‫الفصل السادس عشر‬

‫قرارات هيكل رأس المال‬

 ‫مقدمة‬
‫‪ ‬يمكن أن تحصل الشركة على تمويل طويل المدى‬
‫فى صورة حقوق ملكية أو دين أو بعض الخليط منهما‪.‬‬
‫و يسمى خليط الشركة من حقوق الملكية و الدين‬
‫”هيكل رأس المال“‪.‬‬
‫‪ ‬تشمل قرارات هيكل رأس المال اختيار الشركة لهيكل‬
‫رأس مال الهدف‪ ،‬و متوسط نضج دينها‪ ،‬و المصادر‬
‫المحددة التى تختارها للتمويل فى أى وقت معين‪.‬‬
‫‪ ‬يجب أن يتخذ المديرون قرارات هيكل رأس المال‬
‫المصممة لتعظيم قيمة الشركة‪.‬‬
 ‫عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال‬

‫‪ ‬تذكر أن قيمة الشركة هى القيمة الحالية‬

‫لتدفقاتها النقدية الحرة المتوقعة و المخصومة‬
‫بالمتوسط المرجح لرأس المال‪:‬‬
‫] ‪ V = ∑ [FCFt / (1+WACC)t‬‬

‫‪ ‬يعتمد ‪ WACC‬على النسب المئوية للدين‪ ،‬و حقوق‬

‫الملكية و تكلفة الدين و تكلفة األسهم و معدل‬
‫ضريبة المنشأة‪.‬‬
 ‫عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال‬
‫الطرق التى تؤثر بها نسبة الدين المرتفعة على متوسط‬ ‫‪‬‬
‫المرجح لرأس المال و‪/‬أو التدفقات النقدية الحرة المتوقعة‪:‬‬

‫‪ )1 ‬يزيد الدين تكلفة السهم‪:‬‬

‫‪ ‬لحاملى الدين األولوية فى المطالبة على التدفقات‬
‫النقدية للشركة بالنسبة الى حملة األسهم‪.‬‬
‫تتسبب المطالبة الثابتة لحملة الدين فى أن تصبح‬
‫مطالبة حملة األسهم للباقى أقل تأكدا‪.‬‬
 ‫عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال‬
‫‪ )2 ‬يقلل الدين الضرائب التى تدفعها الشركة‪:‬‬
‫‪ ‬يذهب الجزء األول من التدفقات النقدية للشركة‬
‫الى الحكومة فى صورة ضرائب و تذهب الثانية‬
‫الى حملة الدين و الثالثة الى حملة األسهم‪.‬‬

‫‪ ‬يمكن أن تستقطع الشركات مصاريف الفائدة عند‬

‫حساب الدخل الضريبى و الذى يقلل نصيب‬
‫الحكومة و يترك جزء أكبر متاحا لحملة الدين و‬
‫المستثمرين‪.‬‬
 ‫عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال‬

‫‪ )3 ‬تزيد مخاطرة االفالس تكلفة الدين‪:‬‬

‫‪ ‬كلما ازداد الدين ‪،‬كلما ازداد احتمال الحجز على‬

‫أموال التمويل أو حتى االفالس‪ .‬و مع ارتفاع‬
‫مخاطرة االفالس‪ ،‬سيصر حملة الدين على عائد‬
‫أعلى موعود به‪ ،‬و الذى يتسبب فى زيادة تكلفة‬
‫الدين قبل الضرائب‪.‬‬
 ‫عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال‬
‫‪ )4‬صافى التأثير على المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ ‬يكون المتوسط المرجح للدين منخفض التكلفة‬

‫نسبيا‪ ،‬و حقوق الملكية مرتفعة التكلفة‪.‬‬

‫‪ ‬فاذا ازدادت نسبة الدين‪ ،‬يزداد وزن الدين منخفض‬

‫التكلفة و يقل وزن حصص الملكية مرتفع التكلفة‪.‬‬
 ‫عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال‬
‫‪ )5 ‬تقلل مخاطرة االفالس التدفق النقدى الحر‪:‬‬

‫‪ ‬مع زيادة مخاطرة االفالس‪ ،‬يمكن أن يختار بعض‬

‫العمالء أن يشتروا من شركة أخرى مما يضر‬
‫بالمبيعات‪ .‬و يقلل هذا بدوره من صافى ربح التشغيل‬
‫بعد الضرائب مما يقلل من التدفق النقدى الحر‪.‬‬

‫‪ ‬كما يضر الحجز على أموال التمويل انتاجية العمال و‬

‫المديرين أيضا حيث يقضوا وقتا أكبر فى القلق على‬
‫عملهم القادم بدال من عملهم الحالى‪.‬‬
 ‫عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال‬
‫‪ )6 ‬تؤثر مخاطرة االفالس على تكاليف الوكالة‪:‬‬
‫‪ ‬يمكن أن تؤثر مستويات الدين األعلى على سلوك‬
‫المديرين بطريقتين متعارضتين‪:‬‬

‫‪ ‬األولى عندما تكون األوقات جيدة‪ ،‬يمكن أن يضيع‬

‫المديرون التدفق النقدى على المنح و االنفاقات‬
‫الضرورية ‪.‬اال ان األخبار السيئة هى أن المدير يمكن‬
‫أن يصبح خائفا من المخاطرة مما يجعله يرفض‬
‫المشروعات التى لها قيمة موجبة لصافى القيمة‬
‫الحالية ‪ NPV‬اذا كانت محفوفة بالمخاطرة‪.‬‬
 ‫عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال‬
‫‪ ‬لذلك يمكن أن يتسبب الدين المرتفع فى ترك‬
‫المديرين المشروعات التى لها ‪ NPV‬موجبة اال اذا‬
‫كانت آمنه للغاية‪ .‬و يسمى هذا مشكلة هبوط‬
‫االستثمار و هى نوع آخر من تكلفة الوكالة‪.‬‬

‫‪ ‬الحظ ان الدين يمكن أن يقلل أحد أوجه تكاليف‬

‫الوكالة (االنفاق الضائع)‪ ،‬لكن يمكن أن يزيد وجها‬
‫آخرا (هبوط االستثمار)‪ ،‬لذلك ال يكون صافى التأثير‬
‫واضحا‪.‬‬
 ‫عرض عام لموضوعات هيكل رأس المال‬
‫‪ )7 ‬ينقل اصدار حقوق الملكية اشارة الى‬
‫موقع السوق‪:‬‬
‫‪ ‬يكون المديرون فى موقف أفضل للتنبؤ بالتدفق النقدى‬
‫الحر للشركة عن المستثمرين و يسمى األكاديميون‬
‫هذا ” عدم التماثل المعلوماتى“‪.‬‬
‫‪‬‬
‫‪ ‬لذلك يجب ان تكون القيمة الحقيقية للحصص كما‬
‫يراها المديرون بمعلوماتهم المتفوقة‪ .‬و على هذا‬
‫يدرك المستثمرون اصدار حقوق الملكية كاشارة‬
‫سالبة‪ ،‬و عادة ما يتسبب هذا فى هبوط سعر‬
‫السهم‪.‬‬
 ‫األعمال و المخاطرة المالية‬
‫‪ ‬باالضافة لمخاطرة السوق و التى يقيسها معامل بيتا‬
‫للشركة و المخاطرة القائمة بذاتها و التى تشمل كال‬
‫من مخاطرة السوق و عنصر المخاطرة الذى يمكن‬
‫الغاؤه باستخدام التنوع‪.‬‬

‫‪ ‬يمكن اآلن تقديم بعدين جديدين للمخاطرة‪:‬‬

‫(‪ )1‬مخاطرة األعمال أو مخاطرة السهم اذا لم تستخدم‬
‫الشركة دينا‪ )2( ،‬مخاطرة مالية و هى مخاطرة‬
‫اضافية توضع على حملة االسهم العادية نتيجة لقرار‬
‫الشركة باستخدام الدين‪.‬‬
 ‫األعمال و المخاطرة المالية‬
‫‪ ‬و بالتالى ‪ ،‬لكل شركة كمية مخاطرة معينة مضمنة‬
‫فى عملياتها و هذه هى مخاطرة األعمال‪.‬‬

‫‪ ‬من الطبيعى أن حملة أسهم الشركة المستخدمة‬

‫الرافعة سياطلبوا بتعويض أكبر عن حملهم مخاطرة‬
‫(مالية) اضافية‪ ،‬لذلك سيزداد معدل العائد المطلوب‬
‫على حقوق الملكية العادية مع استخدام الدين‪.‬‬

‫‪ ‬بكلمات أخرى‪ ،‬كلما ازداد استخدام الدين‪ ،‬كلما ازداد‬

‫تركيز المخاطرة على حملة األسهم‪ ،‬و ارتفعت تكلفة‬
‫حقوق الملكية العادية‪.‬‬
 ‫األعمال و المخاطرة المالية‬
‫‪ ‬فيما يلى سنفحص مخاطرة األعمال و التمويل فى‬
‫اطار المخاطرة القائمة ذاتها و التى تهمل تأثيرات‬
‫التنوع‪ .‬و نحلل فيما بعد تأثيرات التنوع‪.‬‬

‫‪ )1 ‬مخاطرة األعمال‪:‬‬
‫‪ ” ‬تكون المخاطرة التى يواجها حملة األسهم العادية‬
‫للشركة اذا لم يكن لدى الشركة دين‪ “.‬و تظهر‬
‫مخاطرة األعمال من عدم التأكد فى اسقاطات‬
‫التدفقات النقدية للشركة و التى تعنى بدورها عدم‬
‫تأكد بالنسبة الى ربح تشغيلها و متطلبات رأس مالها‪.‬‬
 ‫األعمال و المخاطرة المالية‬
‫‪return on‬‬ ‫يدمج العائد على رأس المال المستثمر‬ ‫‪‬‬
‫)‪ invested capital (ROIC‬مصدرى عدم التأكد ( حجم أرباح‬
‫التشغيل و كم سنحصل عليه من االستثمار فى تطوير‬
‫منتجات جديدة و بناء مصنع جديد‪...‬الخ) و يمكن استخدام‬
‫تغيراته فى قياس مخاطرة األعمال على أساس المخاطرة‬
‫القائمة بذاتها‪:‬‬

‫‪‬‬ ‫‪ROIC = NOPAT/Capital = EBIT(1-T)/Capital‬‬

 ‫األعمال و المخاطرة المالية‬
‫‪ ‬هنا تكون ‪ NOPAT‬صافى ربح التشغيل بعد الضرائب و‬
‫يكون رأس المال كمية رأس مال التشغيل المطلوبة و‬
‫التى تكافئ عدديا حاصل جمع دين الشركة و حقوق‬
‫ملكيتها العادية‪.‬‬

‫‪ ‬و يمكن عند ذلك قياس مخاطرة األعمال باالنحراف‬

‫المعيارى ل‪ .ROIC‬فاذا كانت متطلبات رأس المال‬
‫للشركة مستقرة فيمكننا عند ذلك أن نستخدم‬
‫التغيرية فى ‪ EBIT & ROIC‬كمقياس بديل لمخاطرة‬
‫األعمال القائمة بذاتها‪.‬‬
 ‫األعمال و المخاطرة المالية‬
‫تعتمد مخاطرة األعمال على عدد من العوامل‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫تغيرية الطلب‪ :‬كلما كان الطلب مستقرا على‬ ‫‪(1‬‬

‫منتجات الشركة و مع بقاء األشياء األخرى ثابته‬
‫كلما قلت مخاطرة أعمالها‪.‬‬

‫تغيرية سعر المبيعات‪ :‬تتعرض الشركة التى‬ ‫‪(2‬‬

‫تباع منتجاتها فى أسواق مرتفعة التقلبية معرضة‬
‫لمخاطرة أعمال أكبر من الشركات األخرى‪.‬‬
 ‫األعمال و المخاطرة المالية‬
‫‪ )3‬تغيرية تكلفة المدخالت‬
‫‪ )4‬المقدرة على تعديل أسعار المخرجات للتغييرات فى‬
‫تكاليف المدخالت‬
‫‪ )5‬المقدرة على تطوير منتجات بطريقة موقوته و فعالة‬
‫التكلفة‬
‫‪ )6‬التعرض للمخاطر األجنبية‬
‫‪ )7‬المدى الذى تكون التكاليف ثابته فيه‪ :‬رافعة التشغيل‪،‬‬
‫اذا كانت نسبة مئوية كبيرة من تكلفتها ثابته و‬
‫بالتالى تقل عندما ينخفض الطلب‪ ،‬فتتعرض الشركة‬
‫عند ذلك لدرجة مرتفعة نسبيا من مخاطرة األعمال‪.‬‬
 ‫األعمال و المخاطرة المالية‬

‫‪ ‬أ) رافعة التشغيل‪:‬‬

‫تشمل الدرجة المرتفعة من رافعة التشغيل مع ثبات‬
‫العوامل األخرى‪ ،‬أن التغيير الصغير نسبيا فى‬
‫المبيعات ينتج عنه تغيير كبير فى ‪ ،EBIT‬كلما‬
‫ارتفعت التكاليف الثابته للشركة‪ ،‬كلما ازدادت‬
‫رافعة تشغيلها‪.‬‬
 ‫األعمال و المخاطرة المالية‬
‫‪ ‬يمكننا ان نحسب كمية التعادل عن طريق تمييز‬
‫أن تعادل التشغيل يحدث عندما تكون األرباح قبل‬
‫الفائدة و الضرائب ‪EBIT = 0‬‬
‫‪ EBIT = PQ – VQ – F = 0‬‬
‫‪ P ‬هى متوسط سعر المبيعات لكل وحدة من‬
‫المخرجات و تكون ‪ Q‬عدد وحدات المخرجات و ‪V‬‬
‫التكلفة المتغيرة لكل وحدة و ‪ F‬تكاليف التشغيل‬
‫الثابتة‪ .‬فانه يمكن الحل لحساب ‪QBE‬‬
‫)‪ QBE = F/(P-V‬‬
 ‫األعمال و المخاطرة المالية‬
‫كلما ازدادت رافعة تشغيل الشركة‪ ،‬كلما ازدادت مخاطرة‬ ‫‪‬‬
‫أعمالها‪ .‬فتتسبب رافعة التشغيل المنخفضة فى زيادة‬
‫مدى ‪ EBIT‬المنخفض جدا‪.‬‬

‫يجب أن تختار الشركة بين مشروع له عائد متوقع أعلى‬ ‫‪‬‬

‫لكنه أكثر مخاطرة و مشروع آخر أقل مخاطرة لكنه أقل‬
‫عائد‪.‬‬
 ‫األعمال و المخاطرة المالية‬

‫‪ ‬ب) المخاطرة المالية‪:‬‬

‫تكون المخاطرة المالية المخاطرة االضافية التى توضع‬
‫على حملة األسهم العادية نتيجة للقرار التمويل‬
‫بالدين‪ .‬يواجه حملة األسهم كمية معينة من‬
‫المخاطرة التى تكون مضمنة فى عمليات الشركة – و‬
‫هذه هى مخاطرة أعمالها‪ ،‬و التى تعرف بأنها عدم‬
‫التأكد المضمن فى اسقاطات ‪ ROIC‬المستقبلية‪.‬‬
‫اذا لم تستخدم الدين فان الفائدة صفرا أيضا‪ ،‬و بالتالى‬
‫يكون الدخل قبل الضرائب مساويا ‪EBIT‬‬
 ‫األعمال و المخاطرة المالية‬

‫‪ ‬تقليديا‪ ،‬يزيد التمويل مع الدين معدل العائد على‬

‫االستثمار المتوقع لحملة األسهم العادية‪ ،‬كما أن‬
‫الدين يزيد مخاطرة حملة األسهم العادية أيضا‪.‬‬

‫‪ ‬و نرى أن الستخدام الرافعة كال من التأثيرات‬

‫الجيدة‪ ،‬و السيئة‪ :‬فتتسبب الرافعة المرتفعة فى‬
‫زيادة ‪ ROE‬المتوقع‪ ،‬و زيادة المخاطر أيضا‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ )1‬موديجليانى و ميلر ‪ : MM‬ال ضرائب‬
‫افتراضات النظرية‪:‬‬
‫ال توجد تكاليف سمسرة‬ ‫‪-1‬‬
‫ال توجد ضرائب‬ ‫‪-2‬‬
‫ال توجد تكاليف افالس‬ ‫‪-3‬‬
‫يمكن ان يقترض المستثمرون بنفس معدل المنشآت‬ ‫‪-4‬‬
‫لكل المستثمرين نفس المعلومات مثل االدارة عن‬ ‫‪-5‬‬
‫فرص االستثمار المستقبلية للشركة‪.‬‬
‫ال يتأثر ‪ EBIT‬باستخدام الدين‪.‬‬ ‫‪-6‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬

‫اثبت ‪MM‬أن قيمة الشركة ال تتأثر بهيكل رأسمالها‪،‬‬

‫اذا تحققت هذه االفتراضات‪ ،‬و يجب أن يوجد‬
‫الموقف التالى‪:‬‬
‫‪VL = V U = S L + D‬‬
‫‪ VL‬هى قيمة الشركة المستخدمة رافعة‪ ،‬و التى‬
‫تساوى ‪ VU‬و هى قيمة الشركة المتطابقة لكن‬
‫دون رافعة و تكون ‪ SL‬هى قيمة سهم الشركة‬
‫المستخدمة رافعة و ‪ D‬قيمة دينها‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ ‬تذكر أن ‪ WACC‬هو خليط من تكلفة الدين و تكلفة‬
‫مرتفعة لحقوق الملكية‪ .‬و مع زيادة الرافعة يعطى‬
‫وزن أكبر للدين منخفض التكلفة‪ ،‬اال أن حقوق‬
‫الملكية تزداد مخاطرتها مما يزيد ‪.rs‬‬
‫‪ ‬و تحت افتراضات ‪ ، MM‬يزداد تكلفة حقوق الملكية‬
‫بما يكفى بالضبط لالحتفاظ بقيمة ‪ WACC‬ثابته‪ .‬اذا‬
‫كانت افتراضات ‪ MM‬صحيحة‪ ،‬فال يهم كيف تمول‬
‫الشركة عملياتها‪ ،‬لذلك ال تكون مناقشة هيكل‬
‫رأس المال مهمة‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬

‫‪ )2‬مويجليانى و ميلر ‪ : MM‬تأثير ضرائب المنسأة‬

‫يحمى استقطاع مدفوعات الفائدة من الضرائب‬

‫صافى دخل الشركة قبل الضرائب‪.‬‬

‫‪VL = VU + value of side effects = VU + PV of tax‬‬

‫‪shield‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬

‫‪ ‬و تحت افتراضاتهما‪ ،‬فان القيمة الحالية للحماية‬

‫الضريبية تساوى معدل ضريبة المنشأة ‪T‬مضروبا‬
‫فى كمية الدين ‪D‬‬
‫‪ VL = VU + TD‬‬

‫‪ ‬كما بين ‪ MM‬أن تكلفة حقوق الملكية تزداد مع‬

‫زيادة الرافعة اال أنها ال تزداد بها اذا لم توجد‬
‫ضرائب‪ .‬و نتيجة لذلك‪ ،‬فتحت ‪ MM‬مع ضرائب‬
‫المنشأة يقل ‪ WACC‬كلما ازداد الدين‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ )3‬ميلر‪ :‬تأثير ضرائب المنشأة و الضرائب الشخصية‬

‫الحظ أن كل الدخل من السندات كان فائدة بصفة‬

‫عامة‪ ،‬و التى تحاسب ضريبيا كدخل شخصى‬
‫بمعدالت ‪ Td‬تزداد الى ‪ ،%38.6‬بينما يأتى الدخل‬
‫من األسهم بصفة عامة جزئيا من مكاسب رأس‬
‫المال‪ .‬اضافة الى هذا‪ ،‬تحاسب مكاسب رأس‬
‫المال طويلة المدى ضريبيا بمعدل ‪ ،%20‬و تؤجل‬
‫هذه الضريبة حتى تباع األسهم و تتحقق‬
‫المكاسب‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬

‫‪ ‬فاذا احتفظ حامل األسهم بها حتى موته‪ ،‬ال تدفع‬

‫أى ضرائب مكاسب ضريبيه بالمرة‪ .‬لذلك‪ ،‬تحاسب‬
‫العائدات على األسهم ضريبيا‪ ،‬بصفة عامة‪،‬‬
‫بمعدالت فعالة أقل ‪Ts‬من العائدات على الدين‪.‬‬
‫‪ ‬و بسبب موقف الضرائب‪ ،‬جادل ميلر أن‬
‫المستثمرين يرحبوا بقبول العائدات األقل نسبيا‬
‫قبل الضرائب على األسهم بالنسبة الى العائدات‬
‫على السندات قبل الضرائب‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬

‫‪ ‬لذلك‪ ،‬كما أوضح ميلر‪ )1( ،‬تفضل امكانية استقطاع‬

‫الفائدة استخدام تمويل الدين‪ ،‬لكن (‪ )2‬يقلل‬
‫التفضيل األكبر لمعاملة الدخل ضريبيا عن األسهم‬
‫معدل العائد المطلوب على األسهم‪ ،‬و بالتالى‬
‫فانه يفضل استخدام تمويل حقوق الملكية‪.‬‬

‫و بين ميلر أن صافى تأثير ضرائب المنشأة‪ ،‬و الضرائب‬ ‫‪‬‬

‫الشخصية يعطى بالمعادلة التالية‪:‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬

‫‪‬‬ ‫‪VL = VU + [ 1- (1-Tc)(1-Ts)/(1-Td) ]D‬‬

‫‪ ‬هنا تكون ‪ Tc‬معدل ضريبة المنشأة‪ ،‬و ‪ Ts‬معدل‬

‫الضريبة الشخصية على الدخل من االسهم‪ ،‬و ‪Td‬‬
‫معدل الضريبة على الدخل من الدين‪.‬‬

‫‪ ‬وجود الضرائب الشخصية يقلل‪ ،‬دون أن يلغى‬

‫تماما‪ ،‬ميزة تمويل الدين‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ )4 ‬نظرية التبادل‪:‬‬
‫تعتمد نتائج ‪ MM‬على االفتراض أنه ال توجد تكاليف‬
‫افالس ايضا‪ .‬لكن عمليا يمكن أن يكون االفالس مكلفا‬
‫جدا‪ ،‬فللشركات التى تكون فى االفالس مصاريف‬
‫قانونية و محاسبية مرتفعة جدا‪ ،‬كما انها تمر بوقت‬
‫عصيب فى احتفاظها بالعمالء و الموردين و العاملين‪.‬‬

‫اضافة الى هذا‪ ،‬عادة يركز االفالس على تصفية الشركة‬

‫أو بيع األصول بأقل ما يمكن أن تستحقه اذا كانت‬
‫الشركة ستستمر فى التشغيل‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ ‬الحظ أيضا أن تهديد االفالس فقط ينتج هذه المشاكل‪.‬‬
‫فيبدأ تسرب العاملين الرئيسيين و يرفض الموردون‬
‫منح ائتمانات و يسعى العمالء الى موردين أكثر‬
‫استقرارا و يطالب المقرضون بمعدالت فائدة أعلى و‬
‫يفرضوا قيودا أكثر على التعهدات الوقائية للقروض اذا‬
‫ظهر افالس محتمل‪.‬‬

‫‪ ‬من األكثر ترجيحا أن تظهر مشاكل مرتبطة باالفالس‬

‫عندما تشمل الشركة كما كبيرا من الدين على هيكل‬
‫رأسمالها‪ .‬لذلك ال تشجع تكاليف االفالس الشركات‬
‫على دفع استخدامها للدين الى مستويات زائدة‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ ‬و للتكاليف المرتبطة باالفالس مكونين‪ )1( :‬احتمال‬
‫الحجز على أموال التمويل‪ ،‬و (‪ )2‬التكاليف التى يمكن‬
‫مواجهتها بمعرفة أن الحجز على أموال التمويل قد‬
‫حدث‪.‬‬

‫‪ ‬تواجه الشركات التى تكون أرباحها أكثر تقلبية‪ ،‬فرصة‬

‫افالس أكبر و بالتالى يجب أن تستخدم دينا أقل من‬
‫الشركات المستقرة و يتسق هذا مع أن الشركات‬
‫التى لها رافعة تشغيل مرتفعه و بالتالى مخاطرة‬
‫أعمال أكبر‪ ،‬يجب أن تقيد استخدامها للرافعة المالية‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫و بالمثل‪ ،‬فالشركات التى تواجه تكاليف مرتفعه فى حالة‬ ‫‪‬‬
‫الحجز على اموال التمويل يجب أن تعتمد بشدة أقل على‬
‫الدين‪.‬‬

‫قادت الحجج السابقة الى تطوير ما يسمى ” نظرية تبادل‬ ‫‪‬‬

‫الرافعة“ و التى تتبادل فيها الشركات منافع تمويل الدين‬
‫مقابل معدالت الفائدة األعلى و تكاليف االفالس‪.‬‬

‫و بالضرورة‪ ،‬تقول نظرية التبادل أن قيمة الشركة المستخدمة‬ ‫‪‬‬

‫رافعة تساوى قيمة الشركة التى ال تستخدم رافعة باالضافة‬
‫الى اآلثار الجانبية و التى تشمل الحماية الضريبية و التكاليف‬
‫المتوقعة بسبب الحجز على أموال التمويل‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ )5 ‬نظرية االشارة‬
‫‪ ‬افترض ‪ MM‬أن لدى المستثمرين نفس المعلومات‬
‫عن التوقعات المستقبلية للشركة مثل الموجودة‬
‫لدى مديريها تسمى هذه معلومات متماثلة‪.‬‬

‫‪ ‬لكن‪ ،‬فى الحقيقة أن المديرين عادة ما يكون‬

‫لديهم معلومات أفضل مما لدى المستثمرين‬
‫الخارجين‪ .‬و يسمى هذا معلومات غير متماثلة‬
‫و يكون لها تأثير على هيكل رأس المال األمثل‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ ‬الخالصة‪:‬‬
‫الشركات التى لها توقعات مستقبلية براقة للغاية تفضل‬ ‫‪‬‬
‫عدم التمويل من خالل تقديم أسهم جديدة‪ ،‬بينما الشركات‬
‫التى لها توقعات مستقبلية ضعيفة تحب التمويل من حقوق‬
‫الملكية الخارجية‪.‬‬

‫كمستثمر‪ ،‬اذا رأيت أن الشركة تخطط الصدار أسهم جديدة‪،‬‬ ‫‪‬‬

‫يجب أن يثير هذا القلق عندى ألنى أعرف أن االدارة ال تريد‬
‫ان تصدر أسهما اذا بدت التوقعات المستقبلية جيدة‪ .‬اال أن‬
‫االدارة ستصدر أسهما اذا بدت األمور سيئة‪ .‬لذلك‪ ،‬يجب أن‬
‫أقلل تقديرى لقيمة الشركة‪ ،‬مع بقاء االشياء األخرى ثابتة‪،‬‬
‫اذا كانت تخطط الصدار أسهم جديدة‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫باختصار‪ ،‬يؤخذ االعالن عن تقديم أسهم جديدة بصفة عامة‬ ‫‪‬‬
‫على انه اشارة أن التوقعات المستقبلية للشركة كما تراها‬
‫ادارتها ليست براقة‪ .‬و على العكس‪ ،‬يؤخذ تقديم الدين‬
‫كاشارة موجبة‪.‬‬

‫اخيرا‪ ،‬يمكن أن يتسبب وجود المعلومات غير المتماثلة فى‬ ‫‪‬‬

‫جمع الشركة رأس مال طبقا ألمر النقد أو التذمر‪ .‬فى هذه‬
‫الحالة تجمع الشركة رأس المال داخليا أوال عن طريق اعادة‬
‫استثمار صافى دخلها‪ ،‬و بيع أوراق مالية قصيرة المدى‬
‫يمكن تسويقها‪ .‬و عند نفاد مورد التمويل هذا‪ ،‬تصدر الشركة‬
‫دينا‪ ،‬و ربما أسهما مفضلة‪ .‬و كمالذ أخير فقط تصدر الشركة‬
‫أسهما عادية‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬

‫‪ )6 ‬استخدام تمويل الدين فى تقييد المديرين‬

‫‪ ‬يمكن أن تظهر مشاكل الوكالة اذا كان للمديرين‪ ،‬و‬
‫حملة األسهم أهدافا مختلفة‪ .‬يمكن أن تحدث‬
‫مثل هذه الخالفات عندما يكون لمديرى الشركة‬
‫سيولة نقدية أكثر كثيرا تحت تصرفهم‪ .‬فعادة‬
‫يستخدم المديرون السيولة النقدية الزائدة فى‬
‫تمويل مشروعات التدليل أو فى المنح‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ ‬يمكن أن تقلل الشركات التدفق النقدى الزائد بطرق‬
‫متنوعة‪ .‬أحدى الطرق هى اعادة بعضها لحملة‬
‫األسهم من خالل حصص األرباح المرتفعة‪ ،‬أو اعادة‬
‫شراء األسهم‪ .‬و البديل اآلخر هو ترحيل هيكل رأس‬
‫المال تجاه الدين األكثر على أمل أن تجبر متطلبات‬
‫خدمة الدين األعلى المديرين على أن يكونوا أكثر‬
‫التزاما‪.‬‬

‫‪ ‬باختصار‪ ،‬فان مستويات الدين المرتفعة تربط التدفق‬

‫النقدى‪ ،‬نظرا ألن الكثير منه يلتزم به مسبقا لخدمة‬
‫الدين‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ ‬يكون لزيادة الدين و تقليل التدفق النقدى المتاح‬
‫عيوبه أيضا‪ .‬فهو يزيد من مخاطرة االفالس‪.‬‬

‫‪ ‬يجبر الدين المرتفع المديرين على أن يكونوا األكثر‬

‫حذرا مع نقود أصحاب األسهم‪،‬لكن حتى الشركات‬
‫جيدة العمل يمكن أن تواجه افالسا اذا حدث حدث‬
‫معين يقع خارج تحكمها مثل الحرب أو الزلزال أو‬
‫االضراب أو الكساد‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ ‬أخيرا‪ ،‬يمكن للكثير جدا من الدين أن يزيد اعاقة‬
‫المديرين‪ .‬فيرتبط جزء كبير من ثروة المدير‬
‫الشخصية و سمعته بشركة فردية لذلك ال يكون‬
‫المديرون جيدي التنويع‪.‬‬

‫‪ ‬و كلما ازداد الدين لدى الشركة‪ ،‬كلما ازداد ترجيح‬

‫الحجز على أموال التمويل و بالتالى ازداد ترجيح أن‬
‫المديرين يتركوا المشروعات المحفوفة بالمخاطر‬
‫حتى اذا كانت لها ‪ NPVs‬موجبة‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ )7 ‬فئة فرصة االستثمار و الدين‪:‬‬
‫‪ ‬يكون االفالس و الحجز على أموال التمويل مكلفا‪،‬‬
‫فيمكن أال يشجع هذا الشركات مرتفعة الرافعة على‬
‫أخذ مخاطرة استثمارات جديدة‪.‬‬
‫‪ ‬فاذا كان لالستثمارات الجديدة المحتملة‪ ،‬رغم‬
‫مخاطرتها‪ ،‬صافى قيم حالية موجبة فيمكن أن تكون‬
‫مستويات الدين األعلى مزدوجة التكلفة‪ -‬تكون تكاليف‬
‫الحجز على أموال التمويل‪ ،‬و االفالس المتوقعة‬
‫مرتفعة‪ ،‬و تخسر الشركة القيمة المحتملة عن طريق‬
‫عدم عمل استثمارات مربحة محتملة‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬

‫‪ ‬و من الناحية األخرى‪ ،‬اذا كان للشركة فرص‬

‫استثمارات مربحة شحيحة جدا‪ ،‬يمكن لمستويات‬
‫الدين المرتفعة عند ذلك أن تبعد المديرين عن‬
‫ضياع األموال عن طريق استثمارها فى مشروعات‬
‫ضعيفة‪ .‬و لمثل هذه الشركات يمكن أن تتسبب‬
‫الزيادة فى نسبة الدين فى زيادة قيمة الشركة‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬
‫لذلك‪ ،‬باالضافة الى تأثيرات الضريبة‪ ،‬و االفالس‪ ،‬و القيود‬ ‫‪‬‬
‫االدارية‪ ،‬يرتبط هيكل رأس المال المثل للشركة بفئة فرصها‬
‫االستثمارية‪.‬‬

‫فيجب أن تحتفظ الشركات التى لها الكثير من الفرص‬ ‫‪‬‬

‫المربحة بمقدرتها على االستثمار عن طريق استخدام‬
‫مستويات منخفضة من الدين‪ ،‬و التى تتسق أيضا مع‬
‫الحفاظ عل سعة اقتراض احتياطية‪.‬‬

‫و يجب أن تستخدم الشركات التى لها قلة من فرص‬ ‫‪‬‬

‫االستثمار المربحة مستويات دين مرتفعة‪ ،‬و بالتالى يكون‬
‫لها مدفوعات فائدة كبيرة‪ ،‬و التى تعنى فرض قيود ادارية من‬
‫خالل الدين‪.‬‬
 ‫نظرية هيكل رأس المال‬

‫‪ ‬فى الحقيقة ال أحد يعرف كيفية تعريف هيكل رأس‬

‫مال الشركة األمثل بدقة‪ ،‬أو كيفية قياس تأثيرات‬
‫هيكل رأس المال على أسعار األسهم و تكلفة‬
‫رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬و عمليا‪ ،‬يجب أن تتخذ قرارت هيكل رأس المال‬
‫باستخدام خليط من الحكم و التحليل العددى‪.‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬

‫‪ ‬يجب أن يختار المديرون هيكل رأس المال الذى‬

‫يعظم ثروة حملة األسهم‪.‬‬
‫‪ ‬و تكون الطريقة األساسية أخذ هيكل رأس مال‬
‫تجريبى‪ ،‬بناء على قيم السوق للدين و حقوق‬
‫الملكية‪ ،‬و تقدير ثروة حملة األسهم تحت هيكل‬
‫رأس المال هذا‪ .‬و تتكرر هذه الطريقة حتى يتم‬
‫تعريف هيكل رأس المال األمثل‪.‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬
‫‪ ‬و توجد خمس خطوات لتحليل كل هيكل رأس مال‬
‫محتمل‪:‬‬
‫‪ -1‬تقدير معدل الفائدة الذى تدفعه الشركة‪.‬‬
‫‪ -2‬تقدير تكلفة حقوق الملكية‪.‬‬
‫‪ -3‬تقدير المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال‪.‬‬
‫‪ -4‬تقدير التدفقات النقدية الحرة و قيمتها الحالية و التى‬
‫تكون قيمة الشركة‪.‬‬
‫‪ -5‬استقطاع قيمة الدين اليجاد ثروة حملة األسهم و‬
‫التى نريد تعظيمها‪.‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬
‫‪ -1‬تقدير تكلفة الدين‪:‬‬ ‫‪‬‬
‫يطلب المدير المالى للشركة من بنوك االستثمار أن يقدروا‬ ‫‪‬‬
‫تكلفة الدين عند هياكل رأس مال مختلفة‪ .‬فتقوم البنوك‬
‫بدورها بتحليل ظروف الصناعة و تقديراتها المستقبلية و‬
‫القوائم المالية السابقة و تقنيتها و قاعدة عمالء الشركة‬
‫الحاليين و النسب الرئيسية مثل النسبة المتداولة و نسبة‬
‫الوقت و الفائدة المكتسبة و اخيرا وضع عوامل لظروف‬
‫الحالية فى أسواق التمويل و التى تشمل معدالت الفائدة‪.‬‬
‫و بناء على هذا يقوم بتقدير معدالت الفائدة عند هياكل‬ ‫‪‬‬
‫رأس مال مختلفة‪ .‬و من المالحظ ان تكلفة الدين تزداد كلما‬
‫ازدادت الرافعة و تهديد االفالس‪.‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬

‫‪ -2 ‬تقدير تكلفة حقوق الملكية‪:‬‬

‫‪ ‬تتسب الزيادة فى نسبة الدين فى زيادة المخاطرة‬
‫التى يواجهها حملة االسهم و لهذا تاثير على‬
‫تكلفة حقوق الملكية‪.‬‬
‫‪ ‬اضافة الى هذا‪ ،‬نظريا و تجريييا‪ ،‬تزداد بيتا مع زيادة‬
‫رافعة التمويل‪.‬‬
‫و تقوم المعادلة التالية بتحديد الرافعة المالية على‬
‫بيتا‪:‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬

‫‪b‬‬ ‫])‪= bu [ 1+(1-T) (D/S‬‬

‫‪ ‬هنا تكون ‪ D‬قيمة السوق للدين و ‪ S‬قيمة‬
‫السوق لحقوق الملكية‪ bu .‬هى معامل بيتا لغير‬
‫الرافعة أى التى ال تكون لديها دين و فى هذه‬
‫الحالة تعتمد بيتا كلية على مخاطرة العمال و‬
‫بالتالى تكون مقياسا لمخاطرة العمال األساسية‪.‬‬
‫‪ ‬و تبين هذه المعادلة كيف تتسبب الزيادة فى‬
‫نسبة قيمة السوق للدين الى قيمة السوق‬
‫لحقوق الملكية فى زيادة بيتا‪.‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬
‫بيتا هى المتغير الوحيد الذى يمكن أن تؤثر عليه االدارة‬ ‫‪‬‬

‫فى معادلة حقوق الملكية ‪rs = rRF + (RPM) b‬‬

‫‪ ‬اال انها تتاثر ب‪:‬‬
‫(‪ )1‬قرارات تشغيل الشركة‬
‫(‪ )2‬قرارات هيكل رأس مال الشركة كما تنعكس فى نسبة‬
‫‪ D/S‬لها‪.‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬
‫‪ ‬مثال‪:‬‬
‫أفرض ان معدل العائد الخالى من المخاطرة مساويا ‪ %6‬و‬ ‫‪‬‬
‫عالوة مخاطرة السوق مساوية ‪.%8‬علما بأن الشركة ال‬
‫تستخدم الدين ( ‪ .)D/S=0‬لذلك تكون بيتا الحالية تساوى‬
‫‪ 1‬و أيضا بيتا غير المرفوعة تساوى ‪.1‬‬
‫أحسب التكلفة الحالية لحقوق ملكية الشركة‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫الحل‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ rs = rRF + (RPM)b = 6% + 8%(1) = 14%‬‬

 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬
‫‪ ‬نظرا لعدم استخدام الشركة للدين فال يكون لها‬
‫مخاطرة مالية‪ .‬و تعكس عالوة مخاطرتها البالغة ‪%8‬‬
‫مخاطرة اعمالها فقط‪ .‬فاذا غيرت هيكل رأسمالها‬
‫باستخدامها الدين سيتسب هذا فى زيادة المخاطرة‬
‫التى يتحملها حملة األسهم‪ .‬و ينتج عن هذا عالوة‬
‫مخاطرة اضافية و بالتالى يوجد هذه الحالة‪:‬‬
‫‪ rs = rRF + premium for business risk + premium‬‬
‫‪for financial risk‬‬
‫‪ ‬تتكون ‪ rs‬من المعدل الخالى من المخاطرة و عالوة‬
‫مخاطرة العمال الثابته و عالوة المخاطرة المالية التى‬
‫تبدا بصفر و تزداد بمعدل متزايد مع زيادة نسبة الدين‪.‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬

‫‪ -3 ‬تقدير المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال‬

‫‪ ‬اذا لم يكن للشركة دين ‪،‬يكون هيكل رأس مالها‬
‫عبارة عن ‪ %100‬حقوق ملكية‪.‬‬

‫‪ ‬عند استخدام الشركة لدين منخفض التكلفة‪ ،‬يقل‬

‫المتوسط المرجح‪ .‬لكن مع زيادة نسبة الدين ‪،‬‬
‫تزداد تكلفة كل من الدين و حقوق الملكية‪ ،‬ببطء‬
‫فى البداية ثم بمعدل أسرع‪.‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬
‫‪ -4 ‬تقدير قيمة الشركة‬
‫‪ ‬لتقدير قيمة الشركة فى حالة النمو الثابت‪ ،‬نستخدم‬
‫المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪V‬‬ ‫‪= FCF / WACC‬‬
‫‪ ‬تذكر أن ‪ FCF‬يكون صافى ربح التشغيل بعد الضرائب‬
‫‪ NOPAT‬مطروحا منه صافى االستثمار المطلوب فى‬
‫رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬اذا كان نمو الشركة صفرا‪ ،‬فيكون صافى استثمارها‬
‫المستقبلى فى أصول التشغيل صفرا أيضا‪ ،‬و لذلك‬
‫فان ‪ FCF‬المتوقعة لها تساوى ‪.NOPAT‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬

‫‪ ‬مثال‪:‬‬
‫أفرض أن ‪ EBIT‬المتوقع يبلغ ‪ 40000‬دوالر‪ .‬و بمعدل‬ ‫‪‬‬
‫ضريبى ‪ .%40‬و مع دين صفر‪ ،‬و يكون ‪. %12 = WACC‬‬
‫‪ ‬أوجد قيمة الشركة‪.‬‬

‫‪ ‬الحل‪:‬‬
‫‪‬‬ ‫‪NOPAT = 40000(1-0.4) = 24000‬‬
‫‪ V = FCF/WACC = 24000/0.12 = 200000‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬
‫‪ -5 ‬تقدير ثروة حملة األسهم‪ ،‬و سعر السهم‬
‫‪ ‬عند اعادة الرسمله‪ ،‬يجب ان تصدر الشركة دينا و‬
‫تستخدم الدخل فى اعادة شراء أسهم‪ .‬و يمكن‬
‫أن تساوى ثروة حملة األسهم بعد اعادة الرسملة‬
‫المدفوعات التى يحصلوا عليها من اعادة شراء‬
‫الحصص مجموعا عليها القيمة المتبقية من حقوق‬
‫ملكيتهم‪ .‬و اليجاد القيمة المتبقية من حقوق‬
‫الملكية‪ ،‬فاننا نحتاج أن نحدد كم من الدين سيتم‬
‫اصداره فى هيكل رأس المال الجديد‪.‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬

‫‪ ‬الحظ ان قيمة حقوق الملكية تقل عند النسبة‬

‫المئوية الممولة بزيادة الدين‪ .‬و من الوهلة األولى‬
‫يبدو كما لو كانت الرافعة تضر حملة األسهم‪ .‬لكن‬
‫حملة األسهم يحصلوا على سيولة نقدية تساوى‬
‫كمية الدين الجديدة عندما تعيد الشركة شراء‬
‫السهم ايضا‪:‬‬
‫‪ Cash raised by issuing debt = D - D0‬‬

‫‪ ‬تكون ‪ D0‬كمية الدين للشركة قبل اعادة الرسملة‪.‬‬

 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬
‫‪ ‬تذكر أن قيمة حقوق الملكية هى اجمالى قيمة‬
‫المنشأة مطروحا منها قيمة الدين‪ .‬لذلك فان قيمة‬
‫حقوق الملكية بعد اصدار الدين و قبل اعادة الشراء ‪SP‬‬
‫تكون كما يلى‪:‬‬
‫‪ Sp = Total corporate value – Value of all debt‬‬
‫‪ ‬تعكس ‪ Sp‬ثروة حملة األسهم تحت هيكل رأس المال‬
‫الجديد‪ ،‬و هى تساوى قيمة حقوق ملكيتهم بعد‬
‫اتمام اعادة الرسملة مجموعا عليها السيولة النقدية‬
‫التى حصلوا عليها من اعادة الشراء‪:‬‬
‫)‪ Sp = S + (D - D0‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬

‫ و قبل اعادة‬،‫ يكون سعر الحصة بعد اصدار الدين‬

:Pp ‫الشراء‬
 Pp = Price per share after debt issue but prior

to repurchase = value of equity after debt

issue but prior to repurchase/Number of
shares outstanding prior to repurchase

 Pp = Sp/n0
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬

‫‪ ‬ماذا يحدث لسعر السهم أثناء اعادة الشراء؟‬

‫الشئ‪ .‬من الصحيح أن الدين االضافى سيغير‬
‫‪WACC‬و سعر السهم قبل الشراء‪ ،‬اال أن اعادة‬
‫الشراء التالية نفسها لن تؤثر على سعر السهم‪.‬‬

‫‪ ‬لذلك‪ ،‬يساوى السعر بعد اعادة الشراء ‪ P‬سعر‬

‫السهم بعد اصدار الدين لكن قبل اعادة الشراء‪.‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬
‫‪ ‬الحظ أن تكلفة حقوق الملكية و تكلفة الدين‬
‫تزدادان مع زيادة الدين‪ .‬و يقل ‪ WACC‬ابتدائيا‪ ،‬اال أن‬
‫الزيادة السريعة فى تكاليف حقوق الملكية‪ ،‬و‬
‫الدين تتسبب فى زيادة ‪ WACC‬عندما تزداد نسبة‬
‫الدين عن نسبة معينة‪.‬‬
‫‪ ‬يحدث أدنى ‪ WACC‬و أقصى قيمة منشأة عند‬
‫نفس هيكل رأس المال‪.‬‬
‫‪ ‬يمكن أن تزيد الشركات قيمتها عن طريق تحسين‬
‫عملياتها‪.‬‬
 ‫تقدير هيكل رأس المال األمثل‬

‫‪ ‬األخبار الجيدة هى ان التحسينات الصغيرة فى‬

‫العمليات يمكن أن تقود الى زيادات ضخمة فى‬
‫القيمة‪.‬‬
‫‪ ‬األخبار السيئة هى ان تغيير هيكل رأس المال‬
‫سيضيف كمية قيمة صغيرة نسبيا فقط‪.‬‬
 ‫قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال‬
‫‪ ‬تاخذ الشركة العوامل التالية فى الحسبان عند‬
‫اتخاذها قرارات هيكل راس المال‪:‬‬
‫‪ )1 ‬استقرار المبيعات‪ :‬يمكن للشركة التى تكون‬
‫مبيعاتها مستقرة نسبيا أن تاخذ دينا اكثر و تتحمل‬
‫رسوما ثابته أعلى من الشركة التى لها مبيعات‬
‫متقلبة‪.‬‬
‫‪ )2 ‬هيكل األصول‪ :‬تميل الشركات التى تكون‬
‫أصولها مناسبة كأوراق مالية للقروض الى‬
‫استخدام الدين بقوة أكثر‪.‬‬
 ‫قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال‬

‫‪ )3 ‬رافعة التشغيل‪ :‬تكون الشركة التى لها رافعة‬

‫تشغيل منخفضة قادرة بصورة أفضل على استخدام‬
‫رافعة التمويل ألنها سيكون لها مخاطرة أعمال أقل‪.‬‬

‫‪ )4 ‬معدل النمو‪ :‬يجب أن تعتمد الشركات التى لها‬

‫نمو أسرع بشدة أكبر على رأس المال الخارجى‪ .‬و‬
‫فى نفس الوقت‪ ،‬عادة ما تواجه هذه الشركات عدم‬
‫تأكد أكبر‪ ،‬و الذى يميل الى تقليل رغبتهم فى‬
‫استخدام الدين‪.‬‬
 ‫قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال‬

‫‪ )5 ‬الربحية‪ :‬عادة نالحظ أن الشركات التى لها‬

‫معدالت عائد على االستثمار مرتفعه تستخدم دينا‬
‫قليال نسبيا‪ .‬تمكن الشركات معدالت العائد‬
‫المرتفعه الخاصة بهم من عمل معظم تمويلهم‬
‫بأموال منتجة داخليا‪.‬‬

‫‪ )6 ‬الضرائب‪ :‬لذلك‪ ،‬كلما ازداد معدل الضريبة‬

‫للشركة‪ ،‬كلما ازدادت ميزة الدين‪.‬‬
 ‫قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال‬

‫‪ )7 ‬التحكم‪ :‬يمكن أن يتسبب تأثير الدين مقابل‬

‫األسهم على موقف تحكم االدارة فى التأثير على‬
‫هيكل رأس المال‪ .‬و من الناحية االخرى‪ ،‬يمكن أن‬
‫تقرر االدارة أن تستخدم حقوق الملكية اذا كان‬
‫المركز المالى للشركة ضعيفا لدرجة أن استخدام‬
‫الدين يمكن أن يعرضها لمخاطر خطيرة من العجز‬
‫عن الوفاء ألنه اذا عجزت الشركة عن الوفاء‪،‬‬
‫فبالتأكيد سيفقد المديرون مناصبهم‪.‬‬
 ‫قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال‬

‫‪ )8 ‬مواقف االدارة‪ :‬يمكن ان تمارس االدارة‬

‫حكمها الذاتى الخاص بهيكل رأس المال‬
‫المناسب‪.‬‬
‫‪ )9 ‬مواقف المقرضين‪ ،‬و وكاالت التقدير‪ :‬فى‬
‫غالبية الحاالت‪ ،‬تناقش المنشأة هيكل رأس مالها‬
‫مع المقرضين‪ ،‬و وكاالت التقدير‪ ،‬و تعطى وزنا أكبر‬
‫لنصيحتهم‪.‬‬
 ‫قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال‬
‫‪ )10 ‬ظروف السوق‪ :‬تجبر الشركات التى لها تقدير‬
‫منخفض و تحتاج الى رأس مال على اللجوء الى‬
‫سوق االسهم او سوق الدين قصير المدى‪ ،‬بغض‬
‫النظر عن هياكل رأس مال الهدف الخاصة بها‪ .‬لكن‬
‫عندما تتحسن الظروف‪ ،‬تبيع هذه الشركات سندات‬
‫لتعيد هيكل رأس مالها الى هدفه‪.‬‬

‫‪ )11 ‬الظروف الداخلية للشركة‪ :‬يمكن ان يكون‬

‫للظروف الداخلية للشركة تأثير على هيكل رأس مال‬
‫الهدف‪.‬‬
 ‫قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال‬
‫‪ )12 ‬المرونة المالية‪ :‬تحتاج الشركات التى لها فرص‬
‫استثمار مربحة أن تكون قادرة على تمويل نفسها‪.‬‬

‫‪ )13 ‬استقرار المبيعات‪ :‬يجب أن يعظم المديرون‬

‫قيمة السوق‪ ،‬و ليست القيم الدفترية‪.‬‬
‫هيكل رأس المال األمثل هو ذلك الذى يعظم قيمة‬
‫السوق للشركة‪ ،‬و يجب تقدير هذا الهيكل و‬
‫استخدامه بعد ذلك كهيكل رأس مال الهدف و بالتالى‬
‫يجب أن يستخدم فى تحديد ترجيحات المتوسط‬
‫المرجح لتكلفة رأس المال‪.‬‬
 ‫قائمة التأكد لقرارات هيكل رأس المال‬

‫‪ ‬يدفعنا وضع كل هذه األفكار مع بعضها بعضا الى‬

‫هدف الحفاظ على المرونة المالية و الذى يعنى‬
‫من وجهة نظر التشغيل‪ ،‬الحفاظ على سعة‬
‫اقتراض احتياطية كافية‪ .‬و يكون تحديد سعة‬
‫اقتراض احتياطية “كافية“ حكميا‪ ،‬اال أن من الواضح‬
‫أنه يعتمد على العوامل التى نوقشت سابقا‪ ،‬و‬
‫التى تشمل حاجة الشركة المتنبأ بها لألموال‪ ،‬و‬
‫ظروف سوق رأس المال المتنبأ بها‪ .‬و ثقة االدارة‬
‫فى تنبؤاتها‪ ،‬و توابع العجز فى رأس المال‪.‬‬