI Impuestos 35% UTILIDAD NETA $376,9 100,0 276,9 96,9 180,0

Los $180 millones que le quedan al propietario, en relacin con los $600 millones que invirti (60% de $1.000 millones de activos), le representan una rentabilidad neta sobre su patrimonio del 30% que es, precisamente, la mnima esperada. Ahora bien, si la rentabilidad del activo fuera CONCEPTO CLAVE mayor que el CK, el propietario obtendra Valor Agregado sobre su patrimonio una rentabilidad superior a Se da cuando la rentabilidad la mnima esperada, lo que implicara del activo es superior al agregacin de valor para ste en la medida en costo de capital. que su percepcin del valor de la empresa tambin aumentara. Si en nuestro ejemplo de la empresa Valiosa S.A. la utilidad operativa fuera de $550 millones el propietario obtendra una rentabilidad del 48,75% de acuerdo con el siguiente detalle:
UAII Intereses ($400 x 25%)
3

$550,0 100,0

La abreviatura UODI corresponde a la que se utiliza en muchos textos de finanzas como NOPAT (Net Operating Profit After Taxes).

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo

UAI Impuestos 35% UTILIDAD NETA 292,5/600 = 48,75% > 30% 450,0 157,5 292,5

Como esta es una rentabilidad mayor que la mnima del 30% que el propietario esperaba, se supone que la empresa le est agregando valor y ello como consecuencia de haber obtenido una rentabilidad del activo superior al costo de capital del 24,5%; en este caso del 35,75% que se obtiene as:
UODI = 550 (1-0,35) UODI = 357,5 UODI/Activos = 357,5/1.000 = 35,75% > 24,5%

Si, por ejemplo, la utilidad operativa slo fuera de $300 millones se presentara una situacin en la que a pesar de reportar utilidad neta positiva de $130 millones y posiblemente flujo de caja tambin positivo, habra destruccin de valor para el propietario ya que la rentabilidad patrimonial slo sera del 21,67% que es menor que el 30% mnimo esperado, tal como se deduce de los siguientes clculos.
UAII Intereses ($400 x 25%) UAI Impuestos 35% UTILIDAD NETA 130/600 = 21,67% < 30% $300,0 100,0 200,0 70,0 130,0

Lo anterior deber coincidir con una rentabilidad del activo inferior al CK. Veamos.
UODI = 300 (1-0,35) UODI = 195 UODI/Activos = 195/1.000 = 19,5% < 24,5%

Lo que acaba de describirse recoge la esencia del concepto de Valor Econmico Agregado ms conocido por su sigla en Ingls, EVA-Economic Value Added, tema que ampliaremos en el captulo 6, y que se define como el remanente que generan los activos cuando rinden por encima del costo de capital. Su forma de clculo es:
EVA = UODI Activos x CK

O tambin:
EVA = Activos x (Rentabilidad Operativa CK)

En cuanto a los activos que deben considerarse para el clculo de la rentabilidad operativa de la empresa, lo mismo que del EVA, diremos que estos son los denominados Activos Netos de Operacin concepto que se explicar a continuacin y para lo cual se requiere la observacin por parte del lector del grfico 3-3 que se ilustra adelante.
La Utilidad Operativa despus de Impuestos, UODI, es el premio que reciben quienes financian los activos requeridos para producirla.

Por definicin, la utilidad operativa, en nuestro caso la UODI, corresponde al premio que reciben quienes financian los activos que se requieren para producirla. Esto sugiere que debe existir una perfecta relacin causa-efecto entre el numerador y el denominador de la fraccin que se utiliza para calcular la rentabilidad y es por ello que

Captulo 3 los activos deben ser los operativos.

El clculo de la utilidad operativa ya ha considerado el pago del costo financiero que implica financiarse con los proveedores de bienes y servicios.

Ahora bien, sucede que en la mayora de las empresas, por no decir que en todas, se utiliza el mtodo de contabilizacin de los descuentos por pronto pago denominado sistema de descuentos ganados, que consiste en que ellos se registran cuando se ganan, de forma que cuando se recurre al crdito del proveedor con la consecuente prdida del descuento financiero, ste queda registrado como un mayor valor de las compras afectando, por lo tanto, el costo de ventas y no los gastos financieros que sera lo lgico. Lo anterior significa que al calcular la UODI ya ha sido considerado el premio a uno de los entes que financian los activos: los proveedores de bienes y servicios; lo cual sugiere que dicha UODI es solamente el premio para los acreedores financieros y los socios.

Activos Corrientes

Pasivos Corrientes PROVEEDORES OBLIGAC.FINANCIERAS

La UODI es el premio para quienes financian los activos que la generan

KTNO Pasivos Largo Plazo

Activos Fijos

Patrimonio

UODI Activos Netos de Operacin

vs. WACC

Por lo tanto, los activos a considerar deben ser los financiados por quienes son premiados con la UODI

Grfico 3-3 Determinacin de los Activos Netos de Operacin

Por lo tanto, y por la relacin de causalidad La UODI es la utilidad que se ha afirmado que debe existir entre el producida por los activos numerador y el denominador de la fraccin, en netos de operacin. dicho denominador solamente deberan considerarse los activos que son financiados por quienes realmente son premiados por la UODI, que en el grfico 3-3 son los que aparecen separados por la lnea punteada y delimitados por la llave del lado izquierdo. Estos activos se denominan Activos Netos de Operacin ya que son calculados como un valor neto despus de excluir la porcin que financian los proveedores de bienes y servicios. Como igualmente lo sugiere el grfico 3-3, los Los activos netos de activos netos de operacin seran iguales al operacin son iguales al valor del capital de trabajo neto operativo KTNO ms el valor de (KTNO) ms el valor de los activos fijos. mercado de los activos fijos. Cmo se llega a la determinacin de estos dos valores? El KTNO se define como el valor de los recursos requeridos para operar y que debe ser financiado con una combinacin de capital propio y deuda financiera de acuerdo con el riesgo que el propietario desee asumir. Esto significa que en su clculo ya se ha considerado la porcin que ayudan a financiar los proveedores de bienes y servicios, por lo tanto:
El Capital de Trabajo Neto Operativo representa el valor de los recursos requeridos para operar que debe financiarse con una mezcla de capital propio y deuda.

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo

Cuentas por Cobrar + Inventarios - Cuentas por Pagar a Proveedores de Bienes y Servicios

KTNO =

Cuando el monto de la caja en el balance general de final del perodo es un valor relativamente pequeo en relacin con el valor de los activos corrientes, puede asumirse que esta cruza contra pagos a proveedores de bienes y servicios al principio del perodo siguiente, en cuyo caso el valor del KTNO podra considerarse como:
KTNO = Activos Corrientes Cuentas por Pagar a proveedores de Bienes y Servicios

Donde el valor de las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios es igual a los pasivos corrientes menos las obligaciones financieras de corto plazo y dividendos por pagar, si los hubiere. De la anterior explicacin se deduce, igualmente, que el clculo del costo de capital o WACC no solamente debe realizarse despus de impuestos y excluir el costo de la financiacin de los proveedores ya que como se dijo antes, el costo financiero que implica recurrir a dicho crdito ya ha sido considerado en el clculo de la utilidad operativa despus de impuestos. Una ms amplia explicacin del concepto de KTNO se ofrece en el captulo 3 dedicado al estudio del flujo de caja libre.
Los activos netos de operacin son iguales al KTNO ms el valor de mercado de los activos fijos.

En cuanto al valor de los activos fijos debe entenderse que este corresponde a su valor de mercado y no al valor contable, lo cual supone que deba realizarse una valoracin de ellos, la cual en muchos casos, y por ser activos muy especializados con poca o nula comerciabilidad, debe tener en cuenta su capacidad de generar flujo de caja. El procedimiento de valoracin a precios de mercado de los activos fijos tambin es conocido con el nombre de avalo tcnico. En el captulo 16, en el cual se explica la forma de valorar la empresa por el mtodo del EVA y adems se propone una alternativa de medicin de la rentabilidad que considera el efecto del corto y el largo plazo, se presentar una alternativa de determinacin del valor de mercado de los activos fijos. Dado que el clculo de la rentabilidad del activo con propsitos de compararla con el costo de capital y obtener el EVA considera el valor de los activos netos de operacin, tambin se le conoce con el nombre de Rentabilidad del Activo Neto, RAN. Por lo tanto, en este texto se utilizar indistintamente ese nombre o el de Rentabilidad Operativa despus de Impuestos o simplemente Rentabilidad Operativa para referir tal medida de desempeo empresarial4.

Precaucin alrededor del concepto de valor agregado En este punto de la explicacin es importante destacar un aspecto importante relacionado con el concepto de agregacin de valor que se da cuando la rentabilidad del activo es superior al CK.
Resulta que el valor agregado al que nos referimos es Valor Agregado Implcito de la Empresa en relacin con sus activos netos de operacin, lo cual no significa que en el perodo o ao especfico en el que se est evaluando su desempeo se haya incrementado dicho valor agregado.
4

Esta rentabilidad del activo neto es la que en los textos de finanzas corporativas se conoce con las abreviaturas de ROCE (Return on Capital Employed), o RONA (Return on Net Assets), o ROIC (Return on Invested Capital).

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Captulo 3 Ms concretamente, lo que se quiere sugerir es que en un perodo dado la rentabilidad del activo puede ser superior al CK pero el EVA haber disminuido con respecto al perodo anterior como consecuencia de que las inversiones marginales produjeron una rentabilidad inferior al CK. Esta situacin se explicar detalladamente en el captulo 5 donde aprenderemos que realmente importante es que el EVA se incremente en relacin con el perodo anterior y no necesariamente que este sea positivo.

RENTABILIDAD, PREMIO AL RIESGO OPERATIVO Y FINANCIERO

Tal como se afirm al principio del captulo, en ltimo trmino, la rentabilidad que el propietario obtiene sobre su patrimonio corresponde al premio que recibe por los dos riesgos que corre por poseer la empresa: el operativo y el financiero.
El riesgo operativo es el riesgo inherente a la actividad que desarrolla la empresa.

El riesgo operativo es el riesgo inherente a la actividad que sta desarrolla, las caractersticas de su entorno competitivo, su tamao, su estructura de costos, su exposicin a cambios en las variables econmicas, su organizacin, etc., todo lo cual est asociado a la eventual volatilidad o incertidumbre en su utilidad operativa. Tambin se le denomina Riesgo del Activo. El riesgo financiero, o riesgo de la financiacin, es el riesgo asociado al hecho de que la empresa posee una estructura financiera que es la proporcin entre pasivos y patrimonio utilizada para financiar sus activos. tomar deuda.
El riesgo financiero es el riesgo que implica tomar deuda.

Es, por lo tanto, el riesgo que implica

Consideremos de nuevo la informacin de la empresa Valiosa S.A. para el caso en que se presenta generacin de valor:
UAII: $550 millones UODI: $357,5 millones Utilidad Neta: $292,5 millones Activos: $1.000 millones Costo deuda: 16,25% despus de impuestos Pasivos: $400 millones CK: 24,5% TMRR propietario: 30% UAII Intereses ($400 x 25%) UAI Impuestos 35% UTILIDAD NETA $550,0 100,0 450,0 157,5 292,5

UODI/Activos = 35,75% > 24,5% Ut.Neta/Patrimonio = 292,5/600 = 48,75% > 30% La rentabilidad del 48,75% obtenida por el propietario corresponde al premio que recibe por los dos riesgos que corre, tal como se explic.

Si ste no hubiera recurrido al endeudamiento, es decir, si no hubiera corrido riesgo financiero, la mxima rentabilidad que hubiera podido obtener sera la misma del activo, o sea el 35,75%, lo cual significa que esta rentabilidad del activo es la que corresponde al premio por el riesgo operativo.
La rentabilidad del activo, o rentabilidad operativa, corresponde al premio por el riesgo operativo.

La rentabilidad del patrimonio corresponde al premio que el propietario recibe por los dos riesgos que corre: el operativo y el financiero.

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo

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El premio por el riesgo financiero es, por lo tanto, la diferencia entre la rentabilidad del patrimonio y el premio por el riesgo operativo, o sea el 13%. Rentabilidad del Patrimonio = Rentabilidad del Activo + Premio riesgo financiero 48,75% 35,75% 13% El hecho de que el premio al riesgo financiero fuera positivo se debe a que la rentabilidad obtenida sobre los activos fue superior al costo de la deuda, lo que en el lenguaje de las finanzas se denomina apalancamiento financiero favorable5.
Cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de la deuda se dice que hay apalancamiento financiero favorable.

Si la deuda cost el 16,25% y los activos rindieron el 35,75% es porque los fondos representados por dichas deudas produjeron un remanente del 19,5% al ser invertidos en activos (35,75% - 16,25%). Como el valor de la deuda fue de $400 millones, el remanente representara un monto de $78 millones que corresponde a la utilidad marginal que como premio por haber corrido el riesgo financiero, obtuvo el propietario. Esta utilidad marginal implicara para el propietario la obtencin de unos puntos adicionales de rentabilidad patrimonial, por encima del 35,75% que de todos modos obtiene por correr el riesgo de los activos.

El premio por el riesgo financiero se denomina contribucin financiera.

El concepto de Contribucin Financiera. En relacin con los $600 millones que invierte el propietario, esos $78 millones representan una rentabilidad marginal del 13% (78/600) que equivalen justamente al valor que ya hemos calculado como premio por el riesgo financiero, que tambin se denomina Contribucin Financiera, que ser el trmino que utilizaremos en este texto para referir el mencionado premio. Por lo tanto:
Rentabilidad del Patrimonio = Rentabilidad del Activo + Contribucin Financiera

CONCEPTO CLAVE Rentabilidad del patrimonio Es igual a la rentabilidad operativa ms la contribucin financiera

Recogiendo los clculos que hemos realizado para llegar a la contribucin financiera del 13% tenemos que: (0,3575 0,1625)(400/600) = 0,13 Y reemplazando estos valores por lo que ellos representan obtenemos la siguiente frmula:
Contribucin Financiera = (Rentabilidad del activo Costo deuda)(deuda/patrimonio)

La relacin de apalancamiento se obtiene dividiendo la deuda entre el patrimonio.

La relacin deuda/patrimonio tambin se conoce como Relacin de Apalancamiento ya que ella recoge el efecto que sobre la contribucin financiera, y de hecho, sobre la rentabilidad del patrimonio, tiene un aumento o disminucin del endeudamiento. Por ejemplo, si en el caso de la empresa Valiosa S.A. el propietario decidiera endeudarla en $480 millones, con lo que el patrimonio sera de $520 millones, la rentabilidad que obtendra sera del 53,75% que se obtiene por cualquiera de las dos formas siguientes.
Rentabilidad del patrimonio = 0,3575 + (0,3575 0,1625)(480/520) = 53,75%

La contribucin financiera es igual a la diferencia entre rentabilidad operativa y el costo de la deuda, multiplicada por la relacin de apalancamiento.

El fenmeno del Apalancamiento Financiero se explica con ms detalle en el captulo 17 del texto Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones, del mismo autor.

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Captulo 3
UAII Intereses ($480 x 25%) UAI Impuestos 35% UTILIDAD NETA 279,5/520 = 53,75% $550,0 120,0 430,0 150,5 279,5

En la prctica, el clculo de la Contribucin Financiera a partir de datos histricos de la empresa no es tan sencillo como parece serlo a partir de la explicacin anterior. Ello en razn de que el verdadero costo de la deuda incurrido en el perodo es muy difcil de determinar debido, entre otros, a los siguientes aspectos: Los diferentes tipos de deuda a los que una empresa recurre, por ejemplo, de corto o largo plazo, en moneda nacional o moneda extranjera, prstamos bancarios o bonos, etc. El tiempo durante el cual dichos pasivos son efectivamente mantenidos por la empresa, lapso que no siempre es el ao completo. Las diferentes tasas de inters, que se contratan sobre base tanto fija como variable (flotante). Es por ello que el autor recomienda utilizar el procedimiento de descomposicin de la rentabilidad del patrimonio en rentabilidad del activo y contribucin financiera, como una forma de calcular el verdadero costo de la deuda incurrido en el perodo, ya que como se demostr, dicha contribucin financiera s es igual a la diferencia entre ambas rentabilidades. La demostracin de la forma como se obtiene la mencionada contribucin financiera permite comprender, ms bien, la realidad de un importante fenmeno empresarial.

Rentabilidad del patrimonio y nivel de endeudamiento. La explicacin anterior, que nos permiti entender cmo la rentabilidad del patrimonio puede calcularse en funcin de la rentabilidad del activo y la contribucin financiera, tambin nos permite hacer claridad con respecto a dos importantes aspectos.
1. El hecho de que cuando la rentabilidad Contribucin financiera del activo sea superior al costo de la positiva no significa mayor deuda un mayor endeudamiento produzca capacidad de una mayor rentabilidad para el propietario endeudamiento. no significa que ste pueda endeudar la empresa ilimitadamente. El endeudamiento tiene un lmite, que se determina en la forma que se explicar en el captulo 11 dedicado al estudio de la estructura financiera y el costo de capital. Al aumentar el nivel de endeudamiento Un mayor nivel de aumenta el riesgo financiero para el Endeudamiento implica una propietario y por lo tanto tambin debera mayor contribucin aumentar su expectativa de rentabilidad. financiera esperada. Esto significa que el resultado que acabamos de obtener del 53,75% como rentabilidad del patrimonio cuando el nivel de deuda pasa del 40% al 48% no es comparable con la rentabilidad originalmente planteada como mnima para el propietario, del 30%. Cul debera ser, entonces, la rentabilidad mnima esperada por el propietario con el nuevo nivel de endeudamiento? Utilizando la frmula de contribucin financiera podemos definir su tasa mnima requerida de retorno (TMRR) como:

2.

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo

TMRR = Rentabilidad operativa esperada + Contribucin Financiera Esperada

13

La rentabilidad mnima La contribucin financiera esperada se esperada por el propietario obtendra en funcin del nivel de es igual a la rentabilidad operativa esperada ms la endeudamiento, siempre y cuando dicho contribucin financiera nivel est dentro del lmite que la empresa esperada.

puede soportar, aspecto que como acaba de afirmarse se estudiar en el captulo 11.

As, para un nivel de deuda del 48%, un costo de capital o rentabilidad operativa esperada del 24,5% y un costo de deuda del 16,25% despus de impuestos, la contribucin financiera debera ser del 7,62% que se obtiene en la siguiente forma:
(0,245 0,1625)(480/520) = 0,0762 = 7,62%

Con lo que la TMRR del propietario pasara del 30% planteado originalmente, al 32,12% que se calcula as:
TMRR = 0,245 + 0,0762 = 0,3212 = 32,12%

Rentabilidad del activo en ausencia de deuda . En el planteamiento anterior obsrvese que si cambia la TMRR del propietario tambin debera hacerlo el costo de capital, que es la misma rentabilidad operativa esperada sobre los activos y que hemos mantenido en el 24,5% lo que aparentemente implicara un crculo vicioso ya que para poder calcular la contribucin financiera esperada requeriramos la rentabilidad esperada sobre los activos y a su vez, para determinar la rentabilidad esperada sobre los activos requeriramos la contribucin financiera esperada.
La explicacin de esta aparente inconsistencia es que realmente hemos cometido un error voluntario que de momento no desvirta la base conceptual que se pretende abordar en esta parte del captulo.
El riesgo operativo se asume independientemente de que la empresa tenga o no tenga deuda.

Dicho error consiste en que si hemos definido la rentabilidad del patrimonio como la suma de la rentabilidad del activo y la contribucin financiera y a la vez hemos definido la rentabilidad del activo como el premio por el riesgo operativo, se supone que dicho riesgo operativo es el que se corre independientemente de que haya o no haya deuda y por lo tanto considerar este premio como el costo promedio ponderado de la deuda y el patrimonio, o sea el CK o WACC, es, de hecho, un error. Esto significa que debemos definir otro tipo de rentabilidad operativa: aquella que los activos deben producir en ausencia de deuda, que sera, por lo tanto, el verdadero premio por el riesgo operativo, con lo que la rentabilidad mnima esperada por el propietario, que es el mismo costo del patrimonio, se definira como:
Rentabilidad esperada Contribucin Costo del patrimonio = sobre los activos en + financiera ausencia de deuda esperada

El premio esperado por el riesgo operativo debe ser la mnima rentabilidad operativa que los activos deben producir en ausencia de deuda.

El problema ahora es determinar cmo se calcula la rentabilidad esperada sobre los activos en ausencia de deuda.

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La mnima rentabilidad que deben producir los activos en ausencia de deuda se puede calcular utilizando el modelo CAPM.

Captulo 3 La obtencin de dicho valor esperado se apoya en la aplicacin del modelo CAPM o Capital Assets Pricing Model, que en Espaol se traduce como Modelo de Valoracin de Activos de Capital, el cual todava no hemos estudiado en este libro, lo cual nos impide, por el momento, entrar en mayores detalles con respecto al clculo de la mencionada rentabilidad esperada sobre los activos en ausencia de deuda. Esto se explicar con todo el detalle en el captulo 9 dedicado al estudio del costo de capital.

Una contribucin financiera negativa puede darse por baja rentabilidad del activo, an con bajo costo de deuda.

Contribucin financiera negativa. Se presenta cuando la rentabilidad operativa es inferior al costo de la deuda, hecho cuya nica causa no es el alto costo del endeudamiento.
Una empresa puede acceder a la deuda en condiciones favorables en cuanto a costo, pero si una inadecuada gestin gerencial o factores adversos del entorno deprimen su rentabilidad operativa hasta el punto en que ni siquiera supera el costo de la deuda, se presentar una contribucin financiera negativa que deprimir, igualmente, la rentabilidad del patrimonio. Si, por ejemplo, en el caso de la empresa Valiosa S.A. el costo de la deuda despus de impuestos del 16,25% fuera considerado adecuado a las circunstancias de la economa, pero los activos slo produjeran una rentabilidad del 14% el propietario enfrentara una situacin de destruccin de valor de acuerdo con las siguientes cifras:
UODI/Activos = 14% UODI = $140 millones UAII = 140/0,65 = $215,4 UAII Intereses ($400 x 25%) UAI Impuestos 35% UTILIDAD NETA $215,4 100,0 115,4 40,4 75,0

Rentabilidad del patrimonio = 75/600 = 12,5% < 30%

Obsrvese que la rentabilidad del patrimonio del 12,5% no slo es substancialmente inferior a la mnima esperada por el propietario, sino que tambin es inferior a la rentabilidad del activo, lo cual significa que la contribucin financiera es negativa. Veamos.
Contribucin financiera = (0,14 0,1625)(400/600) = -1,5% Rentabilidad del patrimonio = 0,14 + (-0,015) = 0,14 0,015 = 12,5%

Cuando las tasas de inters en la economa son tan altas que hacen materialmente imposible para las empresas generar rentabilidad operativa superior a stas, debe darse por descontado que la empresa producir EVA negativo puesto que si no se obtiene como rentabilidad al menos el costo de la deuda, mucho menos podr obtenerse por encima del costo de capital, que siempre ser mayor que aquella. Este hecho debe ser tenido en cuenta si se Si la rentabilidad del activo desean promover programas de gerencia del es inferior al costo de la deuda ser imposible valor y sobre todo si se va a utilizar un generar valor ya que sta indicador como el EVA para medir el valor rentabilidad tambin ser agregado. El que en tal ambiente el EVA inferior al costo de capital. resulte ser negativo por el mayor costo de la deuda frente a la rentabilidad del activo puede causar frustracin y confusin entre quienes son evaluados con el citado indicador.

Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo

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Destruccin de valor con contribucin financiera positiva. Entre ejecutivos y empresarios existe la creencia en el sentido de que una contribucin financiera positiva es sinnimo de generacin de valor, lo cual no necesariamente es cierto. Existe la posibilidad de destruir valor aun presentndose dicha situacin. Ello se da cuando la rentabilidad del activo es inferior al costo de capital, pero superior al costo de la deuda, lo cual implica que el propietario no obtiene su tasa mnima esperada.
Verifiquemos lo anterior utilizando de nuevo Si la rentabilidad del activo el caso de la empresa Valiosa S.A. asumiendo es superior al costo de la que la utilidad operativa fuera de $310 deuda, no necesariamente millones, cifra que implicara una rentabilidad tiene que ser superior al costo de capital. operativa superior al costo de la deuda (I%), pero inferior al CK del 24,5% de acuerdo con el siguiente clculo:
UODI = 310 (1-0,35) UODI = 201,5 UODI/Activos = 201,5/1.000 = 20,15% 16,25% (I%) < 20,15% < 24,5% (CK)

En este caso el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio del 22,75% que se obtiene as:
UAII Intereses ($400 x 25%) UAI Impuestos 35% UTILIDAD NETA 136,5/600 = 22,75% < 30% $310,0 100,0 210,0 73,5 136,5

Y por ms que se aumente el nivel de deuda con el propsito de incrementar la contribucin financiera y por ende la rentabilidad del patrimonio, el propietario nunca alcanzar su rentabilidad mnima esperada. Para verificar esta afirmacin supongamos un nivel de endeudamiento del 95% en cuyo caso el propietario obtendra una rentabilidad del 94,25% que a partir del concepto de contribucin financiera se calculara en la siguiente forma:
Rentabilidad del patrimonio = 0,2015 + (0,2015 - 0,1625)(950/50) Rentabilidad del patrimonio = 0,2015 + 0,7410 = 94,25%

Pero recordemos que el 94,25% obtenido no es comparable con el 30% planteado originalmente debido a que si cambia el nivel de deuda tambin debe cambiar la rentabilidad esperada por el propietario, que en este caso debera ser del 126,39% que se obtiene as:
TMRR del propietario = 0,245 + (1 0,35)(0,245 0,1625)(95/5) = 126,39%

Aplicar el costo impositivo (1 0,35) a la contribucin financiera es reconocer el hecho de que los ingresos marginales asociados al mayor endeudamiento son sujeto de pago de impuestos. Este aspecto se ampliar en el captulo 9 sobre costo de capital. No debe perderse de vista, igualmente, que un nivel de endeudamiento tan alto como el propuesto en el ejemplo anterior puede no ser viable en la medida en que la empresa no podra atender el servicio a la deuda que de l se deriva. Verifique el lector la incongruencia que se presentara en caso de asumir un

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Captulo 3 Endeudamiento del 100%.

RENTABILIDAD OPERATIVA MAYOR QUE EL COSTO DE CAPITAL: CONDICION NECESARIA PERO NO SUFICIENTE
A pesar de que en este captulo se ha demostrado que obtener rentabilidad operativa superior al costo de capital implica valor agregado para el propietario, ello no es condicin suficiente, por lo que debemos reconocer que esta medida por s sola es insuficiente para evaluar el desempeo de la empresa. Como aprenderemos en el captulo 5 en el que entrar definitivamente en escena el concepto de EVA, para considerar que hubo verdadero valor agregado en un perodo en particular lo importante no es solamente que la rentabilidad operativa supere el costo de capital; se requiere adems, que como consecuencia de ello el EVA se incremente en relacin con el perodo anterior tal como se afirm en la precaucin alrededor del concepto de valor agregado, hecha unas pginas atrs. Inclusive, en un perodo puede coincidir un incremento del EVA con una disminucin del valor de la empresa. Es decir, que el incremento del EVA por s slo no es suficiente lo que lo convierte en una medida limitada para evaluar el desempeo al no considerar el efecto en el largo plazo de las decisiones tomadas en el perodo. La limitacin que implica considerar aisladamente el incremento del EVA en la evaluacin de la gestin se suple utilizando otro indicador: Valor Agregado de Mercado o Market Value Added, MVA, que recoge el efecto que sobre el valor de la empresa ejercen las decisiones tomadas en el perodo y que estn necesariamente ligadas a sus estrategias. Este indicador mide, por lo tanto, el valor agregado de los planes futuros y se calcula como el valor presente de los EVA futuros. Este concepto se estudiar en el captulo16. Se invita al lector, por lo tanto, a continuar con el estudio de esta segunda parte y evacuar como mnimo los captulos 4 y 5 antes de remitirse al 16, donde se estudiarn tpicos ms complejos relacionados con el EVA.