DECISIONES ECONOMICAS

Y FINANCIERAS PARA :
1.

OPTIMIZAR LA GESTION EMPRESARIAL

2.

MOTIVAR A LOS EMPLEADOS

3.

CREAR VALOR

OBJETIVOS ECONOMICOS Y FINANCIEROS :

1.

Elevar el valor de la empresa, y por lo tanto, el

de las acciones que integran el capital social.
Este objetivo incluye diversos subobjetivos
a.

b.

Obtener la mxima utilidad neta con un

capital mnimo, aportado por los
accionistas.
Lograr el mnimo costo promedio de
capital, entendiendo que ste es
consecuencia del costo financiero del
endeudamiento y del costo del
patrimonio.

2.

Trabajar con el mnimo riesgo, o al menos con

un nivel de riesgo aceptable, a fin de garantizar
la supervivencia y la expansin equilibrada de la
empresa. Subobjetivos:
a.

Conseguir una proporcin equilibrada

entre el capital aportado por los accionistas y
el endeudamiento, a fin de disponer de una
autonoma financiera adecuada.

b.

Lograr una proporcin equilibrada entre

deudas a corto plazo y deudas a largo
plazo, a fin de no generar tensiones
financieras a corto plazo.

c.

Alcanzar una cobertura adecuada de los

distintos riesgos financieros con los que la
empresa debe convivir.
Riesgo de los tipos de inters, riesgo de
los tipos de cambio, riesgo de la
fluctuacin de activos, riesgo del crdito

3.

Disponer de un nivel adecuado de liquidez, a fin

de poder afrontar los diferentes compromisos de
pago. Subobjetivos:

a.

Financiar adecuadamente las necesidades de

inversin en activos circulantes.

b.

Lograr el equilibrio entre cobros y pagos a

corto plazo, para evitar dificultades de
tesorera.

INDICADORES TRADICIONALES DE LA
CREACIN DE VALOR
El precio de mercado de las acciones
la utilidad neta,
los dividendos,
el flujo de caja y el flujo de caja libre,
la rentabilidad del activo y
la rentabilidad del patrimonio

PRECIO DE MERCADO DE LAS ACCIONES

Se trata de un indicador claro, fiable y fcil de

obtener, siempre que la empresa cotice la bolsa.
Por otro lado, el precio de mercado tiene en cuenta
toda la informacin disponible sobre la empresa
hasta ese momento.

Incremento del valor de las acciones

Reduccin del valor de las acciones

Dividendos

Importe percibido por la venta de derechos de suscripcin

(ampliaciones de capital)

Rentabilidad total del accionista

UTILIDAD NETA
Presenta algunas limitaciones. Es un mal medidor
de otra variable, la tesorera generada, no incluye
el impacto de las expectativas de futuro de la
compaa.
El aumento de las utilidades puede producirse, a
veces, con un incremento desmesurado del riesgo o
con un rendimiento sobre el capital invertido por
debajo del tipo de inters de mercado.

Medir con base en las utilidades puede incentivar

a los directivos a impulsar el incremento del
capital aportado por los accionistas, ya que no
afecta a la cifra de utilidades. Por tanto, se puede
llegar a pensar que la financiacin de los
accionistas no tiene costo.

Una variante de las utilidades totales de la empresa es

la utilidad por accin.
Utilidad neta de la empresa
Utilidad por accin =
Nmero de acciones

DIVIDENDOS

Los dividendos percibidos por los

accionistas permiten hacer tangible, la
riqueza generada por la empresa.
La direccin de la empresa, en ocasiones
puede estar ms influida por los
intereses a corto plazo que por lo que
realmente le conviene a la compaa.

No es raro que una empresa que est teniendo

prdidas reparta dividendos a sus accionistas con
cargo a las reservas para ocultar los problemas
existentes.

Tambin pueden ser objeto de maquillajes

contables.
Puede citarse el caso de empresas que
manipulan las utilidades contables para que
asciendan a la cantidad que interesa y as
poder pagar los dividendos necesarios para
conseguir que los accionistas estn
satisfechos con la marcha de la
organizacin.

De vez en cuando se hacen pblicos casos de

empresas que realizan la prctica siguiente:
Se determina la cifra de dividendos por
pagar para que los accionistas estn
satisfechos, de acuerdo con sus expectativas y
costo de oportunidad.

A continuacin se calcula la utilidad neta

que
debera tener la empresa para poder
pagar
dichos dividendos, con base en los
estatutos de
la compaa y considerando
la legislacin mercantil aplicable, as como
los
impuestos
sobre
utilidades
correspondientes, de acuerdo
a la
legislacin fiscal.

 Si la utilidad neta calculada como se

indic es mayor que la obtenida realmente
por la empresa, se reducen aquellos gastos en
los que la legislacin contable permite elegir
entre criterios distintos.
Entre estos gastos se destacan las
depreciaciones del activo fijo, las provisiones
y otros.

Es frecuente que las empresas que estn

experimentando crecimientos importantes en su
actividad no repartan dividendos, con el fin de no
detraer fondos que son necesarios para las nuevas
inversiones.
Esta circunstancia podra hacer pensar que la empresa
no genera valor, cuando en realidad lo que ocurre es
que las buenas expectativas aconsejan reinvertir los
fondos generados, para seguir creando ms valor en el
futuro.

Por este motivo, recomiendo centrarse en los flujos de

caja y no en los dividendos.
No es de extraar que la evidencia emprica muestre que
las empresas que pagan ms dividendos no obtengan
como consecuencia de ello un crecimiento en la
cotizacin de sus acciones.
La causa de ello es que cuantos ms dividendos se
repartan, menor ser el crecimiento por no utilizarlos en
nuevas inversiones.

FLUJO DE CAJA Y FLUJO DE CAJA LIBRE

El flujo de caja se calcula aadiendo a la utilidad neta
aquellos gastos que no generan desembolsos de
tesorera, tales como las depreciaciones y las
provisiones:

Flujo de caja = Utilidad neta + Depreciaciones + Provisiones

De esta forma, se obtiene una cifra que se

aproxima a la tesorera que genera una
empresa,
aunque
esta
proximidad
depender del plazo en que se cobren y
paguen los ingresos y los gastos que
forman parte de la utilidad.

Si se divide por el nmero de acciones se

obtiene el flujo de caja por accin:
Utilidad neta + Depreciaciones + Provisiones
Flujo de caja por accin =
Nmero de acciones

El flujo de caja libre (en ingls free cash flow), tambin

denominado flujo de fondos libre, se calcula a partir de
la utilidad antes de intereses e impuestos, de la que se
deducen los impuestos y las inversiones en activos y se
aaden las depreciaciones:
Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII)
-

Impuestos sobre la UAII

Depreciaciones

Inversiones en activos fijos

Inversiones en fondo de maniobra (o capital circulante)

Flujo de caja libre

Al deducir las inversiones efectuadas

en el periodo, se tiene en cuenta
solamente el flujo de caja que queda
disponible luego de hacer las
reinversiones necesarias para la
marcha adecuada de la empresa.

Una variante de este flujo de caja es el documento

denominado flujo de caja libre para el accionista, que
deduce tambin los pagos por concepto de intereses y
devolucin de principal de la deuda y adiciona los
aumentos de deuda:
Flujo de caja libre
-

Gastos Financieros

Devolucin de principal de la deuda

Aumento de nueva deuda

Flujo de caja libre para el accionista

El flujo de caja libre para el accionista da una

medida ms exacta de la liquidez que genera la
empresa y que est a disposicin del accionista, una
vez consideradas las reinversiones de activo precisas
y el efecto de la deuda.
Una de las ventajas del flujo de caja libre para el
accionista es que fomenta que la direcin de la
empresa se concentre en la generacin de liquidez.

Este es un indicador muy recomendado para la

valoracin de una empresa.
Quizs su principal inconveniente es la
posibilidad de maquillaje que ofrece la utilidad, y
adems que puede animar a aumentar el
endeudamiento ms all de lo recomendable y a
reducir o retrasar inversiones en activos.

RENTABILIDAD DEL ACTIVO

La rentabilidad del activo o ROI (del ingls, Return on
Investment) es un indicador muy utilizado en la
evaluacin de filiales de empresas multinacionales o de
unidades de negocio. Se calcula dividiendo la utilidad,
antes de intereses e impuestos, generada por los activos
utilizados, de ser posible los activos promedios del
periodo analizado:
ROI =

Utilidad antes de intereses e impuestos

Activo

La principal ventaja del ROI es que

permite al responsable de una unidad
despreocuparse de la problemtica de
la financiacin ya que no depende de
l.

Para el clculo del ROI no se

considera ni el costo del dinero ni
el nivel de riesgo con el que opera
la empresa, lo cual es una
variable muy importante.

Otro inconveniente del ROI es que puede fomentar

prcticas que perjudican a la empresa, entre las cuales
cabe destacar:

La reduccin de inversiones con una visin a

corto plazo de la utilidad y la rentabilidad.

El descarte de inversiones que son ms

rentables que el costo de la financiacin de la
empresa, simplemente porque hacen bajar el
ROI.

Descartar aquellas inversiones que no

ofrezcan una alta rentabilidad de forma
inmediata, a pesar de que puedan ser muy
rentables a largo plazo.

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO

La rentabilidad del patrimonio, tambin denominada
ROE (del ingls Return on Equity), es un indicador muy
utilizado para medir el xito alcanzado por una
empresa y para cuantificar la riqueza generada:
Utilidad Neta
ROE =
Patrimonio

Entre las ventajas del ROE cabe destacar que es

claro, fcil de obtener y poco influenciado por la

coyuntura de los mercados burstiles. Adems, es
un indicador que puede ser comparado con el costo de
oportunidad de los accionistas y tiene en cuenta el costo
del endeudamiento.
A diferencia del ROI, la utilizacin del ROE permite que
se valoren positivamente aquellas inversiones cuya
rentabilidad supere el costo de oportunidad de los
accionistas. Por tanto, anima a los directivos a pensar y
actuar como accionistas.

CASO PRACTICO
1998

1999

2000

3.834.645

4.065.665

4.236.416

Depreciaciones

449.434

426.485

468.580

Utilidad antes de intereses

e impuestos

390.419

405.743

407.130

Utilidad neta

106.183

120.414

133.774

Patrimonio

1.470.679

1.734.072

1.779.535

Dividendos

71.399

83.613

95.826

1.680

3.015

4.350

Nmero de acciones(millones
de ttulos)

939

939

939

Costo del dinero (porcentaje)

8%

7%

5%

Activo

Cotizacin de las acciones

En miles de soles

Con estos datos ya se pueden calcular algunos

indicadores tradicionales de la creacin del valor

Precio de mercado de las acciones

Utilidad por accin
Dividendos por accin
Flujo de caja por accin
ROI (Rentabilidad del activo)
ROE (Rentabilidad del patrimonio)

Datos en soles

1998

1999

2000

1.680

3.015

4.350

113

128

143

76

89

102

592

582

642

10,18%

9,98%

9,61%

7,21%

6,94%

7,51%

CONCEPTO DE COSTO DE OPORTUNIDAD

DE LOS ACCIONISTAS

El costo de oportunidad es una forma de

valorar el costo que tiene para la empresa el
hecho de que se financie con fondos aportados
por los accionistas.
Este costo est relacionado, esencialmente, con
los dividendos.

Para calcular el costo de oportunidad en cualquier

empresa se deber conocer la siguiente
informacin:

Tipo de inters mnimo que pueden obtener

los accionistas si, en lugar de invertir en la
empresa, colocaran su dinero en inversiones
con un nivel de riesgo cero.

Prima de riesgo que tiene la empresa en

cuestin. Esta prima depende, en primer
lugar, de la empresa, porque en funcin de su
estrategia financiera y comercial puede
operar con mayor o menor riesgo. En
segundo lugar, depende del sector porque hay
sectores que comportan ms riesgos que
otros.

El costo de oportunidad de los accionistas de

una empresa se calcular sumando el tipo de
inters de las inversiones sin riesgo y la
prima de riesgo de la empresa.
Por ejemplo, si se considera que el tipo de
inters sin riesgo es del 5% y que una
empresa tiene una prima por riesgo del 4%,
el costo de oportunidad sera del 9% anual.

Las empresas que cotizan en bolsa utilizan el modelo para

valorar activos de capital (Capital Asset Pricing Model,
CAPM), que parte del supuesto, no siempre aceptable, de
que las cotizaciones anteriores de una empresa son vlidas
para predecir su evolucin futura.
Segn este modelo, el costo de oportunidad del accionista
es igual al tipo de inters sin riesgo ms una prima que
depende de la rentabilidad media del mercado y de la
variacin de la rentabilidad de la empresa en relacin con
la rentabilidad media del mercado.

A esta variacin se la denomina beta y ser mayor

cuanto ms arriesgada sea la empresa en relacin con
la media del mercado. Cuanto mayor sea el riesgo que
comporta invertir en una empresa, mayor ser la
prima por riesgo.
Esta prima es calaculada peridicamente por la
propia bolsa en la que se cotizan las acciones de la
empresa y por la CONASEV.

En el caso de empresas pequeas, es difcil conocer la

prima de riesgo que hay que aadir al tipo de inters sin
riesgol En estos casos, se recomienda calcular el costo de
oportunidad de los fondos aportados por los accionistas,
de la siguiente forma:

Preguntando a los propios accionistas cul es la

cantidad mnima de dividendos con la que se
sentiran recompensados adecuadamente
por
su inversin en la empresa (en porcentaje
sobre
el capital aportado).

En caso de que los accionistas no conozcan la

respuesta a la pregunta anterior, se podra
averiguar cul es la rentabilidad ofrecida por
inversiones alternativas de riesgo similar y que
estn al alcance de los accionistas.